三变科技：上市首日定价11.61-12.43元

　　严浩军 上海证券

　　公司概况

　　公司是2001年由由三变集团作为主发起人，联合台州市电力开发有限公司、乐清市电力实业有限总公司、嵊州市光宇实业有限公司、宁海县电力建设有限公司、台州宏兴电力发展有限公司、宁波理工监测设备有限公司等6家法人机构及张兴祥、卢旭日、朱峰、沈民干、叶光雷、章初阳、郑采莲、何镇浩等8名自然人共同发起设立的股份公司。其中，三变集团作为专业生产电力变压器的国家大型二档企业，将与电力变压器研发、生产、销售相关的经营性资产投入本公司，其他6家法人机构及8名自然人均以现金投入。公司注册资本6000万元。其中，三变集团持有发行人34.12%股权。

　　公司主营变压器、电机、

化工产品制造、工程安装、技术咨询等业务。公司产品包括110kV大型变压器、35kV及以下中小型油浸低损耗电力变压器、全密封低损耗电力变压器、树脂绝缘干式变压器、非晶合金变压器、欧式变压器、组合式变压器、电缆分支箱、防腐型石化专用变压器、单相(三相)卷铁芯变压器及特种变压器等11类产品1,600多个规格品种。

　　业务结构

　　通过调整产品结构和价格，以及扩大产能，近几年公司的主营业务收入实现了较快增长。

　　公司2003年、2004年、2005年公司主营业务收入分别为38,503.02万元、48,341.16万元、66,253.53万元，2004年比2003年增长9,838.14万元，增幅为25.55%，2005年比2004年增长17,912.37万元，增幅为37.05%。2006年1-9月已经实现主营业务收入56,517.25万元。2004年主营业务收入的增长主要是由于公司调整了产品结构和产能有所扩大所致；2005主营业务收入的增长主要是由于公司提高了多种产品价格和调整产品结构所致。

　　公司在巩固传统优势产品的同时，不断向高电压、大容量及高附加值产品发展。从2006年1-9月主营业务收入构成来看，公司的传统优势产品如干式变压器和35kV8000kVA及以上系列产品得到巩固和发展；10kV6300kVA及以下系列产品虽在主营业务中所占的比重略有下降，但总产量增加。公司的110kV系列产品增幅明显，所占比重从2003年的9.72%上升到2006年1-9月的26.35%，这主要是由于近几年公司该系列产品的市场竞争能力逐步增强，市场需求不断增大，同时公司积极调整产品结构，实施技术改造，提高该系列产品的生产能力，从而使得销售收入不断增长。而10kV8000kVA以上系列产品和35kV6300kVA及以下系列产品由于市场需求不大。欧式变压器产品进入市场较晚，尚未形成规模。因此，这些系列产品在公司主营业务中比重较小。

　　公司积极采取各项措施应对原材料价格的上涨，公司产品毛利率水平下降开始趋缓。公司2003年、2004年、2005年及2006年1-9月产品毛利率分别为24.81%、22.98%、18.75%和17.67%，逐年有所降低，主要是由于近几年公司变压器产品主要的原材料硅钢片和电磁线的采购价格上涨较快、公司产品价格提价不同步及产品市场竞争所致。针对这些情况，公司提高了主要产品的销售价格，进一步加强生产成本控制力度，并不断对主要产品生产工艺进行改进，提高原材料利用率。通过以上积极的措施缓解了主要原材料价格大幅上涨的负面影响，2004年、2005年及2006年1-9月公司产品毛利率分别下降了1.83个百分点、4.23个百分点和1.08个百分点。

　　竞争能力

　　公司具有一定的行业优势。公司的前身三变集团是生产电力变压器的国家大型二档企业。

　　公司设立时，三变集团将全部与变压器生产、经营相关的资产全部投入公司。根据中国变压器行业信息网的统计，2005年公司的主营产品110kV变压器产品全国排名第9位，35kV油浸式变压器全国排名第5位，10kV油浸式变压器全国排名第2位。公司2005年工业总产值全国排名第8位、产品销售收入全国排名第11位，人均销售收入全国排名第4位。

　　公司的产品市场竞争能力较强。公司产品规格覆盖高、中、低等多个产品档次，中小型产品种类齐全，具有较好的市场适应性。根据中国变压器行业信息网统计，公司110kV系列、35kV8000kVA及以上系列、10kV6300kVA及以下系列和箱式、组合式变压器产品的市场占有率逐年增长，市场竞争能力不断增强。

　　公司产品具有一定的质量和品牌优势。公司将质量管理与品牌战略有机结合,已通过ISO9001质量体系认证、ISO14001环境体系认证及GB/T28001职业健康安全管理体系认证。2004年2月，公司被浙江省质量协会评为2003年度《浙江省质量管理奖》；2005年12月，公司中小型油浸式变压器产品荣获国家质量监督检验检疫总局颁发的《产品质量免检证书》。2005年1月，公司的“三门牌”

商标被浙江省工商行政管理局评为浙江省著名商标；2005年9月，公司的“三门牌”电力变压器获得了浙江名牌产业认定委员会的浙江省名牌产品证书。

　　公司具有一定的技术创新优势。公司先后与沈阳变压器研究所、

清华大学、浙江大学电气工程学院、哈尔滨工业大学等著名科研机构和院校建立了长期科研项目的合作关系。2003年6月,公司与沈阳变压器研究所合作完成SG(H)10-20-2500/10浸渍绝缘干式变压器和S11-MR-30-1600卷铁心变压器的研制工作；2004年6月，公司与沈阳变压器研究所合作完成了ZGS11-Z.D-200-1000/10地下组合式变压器的研制工作；2004年8月，公司与浙江大学合作开发了新型固态限流器产品。公司主营产品S11-M.R型三相卷铁心配电变压器、S11-M全密封配电变压器被国家科技部列入“国家级火炬计划项目”、SC(B)10型三相树脂绝缘干式变压器被国家科技部列入“国家级火炬计划重点项目”。

　　盈利预测

　　募集资金项目已有先期资金投入，预计07年将有部分产能释放。此次募集资金将用于公司年产1,000万kVA电力变压器及箱式变电站固定资产投资项目，投资总额27,704万元。

　　项目达产后，企业正常生产年度将新增销售收入87,080万元。截至目前，公司已经自筹资金5,710.47万元进行项目的前期建设，项目涉及的土地已取得国有土地使用权；组合变车间、干变车间已竣工验收，并取得房屋所有权证。主变车间已完成厂房结构建设，所购设备已安装完毕，预计07年会有部分产能释放。

　　根据公司2006年1-9月和前几年公司的生产经营状况，以及募集资金项目的实施计划，预计公司2006年的主营业务收入较2005年增长14%左右，2007年可以达到20%左右。

　　公司不断加强生产成本控制力度，而且公司的产品销售区域正逐步扩大，产品结构也在不断调整，预计未来2年公司的毛利率水平也不会有太大的变化，为18%左右。

　　公司的期间费用水平逐年下降，从2003年到2005年依次为16.63%，15.99%和13.96%，2006年1-9月为12.77%，预计未来2年可以维持在13%左右。

　　基于以上判断和假设，公司06年和07年的净利润为2772.84万元和3315.84万元，摊薄后的每股收益为0.35元和0.41元。

　　估值基准

　　国内市场相对估值比较显示，我国的电力设备行业06-07年平均动态市盈率为46.29倍和32.48倍。

　　考虑到公司目前在行业中所处的地位，以及公司良好的经营能力和发展前景，我们认为可以给与其07年28-30倍的市盈率水平，其分别对应的市场定价应为11.61元和12.43元。

　　定价结论

　　考虑到一级市场和二级市场之间的差异，我们认为公司的询价应不高于市场定价的85%，因此询价区间为：9.86元——10.57元；而上市首日的定价区间为：11.61元——12.43元。

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