铁龙物流：估值合理 股价上涨有待确认

　　谢莹滢 中信建投

　　铁龙物流是唯一一家拥有铁路特种集装箱运输市场准入许可的公司，铁路集装箱市场广阔的增长前景赋予公司良好的成长预期。我国的铁路集装箱运输受铁路运力以及行业体制影响，长期滞后于物流运输的发展，铁路行业的跨越式发展给铁路集运带来历史性机遇。根据铁路十一五规划，中铁集装箱未来四年的年均增长目标是33.4%，特种箱凭借低基数及专业化优势预计将获得更快增长。

　　通过调研，我们认为可以比较清晰的勾勒出一幅公司盈利路线图。公司06年盈利增长主要来自特箱业务以及沙鲅支线的收购，预计增长50%以上。房地产项目“动力院景”的结算期在07、08年，受此影响，公司07年的盈利增长预计也将在50%以上。沙鲅支线扩能改造预计在08年完工，运力翻番，带动公司08年的盈利增长，增长幅度取决于房地产项目的结算年度。

　　不计房地产业务盈利，年均业绩增长31.3%。假设动力院景项目07年结算13万平米、08年结算10万平米，则06-08年EPS预计为0.29元、0.47元、0.54元。不计房地产业务盈利，铁路相关业务盈利对应的06-08年的EPS为0.29元、0.33元、0.43元，年均增长31.3%。

　　业务分散影响公司估值。铁龙与其他铁路运输上市公司相比，特点是规模小、成长快、以及业务分散。最具成长性的特箱业务仅占到公司利润的1/3，也就是说就算特箱业务增长3倍，整体却只能增长1倍。这样的业务结构对公司的估值是不利的。我们用分部加总的方法计算出公司的合理股价为9.39，目前价位处于合理区间。

　　股价上涨有待线下业务进展以及进一步收购的确认。铁龙目前有两种方法可以提升估值水平，一是开发线下业务使其成为新的盈利增长来源，二是收购新的成长性资产。前者需要一个市场进入和培育的过程，后者需要找到可能的资产，公司目前正在做这两方面的探索。从长期看，基于铁路集装箱运输行业的良好前景，以及对公司持续资产收购的预期，我们给与公司“谨慎增持”的建议。

　　调研结论

　　通过调研我们认为可以比较清晰的勾勒出一幅公司盈利路线图。

　　公司06年盈利增长主要来自特箱业务以及沙鲅支线的收购，预计增长50%。房地产项目“动力院景”的结算期在07、08年，受此影响，公司07年的盈利增长预计将在50%以上。沙鲅支线扩能改造预计在08年完工，运力翻番，带动公司08年的盈利增长，增长幅度取决于房地产项目的结算年度。因此，在未来三年这样一个较短的期限内，公司的盈利保持30%以上增长是比较确定的。

　　公司问题在于业务分散，最具成长性的特箱业务仅占到利润的1/3，而其它业务如客运基本没有成长性，货运成长性稍好，这对公司的估值不利。

　　从长期来看，公司的战略性优势在于占据铁路特种箱业务准入资格这块垄断性政府资源，未来有望通过持续收购壮大资产以及业务规模；另外，公司在线下业务方面的投入或将带来新的盈利增长。

　　公司简介

　　中铁集装箱在

资本市场上的融资平台铁龙的大股东中铁集装箱运输有限责任公司，是2003年底铁道部整合各铁路局的集装箱运输资源成立的大型运输公司，专门负责铁路集装箱运输，运输网络覆盖全路。

　　2004年底，中铁集装箱通过受让铁龙原第一、第二大股东的股权，成为铁龙第一大股东。

　　2006年3月，铁龙以3.96亿元收购中铁集装箱的特种集装箱资产及业务，正式介入铁路特种集装箱物流市场，并成为唯一一家拥有铁路特种集装箱运输市场准入许可的公司。

　　铁龙的股权结构如图1所示，铁道部间接持有公司33%的股权，其中，中铁集装箱为公司第一大股东，持股比例为17%。

　　中铁集装箱在“十一五”期间投资预算达到300亿元，除了与新创建等公司合资建设18个集装箱中心站以外，还要建设40个专办站、100个代办站，以及采购大量集装箱和车辆，资金需求十分迫切。

　　铁龙作为中铁集装箱旗下唯一的上市公司，是中铁集在资本市场上的融资平台，大股东会给与公司扩张所需的资源支持。

　　主营业务多样化，特箱业务是未来的发展重点铁龙的主营业务比较分散，与铁路相关的有铁路特种集装箱业务、铁路货运临港物流业务、以及客运业务，除此之外还从事有房地产开发、混凝土生产以及酒店经营、出租车租赁等业务，各部分业务对收入和利润的贡献如图2所示。

　　铁路特种集装箱业务是06年新收购的，目前虽然只占到公司业务的三分之一左右，但最具成长性，是公司战略发展重点。

　　铁路货运及临港物流业务是指公司在营口市沙鲅铁路支线上从事的铁路运输及相关延伸业务。沙鲅支线是营口港唯一的一条铁路疏港通道，业务开展依赖于营口港吞吐量的增长。营口港近三年的吞吐量年均增长在20%以上，但是沙鲅支线05年以来受运力饱和制约，业务量停滞不前。公司在2005年9月对沙鲅支线实施收购，由租赁经营变为独立承运人，并计划在07年完成沙鲅支线的扩能改造，运力由目前的2500万吨提升至5000万吨，预计这块业务在08年会有较大的恢复性增长，之后会跟随营口港业务量稳步增长。

　　铁路客运业务是指公司与沈阳铁路局合作经营的大连至北京、上海、沈阳、牡丹江、大庆线路，以及公司租赁给沈铁的66辆客车(590辆25T，7辆25Z)。这两块业务由于毛利率高，目前对公司的利润贡献相对较大，但是未来成长性不足，不是公司发展重点。预计在协议期内收入、利润将保持稳定，协议到期之后(分别为2014年和2021年)续约的可能性较小。

　　房地产业务主要是指目前正在开发的“动力院景”住宅项目，计划总投资10.6亿元，建筑面积28.8万平米。该项目分三期建设，分别在07、08年交房，目前销售状况良好，一期已售完、均价4700元/平米，二期正在预售，均价5100元/平米。该项目的销售所得将在07、08年计入收入，利润可观，对公司07、08年的业绩形成有益的支撑。

　　混凝土生产业务目前主要供应公司的房地产项目，基本无利润，其他酒店、出租车租赁等业务是公司以前作为铁道部的多经企业遗留下来的业务，对净利润影响不大，这些业务均不是未来的投资方向。

　　特箱业务前景广阔

　　公司的特箱业务有两部分收入来源，一部分是线上收入，来自收取的特种集装箱使用费，这部分收入通过铁道部清算系统进行分配，其中有20%要支付给中铁集作为服务费用。另一部分来自线下延伸物流服务，包括为客户提供集装箱装卸、仓储、多式联运等全程物流服务，这部分业务目前开展的规模还很小，是铁龙未来工作的重点。

　　我国铁路集装箱运输基数低、潜力大首先，我国铁路集装箱运输发展滞后，与发达国家相比集装箱运输占整个铁路运输的比例严重偏小。

　　图3是2005年中美两国的铁路运输数据，美国铁路集装箱运输量占铁路总货运量的比例为38%，而中国只有7%。2000年以来美国铁路集装箱运量年均增长6%，而中国在2000-2005年间年均增长仅为3%，有些年份甚至是负增长。与美国相比，中国的铁路集装箱运输不仅基数低，而且增长慢，与经济发展和外贸增长速度严重不匹配。“十一五”期间铁路特种集装箱运量预计年均增长33.4%“十一五”期间铁路行业要实现跨越式发展，铁路运力提升为铁路集装箱运输开展创造了条件。因为集装箱货主要求快速、准时，客观上要求铁路线路有较大的能力储备做后盾。

　　根据铁道部的“十一五”规划，到2010年，铁路集装箱发送量要达到1000万TEU，而根据中铁集的预测，2006年的集装箱运量仅有315万TEU，这就意味着2006-2010年间铁路集装箱运输年均复合增长33.4%。

　　特箱部分的增长应该更快，根据2002年以来的数据(图4)，特箱运量占总运量的比例是逐年上升的。特种箱即专用集装箱，随着社会物流向专业化方向发展，未来特种箱比例将进一步提升，极端一点考虑，随着专业运输的细化，未来所有集装箱都有可能是专用集装箱。

　　我们在此不妨保守假设特箱比例维持在2006年12.7%的水平，则铁路特种集装箱的运输在2006-2010年间同样可以达到33.4%的年均增长速度。

　　线下物流业务的开展是公司持续发展的关键

　　由于运力不足以及体制原因，我国铁路行业的服务意识一直比较欠缺，铁路物流服务业目前还处于起步阶段。集装箱运输的线下物流业务也很分散，且存在不正当竞争。铁龙由于刚进入铁路特种箱运营，目前线下物流业务比例只占到特箱业务的10%左右，相当于尚未开发，未来拓展空间很大，是另一利润来源。

　　目前铁龙在特箱业务方面的盈利来源主要来自垄断性的特箱使用费收入，随着铁路改制深入，公司要想获得更大的发展以及可持续的成长，必须培育起自己的核心竞争力。公司作为铁路特种集装箱线上业务的垄断经营者，在开展线下业务时与其他物流公司相比具有明显的资源优势。从经营层面看，为客户提供物流延伸服务和公司集装箱业务量的增长是相互促进的关系，也是公司提升自身竞争力的关键所在。

　　盈利预测

　　1、06年公司投资近1亿元购置了2000余只新箱，在三、四季度陆续投入使用，我们预计07、08年也将保持这样的投资幅度，预计特箱业务收入07、08年保持30%的增长，随着线下物流业务的开展，毛利率每年提高1%；2、公司的货运及临港物流业务由于在05年四季度实施了收购，06年收入接近翻番，但由于运力饱和，预计07年仅能通过线下业务实现5%的增长。沙鲅支线扩能改造正在立项，预计投资规模3亿元，假设07年内完成改造，08年运力释放后预计将增长50%，毛利率水平保持不变；3、客运业务06年增长约为5%，预计07、08年保持3%的增长，毛利率水平保持不变；4、房地产“动力院景”项目均价保守预计在5000元/平米，假设销售率为80%，即23万平米，按照交房时间推测07年结算13万平米，08年结算10万平米，净利率按15%计算，则07、08年分别增加EPS0.14元、0.11元；5、所得税税率保持在25%。

　　由此得到公司06-08年EPS 0.29元、0.47元、0.54元。如不考虑房地产项目，则铁路相关业务盈利对应的06-08年的EPS为0.29元、0.33元、0.43元，年均增长31.3%。

　　估值及投资建议

　　业务分散影响公司估值

　　铁龙与其他铁路运输上市公司相比，特点是规模小、成长快、以及业务分散。最具成长性的特箱业务仅占公司利润的1/3左右，对公司估值有不利影响。由于公司的业务种类较多，且成长性各不相同，我们用分部加总的方法进行估值。

　　铁路特种集装箱运输属于朝阳产业，未来五年预计保持30%以上的增长，我们给与其40倍PE。

　　货运及临港物流属于稳定增长的业务，但是07年盈利受运力饱和的制约，没有真实反映运输需求，因此我们将其07年利润上浮50%之后给与20倍PE。

　　客运业务的合同期限分别至2014年和2021年，预计合同到期后续签的可能性不大，因此在经营期限内现金流折现得到这部分的合理估值为12倍PE。

　　根据我们的预测，07年除房地产以外业务的EPS为0.33元，这三部分业务在中所占比重分别为36%、32%、32%，以上面的PE分部估值后加总可得，公司的铁路相关业务每股价值9.13元。

　　房地产业务后续发展不确定性较大，因此我们仅考虑动力院景项目。根据我们上面的预测，动力院景预计将使公司每股价值增厚0.26元，与上面的铁路相关业务估值加总，得到公司每股价值9.39元。估值合理，股价上涨有待线下业务进展以及进一步收购的确认铁龙目前有两种方法可以提升估值水平，一是开发线下业务使其成为新的盈利增长来源，二是收购新的成长性资产。前者需要一个市场进入和培育的过程，后者需要找到可能的资产，公司目前正在做这两方面的探索。从长期看，基于铁路集装箱运输行业的良好前景，以及对公司持续资产收购的预期，我们给与公司“谨慎增持”的建议。

　　风险分析

　　铁路集装箱运输由国铁统一调度，受铁路线路运力、场站建设、车辆调度等多方面约束，在目前运力紧张、场站建设落后的情况下，铁路集装箱运输能否实现高速增长存在一定不确定性。

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