徐工科技：公司的业绩提升尚需时日

　　银河证券

　　鞠厚林　

　　投资要点：

　　凯雷收购徐工机械的协议经修订后，已报国家相关部委，目前正在等待批准。此次修改协议是在社会各界的高度关注下，充分考虑了政府管理部门的意见后徐工集团与外方在深入沟通的情况下达成的一致，因此方案获批的可能性有所提高，但在时间上和一些具体问题方面可能仍存在不确定性。

　　我们认为，凯雷作为战略投资者，对徐工机械的并购、整合、提升价值、退出，将是一个长期的过程，预计时间将不少于3-5年。对于这一进程中的各种有利因素和可能的风险，我们有必要保持冷静的观察。

　　公司按照"瘦身轻装一体化"的原则，大幅度清理了资产，集中力量发展核心业务。公司出售徐州筑路机械厂和混凝土机械分公司的整体资产，剥离旋挖式钻机、水平定向钻等业务，同时公司确定装载机、压路机、摊铺机、拌合站四大类产品为未来的发展方向。

　　公司的产品主要分为铲运机械(装载机)、压实机械(压路机)、路面机械(摊铺机)以及其它产品。其中铲运机械和压实机械占公司收入的80%以上，是公司的主导产品。

　　2005年以来，工程机械行业产能进一步扩大，公司面临的竞争趋于白热化。与柳工等公司相比，公司装载机业务没有明显的竞争优势，目前开工率不高；公司的压路机和摊铺机在国内市场占有率第一，但受宏观调控影响较大，行业竞争十分激烈。

　　公司在"效益营销、科学营销、健康营销"的全新理念指导下，在营销工作进行了深层次的改革，一方面有利于扩大销售，另一方面加强销售管理，提高公司的销售质量。

　　总体上看，我们认为，公司目前还处于整改的初期阶段，外资并购的结果尚无定论，未来外资对徐工机械的整合仍有较大的不确定性，公司自身的资产整合和人员调整刚刚开始。公司盈利能力方面，2006年公司的经营情况跃然有所好转，但业绩的大幅增长在近一两年内难以见到。因此我们暂不给予投资评级。

　　一、外资并购增加了公司未来发展的不确定性

　　2006年10月凯雷与徐工集团、徐工机械三方修订了《股权买卖及股本认购协议》，将凯雷持股比例由原先的85%降至50%，收购金额则从3.7亿美元减少到约18亿人民币，折合2.25亿美元。目前修改后的协议正在等待国家相关部委的批准。

　　按新的协议，徐工机械董事会达到10名左右，董事长由徐工任命，双方委任董事数相同。另外新方案还对部分条款进行了修订。

　　此次修改协议是在社会各界的高度关注下，充分考虑了政府管理部门的意见后徐工集团与外方在深入沟通的情况下达成的一致，因此方案获批的可能性有所提高，但在时间上和一些具体问题方面可能仍存在不确定性。

　　根据徐工与凯雷的协议中，如果收购成功，凯雷将在保持公司稳定和保留公司品牌的基础上，帮助公司在技术和产品方面升级，公司管理水平和经营效率，以及帮助公司开拓国际市场。但由于目前并购方案还没有获得批准，凯雷的规划和具体方案目前还难以了解。

　　在凯雷的退出方式上，公司与凯雷签订了严密的限制性条款，使凯雷无法在未来向境外产业投资者直接或间接地出售合资公司股权。因此我们认为，推动徐工机械上市将成为凯雷最理想的，可能也是唯一的选择。无论是境外上市还是在国内上市，对徐工科技在集团和资本市场上的定位都将产生重大的影响，对徐工科技股权如何处理可能会成为焦点问题之一。

　　同时协议中包括"毒丸计划",即当凯雷以公开发行

股票上市的方式退出合资公司时，如果任何与合资公司构成竞争的潜在投资者，以任何形式获得上市公司的股份达到或可能超过15%时，上市公司自动启动毒丸计划：向除潜在控制人之外的上市公司的所有股东，以人民币一分钱或等值外币的价格按该股东届时实际持有的上市公司股份数，增发上市公司新股，以实质性地增加潜在控制人获得对上市公司的控制权的难度，从而使潜在产业竞争者在实际上无法实施收购。

　　我们认为，凯雷作为战略投资者，对徐工机械的并购、整合、提升价值、退出，将是一个长期的过程，预计时间将不少于3-5年。对于这一进程中的各种有利因素和可能的风险，我们有必要保持冷静的观察。

　　二、股东情况

　　公司实际控制人徐工集团是中国最大的工程机械集团，2004年中国500强企业154位，居工程机械行业首位，拥有压路机、汽车起重机、装载机、混凝土摊铺机等全系列工程机械产品。徐工集团2003年-2005年主要经营数据如下：

　　公司的直接控股股东徐工机械拥有徐工集团主要的经营性资产，在国内工程机械行业占据着重要的位置，在全行业140个左右的产品类别中，徐工机械的覆盖率达到50%，并在其中20多个产品市场中占据行业的前三名。

　　近两年来，虽然徐工科技经营的装载机和压路机等产品面临一定的经营困难，但徐工机械下属的另一块重要资产，生产起重机的徐工重型机械厂呈现出良好的发展态势，重型厂已经成为徐工机械的"顶梁柱"，贡献总收入的80%以上。

　　三、公司的整合重组已经开始，业绩大幅增长尚需时日

　　1、资产整合方面

　　在徐工机械与凯雷投资签署了收购协议后，公司按照"瘦身轻装一体化"的原则，大幅度清理了资产，集中力量发展核心业务。公司出售徐州筑路机械厂和混凝土机械分公司的整体资产，同时剥离旋挖式钻机、水平定向钻、平地机、路拌机、稳定土场拌站、液压附件(软管总成、硬管总成)、铣刨机、稀浆封层机业务。同时公司确定装载机、压路机、摊铺机、拌合站四大类产品为未来的发展方向。

　　通过此次调整，公司为实现"瘦身轻装一体化"奠定了基础，有利于集中人力、物力、财力，提升产品的科技含量，提高产品的可靠性，增强公司产品的市场

竞争力。

　　在此基础上，为发挥现有土地资源效益，改善资产状况，整合制造资源，公司将整体搬迁筑路机械分公司到金山桥开发区，新厂区建成后，公司压路机、摊铺机、拌和站的生产能力将得到明显的提升。

　　2、生产经营方面

　　目前公司的产品主要分为铲运机械(装载机)、压实机械(压路机)、路面机械(摊铺机)以及其它产品。其中铲运机械和压实机械占公司收入的80%以上，是公司的主导产品。

　　2005年以来，工程机械行业产能进一步扩大，公司面临的竞争趋于白热化。

　　装载机行业目前已有130家生产企业，产能已近20万台，其中龙头企业柳工等装载机年产能力都已突破2万台。公司的生产能力超过1万台，市场有率将近10%，不过公司目前的产能利用率不高。以2005年的行业数据看，公司处于行业第5的水平，销量为8000多台。

　　近两年来，装载机行业增长较快，柳工、龙工等发展势头较好，充分享受了行业的增长，其中柳工由于自身配套能力较强，以及品牌优势明显，在收入增长及盈利能力提升方面取得了明显的进展。

　　压路机行业本身容量较小，全行业生产能力为2万台左右，由于市场需求有限，竞争十分激烈，公司的生产能为7000台，处于行业第一的水平，但目前的产能利用率仅为50%左右。压路机行业受宏观调控的影响较大，近年来形成明显的供大于求，导致公司产品的毛利率出现一定程度的下降。

　　摊铺机行业受宏观调控影响也很大，近两年供大于求的矛盾非常突出。公司在摊铺机行业处于龙头地位，市场占有率第一。公司摊铺机的盈利能力较强，毛利率达到20%以上，但由于占公司收入的比重不高，因此目前对公司盈利能力的影响有限。

　　3、市场营销方面

　　公司在"效益营销、科学营销、健康营销"的全新理念指导下，在营销工作进行了深层次的改革，一方面有利于扩大销售，另一方面加强销售管理，提高公司的销售质量。

　　一是推行额度管理，防范资金风险。公司根据经销商的信用等级给予其相应的资产周转占用额度，并且根据经销商的经营状况，动态调整额度，规范寄售车、应收帐款的占用，防范公司资产风险。二是加强高新产品的销售。营销公司成立了高新产品部，专门负责高新产品的销售和售后服务。三是规范整合经销商队伍，坚持发展有实力、有诚信、有思路、有潜力的经销商。

　　上述营销方式的改革，主要是根据市场及客户需求的变化，以及同行业营销方式的不断进步而进行的。同时，这些改革也是公司为进入新的发展时期所做的基础工作。

　　4、产品研发与技术

　　近两年来，公司实施了新的技术发展战略，增强公司持续发展的潜力。公司通过装载机定轴式变速箱、GPS车载终端装置、LQC系列沥青拌合站振动筛和控制系统等关键技术、关键零部件的自主开发，积极推进技术中心平台建设。通过上述一系列的措施，公司的技术研发基础得到了进一步加强，为产品的不断升级和公司的持续发展注入了持续的动力。

　　四、投资评级

　　总体上看，我们认为，公司目前还处于整改的初期阶段，外资并购的结果尚无定论，未来外资对徐工机械的整合仍有较大的不确定性，公司自身的资产整合和人员调整刚刚开始。公司盈利能力方面，2006年公司的经营情况跃然有所好转，但业绩的大幅增长在近一两年内难以见到。因此我们暂不给予投资评级。

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