现代制药：股改业绩承诺引发注资预期

　　联合证券

　　宋华峰

　　公司主要从事化学原料药和制剂生产，由于原料药产品竞争激烈、制剂产品面临药品降价和营销不力等原因，我们判断公司主业在短期内尚缺乏爆发性增长，07年EPS预计在0.24左右，与股改承诺的07年每股收益0.35元尚存在较大缺口。

　　公司业绩增长无非源于内生性或外生性的增长，基于对现代制药主业的判断，我们认为只有通过外源扩张才能实现股改业绩的承诺。现代制药在外源扩张中向大股东收购资产存在几个优势：操作相对便利；可以减少关联交易，实现股东利益最大化；实现央企整体上市，符合受到政策导向。

　　大股东医工院是我国医药工程系统领域重要的研发机构，旗下有现代药物制剂工程研究中心、医工院医药有限公司等较多优质资产，股改时大股东也曾有适时向公司注入优质资产的承诺。我们认为，资产注入可从新药研发能力的提升和消除关联交易两方面提升公司估值水平。

　　我们预计，公司07年实现股改时EPS 0.35的业绩承诺可能性较大，同时公司拥有的研发和产品更新能力是中国医药行业稀缺资源，公司至少应享有行业28倍PE的估值水平，给予目标价9.80元，建议增持。

　　现代制药——出身名门的现代药企

　　现代制药成立于1996年，于2004年6月上市。目前公司包括2个分公司和2个控股子公司。公司的大股东为上海医工院，占总股本的37.69%。上海医工院是我国医药工业系统目前规模最大、实力最强的综合性研究开发机构之一，是国资委下属17家大型科研院所之一。

　　公司发展的主要短板――产品营销

　　现代制药06年前三季度实现主营业务收入4.3亿元、净利润4068万元，分别同比增长5.67%和-17%。公司在化学制药方面具有较强的技术优势、又有较为丰富的产品储备，但是公司06年出现了增收却减利的现象，我们认为主要有以下三方面的原因：

　　1、公司有一半的业务为化学原料药。原料药行业激烈竞争的客观局面、产品毛利率水平不断下滑的趋势是行业的基本特征。而公司原料药产品毛利率的下滑客观上造成了公司经营业绩的下滑。

　　2、公司的化学制剂产品基本均为处方药，且绝大多数在国家医保药品目录内，06年发改委的两次药品降价客观上对公司经营业绩有一定的冲击。07年降价政策仍在持续，2007年1月23日发给委开始新一轮药品降价，公司又有3个产品名列其中。

　　3、公司尽管在产品的研发、技术更新方面拥有较大的优势，但是在中国医药界最具有成长性的医药企业还是那些更懂得营销的医药企业，而这一点正好是现代制药的软肋。

　　营销的短板――未来将有很大改善

　　为了有效的改善公司的营销能力，目前在营销资源整合和营销模式方面做了一定的调整。

　　1、公司彻底将浦东药厂与嘉定生产基地制剂的销售合二为一。除了在人员进行统一编制、调整和精简外，在销售渠道上也进行了统一，有效地避免了资源的浪费，压缩了费用。在对销售人员的管理上，实行竞聘上岗、半年考核制度。在产品的销售中采取多种营销模式，包括专职销售人员、兼职销售人员、代理商、招商部的代理商。

　　2、去年以来，公司根据自身产品的市场定位，对营销模式进行了调整。目前公司已经初步形成了专职销售、兼职销售、区域代理销售及专业推广与大众推广并重、网点建设与重点市场培育并重、创名牌产品与培养市场营销人才并重的营销模式。同时，公司积极加大了国际市场的开拓力度，进一步发展了美国和日本等国家的高端客户，并与其建立了较为稳定的供货关系。

　　主要产品――平凡中不乏亮点

　　公司主要产品包括硫辛酸原料药和注射液、阿齐霉素原料药以及以缓释控制药物为代表的新型制剂品种，另外公司还以向大股东、二股东受让新药专利技术的方式拥有一批潜力品种，产品储备丰富。总体而言，由于原料药行业的竞争格局变化公司硫辛酸和阿齐霉素原料盈利能力有所下滑，由于营销方面的劣势公司又有专利技术优势的缓控药物等产品暂时还没有明显的放量。

　　硫辛酸——技术优势尚未转化为盈利优势

　　硫辛酸是新型抗氧化剂，可以增强维生素E、C在人体内活性，用于保肝、清除体内自由基及改善糖尿病周围组织性病变等。硫辛酸主要包括α-硫辛酸(混旋)、R-硫辛酸(右旋)和S-硫辛酸(左旋)。

　　右旋硫辛酸的功能明显强于混旋硫辛酸(即普通硫辛酸)，而左旋硫辛酸则对右旋硫辛酸的功能起到相反的削弱作用。所以，硫辛酸的需求也从混旋硫辛酸向右旋硫辛酸过渡和转变。目前，普通硫辛酸价格在640元/kg左右，低残留硫辛酸价格在1200元/kg，右旋硫辛酸价格在3000元/kg左右。

　　现代制药2004年在国内率先获得高端硫辛酸如低残留硫辛酸及右旋硫辛酸的生产工艺，并且与2005年上半年成功对日本实现出口。

　　尽管公司正逐渐改善产品结构，加大高端硫辛酸如低残留、右旋产品的生产。

　　但是目前公司产品的销售结构中仍是以低残留硫辛酸为主，主要是因为国内硫辛酸应用还未完全打开空间，公司产品主要还是以出口为主，而国外客户出于经济、成本的考虑，基本都通过采购低残留硫辛酸然后自己提纯出高端的低残留、右旋产品的方法降低成本。

　　阿齐霉素——不断下跌的价格，哪里才是尽头？

　　阿奇霉素是在红霉素化学结构上修饰后得到的一种广谱大环内酯类抗生素，最初由南斯拉夫的Sour Pliva公司研发后在该国上市，美国辉瑞公司授让了全球开发权后，将其推向全球市场。

　　由于耐药性等问题，全球抗生素市场持续疲软，但阿奇霉素始终保持了逐年增长的良好势头，销售额稳步上升，可谓“一支独秀”。2003年，辉瑞公司的希舒美销售额首次突破20亿美元，同比增长32.6%。同年，阿奇霉素在全国300家样本医院的销售额也已达1.86亿元，在领先品种中排序已从两年前的第18位跃居为第8位。

　　阿奇霉素制剂的走俏带动了原料药产量的增长。除现代制药以外，北京太洋药业、石药集团和哈药集团等10家企业陆续获得了SFDA生产批文，加入了竞争的行业。随着竞争者的不断加入，产品价格出现了明显的下滑。

　　我们从阿齐霉素产品价格走势图可以看到，阿齐霉素的价格一直处于下降通道，目前公司阿齐霉素的出厂平均价格在800元/公斤左右，毛利率水平降到15%已基本处于微利状态。

　　对于阿齐霉素产品，公司目前的策略是加快认证速度。通过FDA或者COS认证直接进入欧美规范市场，欧美规范市场的销售价格比目前的销售价格高一半以上。

　　缓释控制药物――绝对的国内龙头

　　依托二股东上海现代制剂工程研究中心的科研优势，现代制药是国内最具优势的释药技术产品生产厂家，公司生产的头孢氨苄缓释胶囊是国内第一个抗生素缓释制剂，硝苯地平控释片迄今为止一直都是独家生产，产品保持良好增长态势。另外，公司依托二股东上海现代药物制剂工程研究中心的技术平台形成了良好的产品储备，并已经形成了梯队。

　　现代制药过去做得比较成功的两个释药技术产品头孢氨苄缓释胶囊和硝苯地平控释片的销售额分别为2500万和1800万，其中硝苯地平控释片仍然处于高速的成长期，2005年该产品销售1700万元，2006年1-6月的销售额已经达到2300万左右。而右美沙芬缓释混悬液在2004年下半年刚刚推出市场，该产品消除了传统右美沙芬制剂的苦味，是良好的儿童镇咳药，公司缓释控制药物的优势主要集中于以下两个方面：

　　1、价格高于普通制剂，在中国特殊的医药销售体制下，这决定了其销售较普通制剂容易。如公司的头孢氨苄缓释胶囊零售价为16-17元/12粒，普通头孢氨苄胶囊零售价为11-12元/50粒，中间的价差有利于公司推广产品。

　　2、价格比国外同类产品便宜，具有竞争力。如公司的硝苯地平控释片零售价为20元/6片，而德国拜耳的拜新同为40元/7片，价格差异有利于公司产品与国外知名品牌竞争中占有一定的优势。

　　产品储备丰富――不乏潜力品种

　　公司通过受让两大股东的技术，在药物新剂型、特色原料药、生物制品三大领域拥有了富有特色的主导品种和丰富的产品储备。除已经获得药证和生产批文的21个品种外，公司目前还拥有23个储备品种，涵盖多个领域，其中6个品种处于申报生产批文阶段，7个品种处于临床阶段，10个品种处于申报临床阶段，储备品种形成良好的阶梯分布，为未来可持续发展奠定了良好的基础。

　　在现代制药众多储备产品中，不乏诞生出将来可能达到3-5亿销售规模的重磅炸弹级新药，公司受让的具有知识产权的一类新药非那嗪奈是治疗缺血性脑卒中特效药就存在这样的潜力，目前正处于临床一期阶段。

　　基于已经拥有较丰富的在产产品和储备产品资源，从发展战略的角度，公司未来2-3年已计划基本不再增加新的技术受让，公司研发工作的重点将放在消化已受让技术及其产业化研究方面。而对已有技术与品种则根据市场情况进行必要的筛选，力求“围绕3-4个品种为重点实现较高层次的产业化经营”。

　　大股东的优质资产注入值得期待

　　公司大股东上海医工院隶属于国务院国资委，是国资委下属的17家大型科研院所之一。上海医公院作为国资委旗下109家央企之一，将其优质资产逐步注入上市公司是符合央企的改革思路和发展战略的，我们将从宏观和微观两个层面来探讨大股东上海医公院在2007年将部分或者全部优质资产注入上市公司的可能性。

　　政策层面：国资委力推央企整体上市的决心巨大。国资委主任李荣融强调，2007年央企要加快推进股份制改革，有条件地积极引入战略投资者，具备条件的央企母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，通过增资扩股、收购资产等方式，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。

　　微观层面：在公司股权分置改革中，现代制药的第一大股东上海医药工业研究院承诺将重点支持现代制药的发展，并且在适当的时机，将其拥有的优质资产以适当的方式注入现代制药，同时公司承诺07年扣除非经常性损益后的净利润水平达到9000万元。

　　我们认为，现代制药主业在短期内尚缺乏爆发性增长，根据我们的测算公司07年净利润水平在6000万元左右，与股改承诺的9000万净利润相比尚存在3000万元左右的盈利缺口。因此能够适时的注入大股东上海医工院的优质资产或实现整体上市，不仅在宏观层面上符合央企的改革思路、发展战略，进一步加强企业的核心竞争力，而且在微观层面上又能够向投资者及时兑现股改的承诺，这是能符合各方利益的最优选择。

　　大股东资产盘点

　　公司控股股东上海医药工业研究院是我国医药工业系统目前规模最大、实力最强的综合性研究开发机构之一，其研究方向涵盖了由化学制药、生物制药、中药、药物制剂、药理、分析、装备和信息所构成的整个药学领域。

　　上海医工院旗下主要的控股公司有现代制药股份有限公司、上海医工院医药有限公司、现代药物制剂工程中心有限公司和上海博森医药技术有限公司。另有四个国家级研究中心：制剂工程研究中心、新药安全评价中心、医药工业信息中心和药品包装材料检测中心。

　　下图我们描绘了上海医工院组织结构，有关医工院旗下相关资产的介绍见附录。

　　上海医工院自成立以来，共累计研制出1500多项(次)科研成果并获得新药证书191本，其中166本向企业转让，25本由医工院下属企业自主产业化。据公司招股说明书披露，目前70多家医药上市公司中，先后有华北制药、鲁抗医药、哈药集团、海正药业、恒瑞医药、三九医药等30多家上市公司使用上海医工院技术成果，先后实现近100项/次技术成果的转让并成功实现产业化，产生了巨大的经济效益和社会效益。显示了上海医工院强大的医药技术研发实力。

　　公司第二大股东上海现代药物制剂工程研究中心是国家计委依托医工院设立的国家级研究中心。制剂中心在研发缓控释、靶向、透皮透粘膜给药系统等控缓释制剂技术领域处于国内领先地位。六年来该中心共研制出头孢氨苄缓释胶囊、硝苯地平渗透泵控释片、醋酸地塞米松口腔溃疡粘贴片、复方米非司酮抗早孕片剂等17项成果，其中部分项目由现代制药实现了产业化，部分则转让给其它制药企业实现生产。

　　根据我们调研的信息：上海医工院05年技术转让收入超过1亿元。下表列举了上海医工院向部分知名医药行业上市公司转让的产品专利技术。

　　医工院资产整合的两大途径——资产注入或整体上市

　　我们认为，上海医工院将来可以采取两种方式整合旗下的医药资产：

　　1、上海医工院将其旗下的制剂工程中心、医工院医药股份有限公司、博森公司和其他科研类相关资产部分或全部注入现代制药。

　　医工院资产整合给现代制药带来的两大利好

　　我们认为，无论上海医工院采取哪种方式整合其旗下医药相关资产，均会为现代制药带来以下两方面的利好：

　　一方面，医工院资产注入或整体上市将进一步实现医工院宝贵的技术资源内部化，上市公司的新药研发能力将获得显著提升，无疑现代制药的估值将因此享受溢价。换个角度看，医工院资产的注入或者整体上市的实现，将有助于改善医工院管理体制和内部治理水平，从而促进整个医工院的良好发展。

　　另一方面，第一大股东上海医工院是公司研发的重要后盾，因此，部分投资者担心公司在与大股东的关联交易中价格有失公允，造成侵蚀上市公司及流通股东利益。如果医工院资产注入或整体上市后，可消除市场对医工院借助关联交易从现代制药转移利润的担忧，提升公司的估值水平。

　　总体而言，我们认为现代制药有望借助医工院资产注入或整体上市的契机，在自身研发体系和内控管理机制上有望获得质的提升，这些将推动现代制药估值水平的不断提升，使得公司具备长期投资吸引力。

　　盈利预测和估值

　　我们对现代制药盈利预测的假定条件如下：

　　1.由于公司资产注入或医工院整体上市尚无具体的执行时间表，大股东医工院亦未披露旗下其他资产的具体经营数据。因此对现代制药做盈利预测时，我们只预测公司现有业务的经营状况。

　　2.因公司从06年起不再披露各产品具体的销售数据，只披露化学原料药和化学制剂两类产品的销售数据，我们在盈利预测中主要利用调研信息预测两类产品的销售收入和毛利率水平。

　　3.我们预测公司化学原料药销售增速06、07年分别为20%、22%；化学制剂药的销售增速06、07年分别为12%、15%。

　　4.因化学原料药竞争加剧以及公司出口产品中低端产品比例上升，我们预期公司06、07年原料药毛利率分别为23.9%和22%; 06、07年化学制剂药的毛利率分别为45%、44%。

　　PE相对估值法

　　由于2007年年初起来，资金对医药板块的热捧导致医药板块整体估值水平已由06年初的18倍市盈率上升到28倍市盈率，由下表亦可看到化学制药行业07年PE的均值在28.64倍左右。

　　我们认为公司控股股东科研实力雄厚，可以为公司提供长期的技术和产品支持，公司产品技术含量较高、产品储备较为丰富有望支撑其未来业绩的增长，这在缺乏研发和产品更新的中国医药行业是非常稀缺的资源。所以我们认为应该给予现代制药估值溢价，完全可以享受07年30倍PE的估值水平。

　　投资建议

　　尽管我们预测公司07年净利润为6280万元即每股收益0.24元，但是我们认为公司实现07年每股收益0.35元的股改承诺可能性很大，毕竟公司大股东所占比例不高，不希望因为不能兑现股改承诺而进一步支付对价。大股东的优质资产的持续注入或者整体上市更会对公司的业绩产生强有力的推动。我们首次给于公司“增持”评级，目标价为9.1-10.5元，相当于07年每股收益的26-30倍。

　　风险提示

　　1.药品降价风险。原料药方面，主要是由于面临较大的国内竞争和国际竞争导致药品降价。相对而言，硫辛酸比阿奇霉素的风险大。制剂方面，由于公司产品全部为处方药，且绝大多数在国家医保药品目录内，尤其是抗生素，故存在降价风险。

　　我们认为07年政策性药品降价仍将继续，这会对公司的盈利产生不利影响。

　　2.汇率变动风险。公司的主要产品如硫辛酸原料药、阿奇原料药、普伐他汀原料药等均出口，出口比重约为30%。随着人民币升值，公司的汇兑损失将有所增加，同时也将导致产品的竞争力有所下降。

　　3、营销能力薄弱限制增长潜力。虽然公司已经开始加大对营销网络整合与投入的力度，但营销能力目前仍相对较为薄弱，仍有可能成为公司销售潜力能否得以发挥的不确定因素。

　　附：医工院旗下资产情况

　　以下有关上海现代药物制剂工程研究中心、上海医工院医药有限公司等资料均来源于上海医工院网站和医工院院刊。

　　上海现代药物制剂工程研究中心有限公司

　　现代制药的第二大股东上海现代药物制剂工程研究中心有限公司是由上海医工院设立的国家级药物新型制剂工程研究中心，以研发缓释、控释、靶向、透皮透粘膜给药系统制剂为主，解决行业共性的关键技术，并进行成套工程化技术成果转移。

　　主要进行缓释、控释新型给药系统的研究开发，先后有16个各类新型给药系统产品申报新药临床验证或新药生产。其中转让给现代制药的硝苯地平渗透泵控释片，是国内首家采用双室渗透泵型激光打孔技术研制的控释制剂。另外以1,100万元转让给健康元的口腔溃疡粘贴片是国内首次采用高分子材料涂膜于片剂单面，能数小时粘贴口腔创面使药物定向释放的新型片剂。目前该公司的净资产在7,000万，而净资产收益率超过10%。

　　上海医工院医药有限公司

　　上海医工院医药有限公司系上海医药工业研究院(以下简称“医工院”)根据国务院国资委关于积极鼓励中央企业或其控股企业赴海外上市的精神以及国资委相关文件的要求，结合上海医工院产业的整体发展战略和规划，在原上海现代医药销售有限公司的基础上，将医工院下属的医南药业、数图科技、亚东药业和浦力膜制剂辅料公司的部分资产或股权整合后，联合瑞金医院上海广慈医学高科技公司、中国电子工程设计院、上海船舶运输科学研究所和上海南翔天恩经济发展有限公司等单位投资组建而成的大中型中西药生产和销售企业，现正积极打造成一个在医药行业中具有一定规模和品牌效应的拟境外上市的股份公司。公司下设有康桥生产基地(即上海秀龙中药有限公司)、南翔生产基地、营销中心和国际贸易部等生产基地和业务部门；还拥有一个千余平方米的GSP药品仓库。

　　上海数图健康医药科技有限公司

　　上海数图健康医药科技有限公司是由上海医工院医药有限公司控股的专业从事医药技术咨询服务的企业,同时也是国家发改委医药工业信息中心站，是我国医药工业系统中历史最悠久的信息中心，也是技术力量最雄厚的信息中心。

　　上海数图健康医药科技有限公司的主要产品是针对制药企业的内部出版物、医药数据库、专业杂志、咨询服务和广告服务。上海数图健康医药科技有限公司主办了全国药学、化工、生物医药类核心期刊《中国医药工业杂志》、著名医院用药刊物《世界临床药物》和面向制药企业高层内刊的《中国医药经济战略研究》。近年来，受上级主管部门重托，中心负责编写了《国家级新产品开发指南》、《国内外行业水平调研报告》及《我国医药行业发展规划基础资料》等系列资料，为我国医药工业的重大技术经济项目的决策和行业发展规划的制订提供了足资借鉴的参考资料，对于我国制药工业的发展起着并将继续发挥重要的指导作用。

　　在长期的信息工作中，上海数图健康医药科技有限公司建立起了全国性的医药工业信息网络，与全国2000多个企事业单位保持着业务联系，为企业的产品结构调整和技术项目履行以及外资独资或合资企业的立项，提供咨询、调研服务。

　　上海浦力膜制剂辅料有限公司

　　上海浦力膜制剂辅料有限公司是由上海医工院医药有限公司控股的专业研发、生产、销售医药制剂辅料的高科技企业。其前身是成立于1993年7月的上海华康药用辅料公司，受原国家医药管理局指定，结合上海医药工业研究院创建的以新辅料开发应用为特色的专业技术型公司，开业至今一直以药物制剂技术产品开发转让、新辅料应用推广和销售为特色，曾荣获“胃溶丙烯酸树脂研制和推广”国家科技进步三等奖，拥有国家级科研开发成果和被列入“八五”、“九五”国家重点推广技术项目数项，在国内制剂辅料行业中具有一定的影响力。多年来，上海浦力膜制剂辅料有限公司为推广药用新辅料和制剂新技术的应用，促进国内制药行业制剂水平的提高，做了很多努力和工作，取得了一定的社会效益，已得到国家相关部门和医药行业内所认可，具有广泛的知名度。

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