大秦铁路：收购前景分析 维持买入评级

　　中信证券

　　于军　

　　2007年全国铁路工作会议：加速推进大秦铁路再融资

　　为期3天的全国铁路工作会议于2007年1月10日在北京召开。铁道部在铁路投融资方面表示：(1)推动大秦、广深、铁龙三个上市公司实现再融资，继续推进新的股份制改造项目，争取改造工作更大突破；(2)充分发挥各专业运输公司的体制优势，积极引进战略投资者，探索专业运输公司股份制改造；(3)进一步扩大铁路建设债券发行规模；(4)完善吸引社会投资的配套措施，争取更多的社会资金投资铁路建设；由铁道部统筹资金筹集工作，建立统借统还机制，充分发挥铁道部信用等级高、资产规模大、筹资渠道广的优势，提高筹融资能力。

　　大规模铁路建设需要巨额建设资金

　　2006年铁路建设完成投资1553亿元，同比增长76%；完成新线铺轨1040公里、复线铺轨997公里；投产新线1605公里、复线705公里、电气化铁路3960公里。

　　铁道部预计，2007年铁路基本建设投资预计达2560亿元，新线铺轨2099公里，复线铺轨2347公里，电气化铁路投产2019公里。

　　目前，我国发达完善的铁路网建设正在全面展开，必然需要巨额建设资金。

　　2007年铁路将重点推进投融资体制改革，将大力发展合资铁路，深入探索多元化融资方式，不断扩大合资建路规模和社会投资比例，新建铁路普遍实现投资主体多元化。

　　依据铁道部的资本金出资的最低比例35%匡算，铁道部2007年需要资本金896亿元。资本金的来源主要有4个方面：(1)还本付息后的建设基金预计在300亿元左右，(2)线路基础设施和机车车辆等折旧约260亿元，(3)留存利润约70亿元，(4)从资本市场进行股权融资。据此匡算，铁道部的资本金缺口在250亿元以上，迫切需要进行股权融资。

　　推动大秦、广深和铁龙等实现再融资2006年，大秦铁路公司上市和广深铁路公司首发A股上市，铁道部分别募得资金150亿元和103亿元，充分认识到利用证券市场融资的重要性。此外，还成功发行了铁路建设债券400亿元。

　　铁道部表示将进一步扩大股份制改革试点，推动大秦、广深、铁龙三个上市公司实现再融资，继续推进新的股份制改革项目，争取股份制改革更大突破。

　　就如我们前期的观点一致，铁道部将利用大秦铁路和广深铁路作为融资平台，同时可能还会有1-2家运输主业公司IPO，完成在资本市场的布局。

　　深化铁路基础性改革加快站段生产资源、内设机构、劳动组织整合步伐，巩固和扩大运输生产力布局调整成果。继续搞好社会职能移交。规范推进主辅分离、辅业重组改制，以突出主营业务、做大做强骨干企业、提高核心竞争力为目标，进一步精简辅业管理层和法人数量，实现专业化、规模化、集约化经营。对于具备条件的辅业企业，探索实行股份制改革。

　　从2007年全国铁路工作会议透露的信息来看，基本与我们的前期观点一致，铁路“十一五”将是跨越式发展和渐进式改革。

　　基于建设资金需求和推进铁路改革等，大秦铁路的资产收购将会很快。我们预计，2007年将至少出台相关收购方案，甚至是完成收购也非常有可能。另外的依据就是，从目前铁路煤炭运输系统能力的增长情况和煤炭运输需求强劲的态势，2007-08年将仍有可能煤炭运力紧张，未来几年“三西”煤炭运输通道将是高速增长时期，是铁道部转让资产的最佳时机。

　　大秦铁路的收购路径与拟收购资产收购需考虑的一些重要因素

　　1、铁道部的意愿和规划我国铁路的行业特性和运输管理体制决定了大秦铁路、广深铁路的资产收购主导权在铁道部，收购对象以及收购时机等基本取决于铁道部的大局规划。

　　从2007年全国铁路工作会议透露的信息来看，铁道部推动上市公司资产收购的愿望比较强烈，将加速推进收购进程。

　　从铁道部的角度来看，主要考虑以下几个方面：(1)转让资产募集资金的规模，至少在百亿元以上，否则对铁路建设巨额的资金需求是杯水车薪；(2)

　　操作相对容易，限界和运营管理相对独立的存量线路资产是较好的出售对象；(3)资产出售不会对现行运输管理体制产生较大的冲击；(4)维持绝对或相对控制权，以及集中调度指挥等。(5)符合同业竞争和关联交易相关的规定。

　　2、上市公司的发展前景

　　对上市公司而言，由于收购基本是一种被动行为，其相应的资产收购要求是资本市场的投资者所决定的。(1)有利于公司主业发展，业务独立性和盈利能力较好；(2)收购价格和收购方式合理，确保多方利益最大化；(3)可以增厚公司业绩，以及拓展公司的发展空间和增长前景。

　　3、投资者的回报要求

　　从投资者角度而言，收购使得上市公司的业绩增厚，或者是对公司的未来发展有利，有利于提升公司股价或者分红就是较大的利好。

　　收购路径推断太原铁路局和大秦铁路的定位：煤炭运输为主的区域路网公司太原铁路局成立于2005年3月18日，管辖同蒲、大秦、京包、京原、石太、太焦、侯月、侯西等9大干线和西山、太古岚、上兰村、忻河、介西、礼垣、口泉、云岗、宁岢和平朔等10条支线。东起

能源大港秦皇岛，西至黄河禹门口，北到煤都大同，南至古迹风陵渡，路网纵贯三晋南北，横跨晋冀京津两省两市，线路总延长7645.6公里，营业里程2990.8公里，其中，电气化铁路4898公里；配属机车1130余台，其中，电力机车640余台、内燃机车490余台；配属客车1710余辆。下设33个运输生产站段，共有职工11.6万人。

　　太原铁路局主要担负着国家新型能源工业基地—山西省的客货运输任务。

　　货物发送量占全路货运量的六分之一以上，煤炭发运量占全路运量的三分之一左右，煤炭发运量占太原铁路局总运量的80%以上。除供应全国26个省、市、自治区的部分工业、民用煤炭和外贸出口煤炭任务外，还承担着华北、东北、华中、华东、南方五大电网，秦皇岛、天津、京唐、连云港、锦州、青岛、日照、南京八大港口，

鞍钢、武钢、宝钢、本钢、首钢、包钢、太钢、邯钢、湘钢、涟钢、唐钢、济钢、莱钢、沙钢、马钢、新余钢十六大钢铁企业的部分煤炭运输任务。

　　大秦铁路公司是以煤炭运输为主业，未来的收购应该有利于公司主业发展壮大。依据目前的情形，我们认为，大秦铁路未来的发展方向将是整合煤炭铁路运输系统。

　　收购可从两个方向演进

　　煤炭净调出量大的山西、陕西和内蒙古西部地区(简称“三西”)等省区主要集中在华北地区，在地域上是相邻的，组成了我国最大的煤炭生产基地，也形成了我国主要的煤炭净输出省区。煤炭铁路运输体系是以山西、内蒙古、河南为主要核心，表现出较强烈的中心—辐射的特征。(见图1)

　　“三西”的煤炭主要通过北方的天津、秦皇岛、黄骅港下水，其中山西和内蒙古的煤炭主要通过天津港和秦皇岛港下水，陕西的煤炭主要通过天津港和黄骅港下水。在煤炭海运下水量中，秦皇岛港、唐山港(含曹妃甸港区)、天津港、黄骅港、青岛港、日照港、连云港等七港占全国外贸发运量的97.78%，内贸发货量的82.3%。尤其是秦皇岛、天津、黄骅和京唐港四港合计占全部一次下水量的94.7%。上海、江苏、浙江、福建、广东五省市的煤炭接卸量占全部下水量的88.5%。宁波、舟山和广州港将分别成为长江三角洲、珠江三角洲的煤炭接卸、转运港。(见图2)

　　1、从路局区域管理的方向。山西国铁干线从北到南为“一纵八横”格局，“一纵”即大同到风陵渡的同蒲线；“八横”即京包、大秦、京原、石太、太焦、侯月、侯西线以及神华集团运煤专用的神朔线和朔黄线。太原铁路局管辖的线路基本都在山西省境内。

　　2、从煤炭运输通道的方向。按照运输通道划分可以分为北、中、南三大运输通道：北通道京包、大秦、神朔线、朔黄线、北同蒲线；中通道京原、石太、太焦、邯长线；南通道侯月、侯西、南同蒲线。

　　拟收购资产情况汇总

　　拟收购资产(1)：太原铁路局的主要线路资产

　　大秦铁路未来资产收购的方向首先是着眼大股东太原铁路局的线路资产以及运营资产等。

　　拟收购资产(2)：“三西”煤炭运输通道北通道

　　有京包、集通、朔黄、大秦、丰沙大、京原、北同蒲铁路，除供应京、津、冀地区以及一部分运往东北地区，大部分通过天津港、秦皇岛港、黄骅港、唐山港转海运；中通道有石太、邯长铁路，大部分经石德铁路转青岛港海运；南通道有南同蒲、太焦、侯月、陇海铁路，经日照港、连云港转海运。

　　大秦铁路的收购模拟测算

　　较为可行收购方案：太原铁路局整体上市

　　从前述收购路径和煤炭运输通道的归属情况来看，我们认为，较为可行的收购方案应该是太原铁路局整体上市，具有很强的可行性和操作性。大秦铁路的远期收购方向可以是国铁煤炭运输系统。在太原铁路局整体上市之后，可以通过不断收购煤运通道干线来整合煤炭运输系统。

　　煤运通道的收购模式在目前的条件下，尽管线路资产都属于铁道部，但由于经营权限跨路局，要进行改制、剥离等需要较长时间。

　　太原铁路局的一些干线注入

　　大秦铁路的模式，一是拟收购的线路资产规模较小；二是收购后太原局的运营线路将变得更小，不如一次性实施整体上市；三是从改制评估等操作层面来看，整体上市更具有可操作性。

　　从资本市场的操作经验来看，太原局整体上市基本可以参照宝钢股份整体上市模式，其中的具体操作将略有不同。

　　收购模式：再融资(增发＋贷款)模式(宝钢模式)

　　基于大秦铁路的现金流和资产负债率，我们认为，较好的资产收购模式可参照宝钢股份再融资收购集团资产的模式，同时，考虑合适比例的贷款支付收购价款，详细操作参见文后的附录。

　　具体来说，太原局整体上市可以有两个具体的操作途经：

　　(1)收购太原局的运营资产。主要干线和支线的线路基础设施、机车和车辆等运营资产，对太原局进行剥离，多经等其他业务不进入收购范围，太原局的负债不考虑进收购。有些类似于广深铁路收购羊城公司(广坪线)运营资产。略有不同的是，广深铁路收购的是一个“兄弟”公司，而大秦铁路收购的是母公司。依据太原局的净资产规模和评估增值情况，采用贷款负债收购运营资产应该是最佳模式。

　　(2)太原局整体上市。在对太原局辅业进行剥离后，运营资产以及多经等业务进行整体上市。此操作需要考虑太原局的负债，收购模式可采用宝钢再融资模式，增发结合贷款完成整体上市。可以将整体上市后的公司资产负债率考虑为50%。

　　我们的财务模型预计，大秦铁路公司2007年的总资产为421.75亿元，净资产为385.66亿元，总负债为36.09亿元，资产负债率为8.56%。若假设拟收购太原局运营资产的收购价款为350亿元(包含负债50亿元)，全部贷款负债收购的话，预计2007年的资产负债率为50.03%。对现金流比较充沛的铁路运输公司而言，50%左右的资产负债率是完全可以接受的。

　　基于整体上市的模拟测算

　　拟收购资产评估价值推算：250-300亿元之间依据大秦铁路招股说明书的资料，截止2005年12月31日，太原局未经

审计的财务数据为：总资产为583.2亿元，净资产为336.0亿元；大秦铁路公司的总资产为378.48亿元，净资产为182.36亿元。

　　经推算，拟收购资产的营业里程为1820.1公里，其中与北同蒲和丰沙大线路规格和运输密度相当的干线营业里程为1320.5公里。

　　据上述数据推算，我们认为，拟收购资产的评估价值将在250-300亿元之间，假设主要干线增值率为160%，支线和机车车辆等其他运营资产增值率为50%。

　　同时，考虑负债情况，太原局拟收购运营资产的总资产规模将在300-350亿元之间。

　　拟收购资产的收入与利润测算

　　假设1：若全部以贷款收购，同时考虑大秦铁路公司的现金流，预计2008年的负债总额将在300亿元左右，将带来16亿元左右的财务费用。

　　假设2：2006-07年的所得税率为33%，2008年的所得税率为25%。

　　假设3：没有考虑未来的运价提升。

　　据此初步测算，太原局整体上市后，公司2008年的EPS可增加0.18元。

　　如果采用贷款结合增发的整体上市方案，假设增发10亿股，募集100亿元左右，其余收购价款通过贷款支付。据此测算，公司2008年摊薄EPS可增加0.16元。

　　关于收购的几个问题

　　1、铁道部为什么要通过出售线路资产募集资金？

　　从目前铁道部投融资体制以及盈利能力来看，可以利用建设基金担保从银行贷款，同时也可以企业的留存利润等。但是从铁路“十一五”跨越式发展来看，铁道部需要的是大量的资本金来“撬动”社会资本，并且资本金要在“十一五”期间获得。银行贷款不可以作为资本金出资，留存利润是每年少额的资金，都难以满足铁路跨越式发展的资金需求，而出售存量资产恰恰可以一次性的募集到较大规模的资金。这也可以从一个侧面解释“铁道部为什么愿意让“赚钱”的大秦线上市？”同时，线路资产出售之后，这些线路的扩能改造等资本支出将由上市公司负责，铁道部不再给予支持。

　　2、拟收购资产目前的ROE不如上市公司资产的ROE高，为什么收购是有利的？

　　由于上市公司大秦线的ROE(2005年为19.83%)非常高，尽管已收购的丰沙大、北同蒲等资产的ROE较低，拉低了大秦铁路的ROE。据我们的模型测算，预计公司2006年和2007年的ROE分别达到13.07%和14.66%。

　　预计拟收购资产2006-08年的ROE在10%左右，低于大秦铁路公司的同期水平，资产质量与大秦线有一定差距。

　　由于拟收购资产的收购市盈率和市净率分别为10倍和1倍左右，而目前大秦铁路公司2006年和2007年的动态市盈率和市净率分别为30倍、23倍和4倍和3.4倍。铁路目前的资产重估价值远高于收购价格，线路资产注入上市公司后，市场将自动对其进行定价。较低的收购价格确保了投资者的利益。3、看好“三西”煤运市场及其煤运通道的前景国家发改委对我国煤炭总需求量做了预测：2010年为23亿吨，2020年为28亿吨；其中电煤需求量2010年为14亿吨，2020年为19.5亿吨，分别占总煤炭需求量的61%、70%。“三西”煤炭产量2010年为11.5亿吨，2020年为15.2亿吨，占全国煤炭总产量的50%及54.3%。从“三西”调运到华东、华南沿海的煤炭2010年为9.2亿吨，2020年为11.7亿吨，占“三西”煤炭产量的80%及77%。

　　据此推算，“十一五”期间北、中、南三个煤运通道的煤炭运量的年均增幅在12-15%。因此，未来几年太原局的煤炭运量增值可期。

　　我们认为，公路煤炭运输对铁路的竞争分流将逐步弱化。因为山西省的公路建设主要是将把各个煤炭矿区有效连接起来，目的不是利用公路来大量外运煤炭。一方面铁路煤炭运输能力将快速提高，同时国家的能耗目标和措施将可能抑制公路煤炭运输。

　　4、拟收购线路扩能将有较少的资本支出从太原局管辖干线目前的运量、运能，以及未来几年的运输需求，我们认为，拟收购线路将有资本支出进行扩能，我们预计，资本支出数额将不大。

　　5、未来运价应具有提升空间在我们前期大秦铁路、广深铁路以及铁路行业等诸多报告中，详细分析过铁路运价具有上行空间，在此不再赘述。

　　大秦铁路的最新动态

　　大秦线2006年提前7天实现年煤炭运量2.5亿吨

　　大秦铁路2006年提前7天于12月24日实现年煤炭运量2.5亿吨目标，创造了世界铁路重载运输的奇迹。2006年最高日均运煤达79.1万吨，全年日均运煤达68.5万吨。目前，大秦线日均开行1万吨重载列车达34.6列，每日开行2万吨重载列车达15列。

　　2007年大秦线将再增运量5000万吨，达3亿吨。到“十一五”末，大秦线年运量将实现4亿吨。

　　大秦线不仅引进吸收并创新运用了美国GE公司生产的LOCOTROL分布式机车无线同步操纵系统，还采用了GSM-R综合数字移 动通信系统，使通信信号覆盖全线，消除了多年来因山区通信盲区对运输造成的困扰，成功掌握了开行2万吨重载组合列车的一系列核心技术。特别是轴重25吨C80型煤运专用敞车的投入运用，有效增加了单车运煤载重，提高了列车运行的安全可靠性。

　　大秦线空车运行限速提高至每小时80公里，确保3亿吨目标大秦线扩能到3亿吨，不仅要增加开行2万吨列车对数，而且还必须减少维修时间、缩短列车追踪时间，列车运行时速至少需提高到80公里/小时。

　　2007年1月初，大秦线空车运行限速由过去的每小时70公里提高到每小时80公里，这是确保大秦线实现年运量3亿吨目标的一项重要措施。空车线由过去的每小时70公里提高到每小时80公里，柳村南至湖东的运行时间由过去的650分钟压缩至600分钟。大秦线运行的机车、车辆空重车方向速度均达到每小时80公里。2万吨列车在柳村南站一场直向进站控制速度由每小时35公里提高至每小时45公里。

　　迁曹铁路建成确保3亿吨目标，增量5000万吨的70%将运到秦皇岛，超出预期的1800万吨2007年年初，铁道部总调度长安路生带领铁道部运输局、太原路局、呼和浩特铁路局、北京铁路局等有关部门和单位负责人来到秦皇岛港，共商煤炭运输工作，就如何解决路港运输中存在的问题、努力实现大秦线年度3亿吨运输目标与秦皇岛港领导交换了意见。根据初步协商，大秦线2007年增量5000万吨的70%将由秦皇岛港承运，也就是将增加3500万吨煤炭运量。而我们前期的报告和盈利预测是假设增加1800万吨煤炭运量，如果增加3500万吨，可提升公司的煤炭运输收入。

　　大秦铁路的盈利预测调整与投资评级

　　不考虑太原局整体上市或收购线路，对大秦铁路公司2007-08年的盈利预测进行了调整。调整的原因：

　　(1)前期我们谨慎认为大秦线的煤炭运量为2.9亿吨，从目前进展看，大秦线2007年完成煤炭运量3亿吨应该有保证。

　　(2)两税合并预计将在2008年实施，预计所得税率将从33%降低到25%。假设2007年所得税率为33%，2008年为25%。

　　将公司2007、08年EPS分别由原来的0.44和0.50元调高到0.46和0.58元，调整后的动态市盈率分别为21.8和17.4倍。

　　基于大秦铁路的增长确定性、成长良好性和收购预期等，以及目前市场和港口、铁路等交通运输行业平均市盈率等因素，不考虑收购给予大秦铁路2008年25倍市盈率估值是合理的，相对应的目标价为14.5元。若考虑收购，给予20倍市盈率估值，按照摊薄的EPS计算，目标价为14-15元。

　　因此，将大秦铁路公司的目标价上调至14.5元，仍维持“买入”投资评级。

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