中青旅：乌镇旅游项目提升估值空间

　　张鹏 国联证券

　　背景：前期中青旅公告：为拓展主业投资领域，加大对景区资源的掌控与整合力度，进一步强化旅游主业，中青旅拟对桐乡市乌镇旅游开发有限公司(简称"乌镇旅游")实施增资控股。增资后，中青旅对乌镇旅游持股60%，桐乡市乌镇古镇旅游投资有限公司持股40%。为了进一步了解乌镇旅游的资产及项目前景，我们对乌镇项目进行调研。

　　1、乌镇旅游是个好项目，资产质量高，符合休闲旅游的发展潮流。

　　乌镇位于浙江省桐乡县北部，保留着许多水乡所特有的河港、桥梁、临河建筑、街道、店面等，水乡特色浓厚。乌镇钟灵毓秀，历史文化底蕴深厚。自古人才辈出。乌镇宋朝就有进士17人、举人21人，清朝时，这里出了进士37人、举人119人，是新中国第一位文化部长矛盾的故乡。

　　乌镇旅游目前经营的乌镇东栅景区定位于观光旅游，经过几年发展具备了良好的客源基础，2005年实现累计接待游客180万人次；乌镇西栅景区占地3平方公里，由12个环水岛屿组成，老街长度5公里，预计07年上半年开始营业。西栅基本定位于休闲度假旅游和高端会议接待。目前西栅建设主体工程已经完成，资产质量较高。

　　2、乌镇位于

长三角中心地带，交通便利，客源充足，发展潜力大。

　　乌镇离上海、苏州、杭州的车程都在1个半小时以内，并将进一步缩短。

　　3、乌镇旅游的盈利有待西栅开业来检验东栅景区定位于观光旅游，受周边其他水乡景区同治化竞争激烈，而且与休闲旅游发展的大趋势不符，从长远来看，很难有大的作为。当然，东栅门票收入能为公司提供稳定的现金流。但随着西栅未来的开园，东栅的客源也是西栅早期潜在的客户，将对东栅产生一定的分流。因此，对于乌镇旅游西栅项目需要解决好长期高档休闲旅游与短期人气之间的矛盾。西栅项目能否得到旅游者的认可成为项目的关键。

　　另外，中青旅携现金开发乌镇旅游，给乌镇旅游减轻了资金压力，大幅降低了财务费用，公司在旅游业较好的沉奠都位乌镇项目的运作降低了风险。

　　我们认为短期而言，乌镇旅游对公司盈利难以形成实质支持，但能有效改善公司资产质量；从长期来看，乌镇项目的定位与运作成功的可能性比较大，预计未来该项目的主要收入来源于门票、住宿餐饮、会展、商品销售等。

　　4、近期乌镇项目主要改善了公司估值而非业绩业绩：随着西栅开业，观光的功能将极大削弱，可类似的看作为服务设施齐全的酒店类公司。考虑到高档休闲的定位，我们将乌镇旅游业务与首旅酒店业务作比较。

　　考虑到地区和季节波动性，保守起见，我们给公司相对首旅酒店业务70%的折让，05年首旅酒店业务在2.4亿左右，我们大体估计乌镇旅游业务在1.6亿左右。按13%的销售净利率，则未来净利润约2000万左右。

　　假设按业务来分解，依旧维持180万人次的游客数，保守假设门票单价100元、客房均价300元，20%的过夜客人，不考虑其他业务收入，则收入在2.3亿左右，按13%的销售净利率，则净利润约为3000万左右。对应中青旅60%的股权，权益净利润在1200万-1800万，对应EPS在0.05元左右。当然，这是一个比较保收的估算，而且乌镇可开发的空间还很大，毕竟公司享有南栅、北栅的优先开发权。但总体来说，该项目对中青旅短期业绩贡献有限。

　　但随着乌镇项目落到实处，公司构成了以旅游服务业务为基础，酒店、景点为两翼的相对完整旅游产业链，而且依托公司旅游服务业务，公司完全能进一步拓展新的旅游业务。在这样的业务构架下，股权溢价应该明显降低，而且酒店业务和乌镇旅游业务给投资者更高的业绩增长预期，因此公司应该享有更高的估值水平。

　　而且公司酒店业务、景点业务都存在上市的可能，这也给市场想象空间。

　　5、依旧看好公司旅游服务业务的核心

竞争力和以此为基础的发展模式随着中青旅对旅游批发业务的重视，公司旅游服务的渠道价值将越来越突出，而随着今后旅游服务业务相关公司的上市而引发该业务的重新估值，将再次提升公司股价空间。

　　而且良好的旅游服务业务基础和品牌效应，旅游批发业务的强大必将导致公司业务的延伸，产生新的盈利点或降低服务成本，提高盈利能力。

　　6、假设山水酒店业务07、08年顺利拓展，乌镇项目没有出现亏损，公司地产业务逐步释放利润和彩票业务稳定增长，我们预计公司06、07、08年的EPS分别为0.27、0.46、0.75元，考虑到系统性风险和估值压力，给予短期推荐评级，结合奥运投资主题和公司良好的管理能力，给予长期买入评级。

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