天士力：公司一直努力保持业绩稳定增长

　　中信证券

　　姚杰

　　投资要点：

　　公司2006年、2007年医药工业部分收入及净利润均保持个位数的增长。

　　医药商业部分从2006年起的合并报表，虽然给公司带来收入70%左右的增长，但是对净利润的贡献微乎其微。因此，对公司成长性的判断仍集中于公司主要产品的增长情况。

　　复方丹参滴丸期望继续保持平稳增长。复方丹参滴丸2005年销售约8.3亿元，2006年接近9亿元，不到10%增长。2007年估计继续保持这一增速。由于产品销售终端掌握在自己手中，故2006年取消5%返点对公司产品销售没有影响。2007年复方丹参滴丸将增加适应城乡板块的新规格，以加大城乡板块的销售。另外，该产品正在申请提价，最终结果尚难于预料。

　　养血清脑颗粒产品系列丰富，平稳增长。养血清脑颗粒2006年销售额约1.7亿元，与2005年相仿，没有达到增长预期。2007年该产品会在2006年的基础上平稳增长。2007年侵权事件结案，其负面影响将结束。

　　新剂型养血清脑微丸的上市会是对该产品系列的有益补充。

　　新药审批继续受SFDA政策影响，估计丹酚酸粉针批文最快要今年下半年获得。

　　国家医疗政策改革中将受益。从北京市社区医院招标结果看，公司的复方丹参滴丸、养血清脑颗粒和柴胡滴丸均独家中标。随着社区医疗的加强，天士力也将成为国家医改的受益者之一。

　　预计2007年、2008年公司EPS分别为0.80元和0.87元，PE分别为28和26倍。我们认为，随着国家医改的深入，天士力的受益程度会加强，因此，存在我们将其业绩向上修正的可能，因此，目前仍维持对其“增持”的投资评级。

　　公司2006年、2007年医药工业部分收入及净利润均保持个位数的增长。

　　医药商业部分从2006年起的合并报表，虽然给公司带来收入70%左右的增长，但是对净利润的贡献微乎其微。因此，对公司成长性的判断仍集中于公司主要产品的增长情况。

　　复方丹参滴丸：平稳增长

　　复方丹参滴丸期望继续保持平稳增长。复方丹参滴丸2005年销售约8.3亿元，2006年接近9亿元，不到10%增长。2007年估计继续保持这一增速。

　　目前，复方丹参滴丸医院、OTC和城乡板块的销售比例为40%、40%、20%。

　　2006年，复方丹参滴丸在反商业贿赂的大背景下仍保持稳定增长，主要得益于两个方面：

　　一是公司于2006年上半年取消对经销商5%的返点，相当于变相提高了产品的出厂价。由于复方丹参滴丸的终端市场主要是公司销售人员维护，其市场需求比较刚性，故这一变相提价措施对产品的销售没有形成冲击。

　　二是公司在销售策略上从2006年初就根据行业形势进行了调整，加大了城乡板块的销售，故在反商业贿赂的大背景下，产品销售受影响较小。2007年，该产品的平稳增长除了继续加大城乡推广的销售策略外，增长可能还体现在以下两个方面：

　　一是复方丹参滴丸已获得新的剂量60粒装药品批文，主要面向城乡市场。

　　公司复方丹参滴丸目前包装是150粒，零售单价23.7元。10元是城乡市场容易接受的价格敏感位，故复方丹参滴丸60粒装的零售单价在10元以下，城乡市场更易接受。

　　二是从保护现代中药知识产权、研发投入角度出发，复方丹参滴丸正在申请提价。涨幅将小于10%。从今年1月23日国家发改委对心脑血管药的降价目录中可知，天士力的复方丹参滴丸没有被降价。目前，公司正在申请提价，成功的可能性尚难于预料。但如果成功，将有助于该产品销售增长。

　　另外，复方丹参滴丸的FDA的II期临床正在进行中，估计2007年底可能会有初步结果。

　　养血清脑颗粒：产品系列丰富，平稳增长

　　养血清脑颗粒2006年销售额约1.7亿元，与2005年相仿，没有达到增长预期。2007年该产品会在2006年的基础上平稳增长。

　　2006年有两个因素对养血清脑颗粒增长产生负面影响：一是行业的反商业贿赂政策。二是东莞万成制药有限公司的侵权产品对天士力的养血清脑颗粒造成冲击。

　　目前，侵权事件已经结案，因此，2007年这方面的负面影响将消除。另外，养血清脑颗粒的更新剂型养血清脑微丸已于2006年7月拿到新药证书，从2007年开始逐渐投放市场。这一产品在口感上明显优于养血清脑颗粒，是颗粒剂型的有益补充。由于养血清脑颗粒医院和OTC市场的比例各占50%，故养血清脑微丸的市场也将从医院市场开始做起。

　　其它产品保持稳定

　　其它产品如荆花胃康颗粒、水林佳、霍香正气滴丸、穿心莲内酯等的年销售额稳定在2000-4000万元间。

　　公司于2006年投资生物制药公司，股权55%，主要产品亚单位流感疫苗进入临床I期。我们乐观估计该产品可能于2008年上市，具体进展需动态跟踪。

　　新药审批：受到大环境影响

　　益气复脉已分别于2006年11月和12月拿到新药证书和生产批文。GMP认证正在进行中，获得GMP认证后(约需2个月时间)，就可以投入生产销售。

　　2006年由于鱼腥草注射液的停用，对中药注射液整个市场产生了负面影响，尤其是水针剂型。天士力的产品为冻干剂型，故有可能在中药水针留下的市场空间中占有一席之地。

　　此外，丹酚酸粉针、黄芪冻干、银杏提取、人重组尿激酶原的批文都还在SFDA的等待和自身研发过程中。SFDA新药审批的重新开始估计要到今年上半年飞行检查结束后。因此，估计丹酚酸粉针药品批文最早将于2007年下半年获得。

　　国家医疗政策改革中将受益

　　从北京市社区医院招标结果看，公司的复方丹参滴丸、养血清脑颗粒和柴胡滴丸均独家中标。随着社区医疗的加强，天士力也将成为国家医改的受益者之一。

　　其它问题

　　新会计准则：研发费用资本化问题。2005年公司科研费2800万元，2006年中期约1000万元。也就是说，公司年科研费用约2000-3000万元。若按1000万元资本化计算，则影响EPS约0.035元/股。

　　在建工程转固：粉针剂生产线的投资，目前这一部分的在建工程超过1亿元。如果以10年直线折旧计算，1亿元固定资产产生折旧1000万元/每年，折算为每股盈利0.04元。

　　分配方案：尚未确定。机构投资者更倾向于送转方案。

　　增发：公司增长2000万股即将完成。

　　业绩预测与估值

　　预计2007年、2008年公司EPS分别为0.80元和0.87元，PE分别为28和26倍。我们认为，随着国家医改的深入，天士力的受益程度会加强，因此，存在我们将其业绩向上修正的可能，因此，目前仍维持对其“增持”的投资评级。