福成五丰：出口配额恢复逊于预期慎推荐

　　中金公司

　　袁霏阳

　　活牛出口配额逊于预期，有机乳制品加工业务推迟投产

　　05年5月公司养殖场爆发口 蹄疫，活牛出口遭禁，供港澳配额减少，公司活牛出口业务一蹶不振。受口 蹄疫影响，05年下半年活牛产肉率下降，饲养成本提高，公司牛肉销售成本飙升。口 蹄疫疫情导致公司05年业绩大幅滑坡，每股收益同比下降70%。06年1月，公司开始恢复活牛出口，养殖成本也逐步恢复正常，公司激进的销售政策使得牛肉销量增长迅猛，但政府官员依然对口 蹄疫疫情心存顾忌，分配给公司的配额数量一直十分保守，公司活牛出口因此恢复缓慢。

　　2006年，预计公司屠宰活牛76,000头，活牛出口2,200头，实现净利润1,900万，每股收益0.11元，同比增长90%。净利润大幅增长除了因为成本恢复正常，牛肉价格持续攀升以外，还得益于公司产量提高和7月份新投产的肉制品生产线。公司屠宰线满负荷运转能够达到单班年10万头以上加工能力，我们由此预计2007年公司活牛屠宰业务仍将延续05-06年态势，同比增长20%。而肉制品加工业务逐步达产以及新投产的有机乳制品加工项目，能够为公司带来新的利润增长。

　　但由于07年迄今为止公司只获得2500头活牛的出口配额，而且其有机乳制品业务投产期从原先06年第四季度推迟到了07年第二季度，我们由此下调公司07、08两年盈利预测。

　　投资评级下调至“审慎推荐”

　　盈利预测调整后，公司08年动态市盈率升至21倍，06-08年间每股收益复合增长率降至79%，PEG估值则升至为1.50倍，显示短期估值吸引力已有所下降。但考虑到公司有机奶制品的持续增长前景以及牛肉价格的长期上涨趋势和可能的自营出口业务，公司盈利依然存在好于预期的可能，我们由此下调其投资评级至“审慎推荐”