国泰君安：第一食品黄酒业务保驾估值

　　国泰君安研究所 赵宗俊

　　投资要点

　　●　黄酒行业处于消费引导期，龙头企业将分享更多的行业利润。专业的市场研究及以消费者需求为主导的产品创新使公司产品在上海市场具有核心竞争力，这一优势在未来3-5年仍会得以保持。

　　●　目前公司黄酒产能大约12万吨，原酒库存约12-15万吨，计划投资兴建产能约10万吨。预计2006年黄酒业务收入5亿元，大致净利润为1.5亿，每股收益0.40元左右。

　　●　黄酒业务的增长空间能够支撑2007年37倍的市盈率，考虑到资产整合可能带来的额外收益，2007年目标价为25元，给予“增持”评级。

　　专业的市场研究及以消费者需求为主导的产品创新促使第一食品(600616)的黄酒产品在上海市场具有核心竞争力，抵御了竞争对手的效仿。结合黄酒近年来处于恢复性增长周期，行业集中度逐步提高，龙头企业将分享更多的行业利润，我们判断未来3-5年公司黄酒业务在上海市场将保持竞争优势，从而为估值提供安全边际。

　　黄酒业务是最大亮点

　　公司黄酒主要销售区域是上海(占销量的80%)和江苏(占销量的15%)，上海市场黄酒市场规模大约11-12亿元，2001-2005年黄酒销售收入复合增长率为25%，未来3-5年公司上海市场的收入还将保持增长态势，而且上海市场可以辐射影响江苏市场，且江苏有黄酒消费基础，也有望成为黄酒业务持续增长的支撑。同时由于代理石库门利润空间大，非主要渠道经销商主动要求代理，公司对经销渠道进行精确管理，确保了主要销售区域不窜货，维护了公司与经销商的共同利益。

　　2005年黄酒业务虽然占主营业务收入的10%左右，净利润占比却高达约62%。2006年预计全年黄酒销量8万吨，石库门酒销量达到15000吨，同比增长约50%(其中上海市场销量增长41%，占全国总销量的80%，其余20%销量主要集中在江苏和浙江)。石库门酒在餐饮销量比重逐步提升，从2005年的55%上升到60%，销售收入占总收入70%以上。其他产品方面，2006年侬好产品销量也实现130%的增长。2007年计划推出锦绣、经典等高档礼品装，有望借奥运和世博之际再扩大产品的影响。

　　目前公司黄酒产能大约12万吨，原酒库存约12-15万吨，计划投资兴建产能约10万吨。公司发展战略思路清晰，针对特定消费群体采取深度营销，低成本支出也支撑了高达60%的毛利率。

　　其他业务进展不一

　　公司的其他业务为食糖和食品零售和食品代理。食糖业务拥有广西上上糖业31%的股权，收入和净利润占比逐年提高。上上糖业目前有18万亩甘蔗种植面积，受新榨季糖价回落影响，预计2006年食糖业务收入增长14%，略低于上年增长19%的水平。

　　食品零售业务占销售收入的比重最大，但是净利润贡献低。食品零售南京东路店受益于集团租金优惠(仅240万/年)，预计全年盈利，其他长宁和徐汇店处于亏损状态。公司希望找到合适的零售发展模式，摆脱亏损状况。五角场店将于2007年春节前开业，一部分自营有特色的食品，另外转租品牌餐饮和休闲，具体业绩有待观察。

　　估值及投资评级

　　公司黄酒业务属于细分市场的行业龙头，虽然在上海市场不断面临竞争产品的挑战，但竞争产品更多表现为在商超渠道的低价竞争，而公司在战略、网络建设和餐饮终端投入上都要领先于竞争对手。公司已认识到规模做大后品牌维护和渠道管理的重要性，正考虑对高端餐饮渠道推出针对性产品。考虑到2006年上海市场主要竞争对手———和酒的高端产品出现增长放缓，古越龙山等品牌在建立网络上仍需要一定时间，因此我们依然看好公司黄酒业务未来几年在上海市场的增长。对于市场期待已久的和酒整合，2007年如果能够注入，简单计算将增厚每股收益约0.10元。

　　预计2006年黄酒业务收入5亿元，大致净利润为1.5亿，每股收益0.40元左右。公司预计未来3-5年可迎来黄酒消费升级的拐点，在中高端市场表现出来的战略思路和营销能力，将使公司在未来的消费升级趋势中成为较大的受益者。我们认为，黄酒业务的增长空间能够支撑2007年37倍的市盈率，考虑到资产整合可能带来的额外收益，2007年目标价为25元，给予“增持”评级。