不支持Flash
财经纵横

三变科技:合理股价11.4-13.2元

http://www.sina.com.cn 2007年01月24日 13:33 长江证券 

  李勃 长江证券

  报告要点

  1、公司是配电变压器的主流供应商之一,产品电压等级从10KV到110KV。其中110KV变压器产品国内排名第9位,35KV油式变压器产品国内排名第5位,10KV变压器产品国内排名第2位。

  2、公司所处的变压器行业与电力建设息息相关,国家未来几年还将加大对电力建设的投资,变压器产品的市场需求也将进一步扩大。由于整个“十一五”期间我国的电网投资中约有一半左右(约6000亿元)用于城市电网建设和改造,因此变压器产品中与公司有关的110KV和35KV及以下系列变压器的市场将具有较大的发展空间。

  3、尽管近三年来公司综合毛利率呈下降趋势,但下降幅度于06年明显得到遏制,公司产品毛利率在同行业上市公司中处于良好水平。公司的原材料成本目前占主营成本的60%左右,随着铜价格的预期走低以及公司产品结构的不断优化,公司的综合毛利率有望稳步提升。

  4、公司应收帐款和存货金额较大,经营现金流偏紧,短期负债过多,所以存在一定的偿债和流动性风险。尽管这与公司经营规模扩大、产品投入增大以及产品结构层次调整等正常业务有关,但是仍需要对公司现有的财务压力、未来投资项目投产后市场反映和高端产品可能加重公司财务压力等因素予以关注。

  5、公司募集资金项目主要用于110KV变压器产能扩张,10KV非晶合金变压器产业化以及35KV风电场变压器产业化。募集资金项目2007年部分投产,预计2009年达产。未来收入增长预计接近30%、利润增长在30%左右。

  6、预计公司2006-2008年EPS分别为0.32元、0.47元、0.60元,采取相对估值方法,我们给予公司应为25-30倍合理动态PE,公司合理估值区间为11.4-13.2元。考虑到一二级市场之间有一定溢价空间我们建议询价区间为9.5-11元。

  投资主题

  主营业务毛利率的变化规律分析

  该公司2003年、2004年、2005年及2006年1-9月产品毛利率分别为24.81%、22.98%、18.75%和17.67%,逐年有所降低,主要是由于报告期内公司变压器产品主要的原材料硅钢片和电磁线的采购价格上涨较快、公司产品价格提价不同步及产品市场竞争所致。

  我们同时注意到,尽管毛利率呈下降趋势,但下降幅度于06年明显得到遏制,2-3季度有所回升,这主要是公司针对主要原材料价格上涨幅度较大的实际情况,提高了主要产品的销售价格,并不断优化产品结构,进一步加强生产成本控制力度,对主要产品生产工艺进行改进,提高原材料利用率。当然,由于品种结构、用途、原材料占生产成本比重不同等原因使各类产品的毛利率波动幅度不一致。

  另外,尽管公司侧重发展高端产品以及增加设备投入成本和迫于原材料价格上涨,会引起产品价格逐年上涨,但由于竞争激烈,价格上升幅度不如成本大,这也是造成毛利率逐年下降的原因之一。

  与同行业上市公司相比,这几年毛利率下降是行业的一个普遍现象,说明原材料价格上涨,同业竞争激烈是共性。但总体上分析,近三年公司产品毛利率水平在同行业上市公司中处于良好水平。

  期间费用的变化规律分析

  我们注意到,公司利润总额的增长幅度低于主营业务利润的增长幅度,主要原因是期间费用三年来逐年增长:管理费用基本稳定,而营销费用基本随着收入的增长而增长,财务费用也随公司经营业务的开展,借款增多而逐年增加,且增幅较销售收入和营业费用更大,再次提醒我们该公司的偿债能力风险。

  营销费用三年来的增幅基本与主营业务收入一致,原因是公司大力开拓市场、增加产品销量所致;不过,05年收入增幅于高于营销费用,主要是该年收入更受产品价格影响(61.03%),而营销费用主要是和营销策略和力度有关。

  从公司营销战略来看,三年来营销费用的增长是符合该公司“进一步完善营销网络,提高市场销售能力”的主要业务经营计划的,因此是合理的。

  公司非经常性损益的变动及影响

  该公司按照中国

证监会的《新问答》的有关规定,在招股说明书中披露了由注册会计师审验的非经常性损益的明细表,并得出“非经常性损益很小,占净利润的比例也很低,对当期经营成果影响很小”的结论(详情见招股说明书),且在披露主要财务指标时看到,扣除非经常性损益后的净资产收益率和每股收益指标和扣除前相差不大。

  尽管非经常性损益比例很小,但是我们注意到,该公司04、05年是非经常性损失,03、06年1-9月为非经常性收益,03-05年“处置长期股权投资、固定资产、在建工程、无形资产、其他长期资产产生的损益”和“各项非经常性营业外收入、支出”两项均为损失,06年1-9月这两项都为正,前者主要与公司设备更新换代,变卖固定资产有关,不过可能是廉价变卖,后者与利润表中营业外损益比较发现,尽管所占比例很小且方向还是一致的,所以基本合理。

  所得税政策变动对公司盈利的影响

  该公司未在招股说明书中提及所得税政策,不过根据其资产负债表(按旧准则该公司存在时间性差异损益但递延税项借、贷都为0和利润表不难看出,该公司三年来一直采用的是应付税款法,这也是我国大多数企业的做法。

  但是07年刚刚执行的新准则中不仅禁止采用应付税款法,明确指出采用债务法,而且只能是资产负债表债务法,由于该公司存在暂时性差异(如各项减值准备),所以将产生递延所得税资产和所得税负债;但由于该公司这部分差异相对较小且没有亏损现象,所以预计所得税新准则对该公司的影响不太大。

  5、存货和应收帐款的变动规律

  分析存货:总体来看,该公司的存货余额在这三年来一直呈增长趋势,这是与公司近三年的经营扩张战略分不开的,但同时公司在招股说明书中也指出,存货数额较大直接影响了公司资金周转速度和经营活动的现金流量,同时也存在存货发生跌价损失的风险;但是截止到2006年9月30日,存货占流动资产的比例为40.27%,总体合理。从存货结构来看,在产品在03-05年逐年以增加的幅度增长,这是该公司产销规模扩大,主营业务增长迅速及原材料成本上升所致;库存商品在03-05年逐年以较高比率增长,除了业务规模扩大、产量增加、原料价格带动外,还要注意与该公司产品结构调整有关,这与公司开拓高端产品战略是一致的;但同时06年1-9月的库存商品减少以及在产品增幅大幅度下降,说明公司加强存货管理、积极协助客户及时组织产品验收,适度调整了产量并积极降低库存等收效明显。从财务分析角度来看,该公司的存货周转率尽管有所下降,不过基本在一个高于同行业企业水平上保持稳定,可见该公司的存货使用效率还是不错的。

  应收帐款:总体来看,该公司的应收帐款余额在三年来一直与主营业务收入增长基本保持一致,账龄结构稳定,且对象大多具备较高资信和偿债能力,加上该公司采取的同行业中较谨慎的计提坏帐准备方法,所以该公司的应收帐款净值总体合理。但是我们注意到无论是纵向比较,还是横向与同行业企业比较,该公司的应收帐款呈增长趋势以及回收期变长,这与公司经营业务增长、主要产品的销售方式和信用政策以及产品结构调整(增加了收款周期长的高端大型产品)有关。同时我们看到,该公司的应收帐款周转率在03-05年间逐年增长,并在05年达到同业领先水平,可见公司的应收帐款使用效率是不错的,06年1-9月周转率的下降与产品结构调整有很大关系。所以总体来看,公司近年来的应收帐款流动性应该不会有太大风险。

  作为流动资产中变现能力较差的两项资产,该公司的存货和应收帐款数额较大、比例较高,占用了公司大量流动资金,也是流动比率和速动比率较低的直接原因,从而增加了公司偿债压力,同时也使公司面临发生坏账损失和存货跌价损失的风险;这是投资者未来要一直关注的。

  经营现金流分析

  该公司现金流量表显示,经营现金流净额明显偏紧,03、05年甚至为负值,尽管经营现金流收入和支出都与主要经营活动相关,是合理的,不过现金流净额偏紧甚至为负的现象表明,公司经营现金流存在问题。

  经营现金流入:资料中显示,三年来公司经营活动中的现金流入与销售商品、提供劳务收到的现金逐年相关;同时我们发现,04年为公司扩大销售战略开始显现的一年,净现金收入较03年有大幅度的提高,尽管与主营活动的关联度较03年有所下降,这也是改变营销方式,增加营销投入的表现。

  经营现金流出:资料中显示,三年来公司经营活动现金流出与购买商品、接受劳务支付的现金也是逐年相关;不过与现金流入相比,与主营活动的关联度不如现金流入密切,主要是公司加大营销投入,支付的其他与经营现金流出占现金流支出一定比例所致。

  我们还注意到三年来公司经营性现金流量总体偏紧,主要原因是:第一,公司经营规模快速扩张致使应收款和存货增长幅度较大;第二,公司进行产品结构调整,大力发展大型高电压等级的变压器,其发货、验收的时间较长,回款较慢。而03年为负,主要是由于应收账款余额与三个月以上票据保证金余额增长较快;05年为负,主要是由于应收账款余额和存货余额增长较快。

  不过,我们看到,06年1-9月经营活动产生的现金流净额改变了05年为负的状况,可见公司是意识到这一问题结合应收帐款和存货管理上是实施系列改进措施的。

  同时,应该看到该公司上市筹资的目的是投资高端产品生产设备,据招股说明书项目可行性研究显示,该项目的回收期较长(税后6.62年),这意味着,尽管公司在应收帐款和存货上加强管理,但由于公司经营战略的转变,产品结构的调整,如果原料价格短时间不会回落,公司客观上在未来至少三年内经营现金流偏紧的情况不会有太大改观,这又会影响到公司流动性水平和短期偿债能力。

  小结

  从上述财务分析中看出,三变科技的盈利能力和经营水平是同业中较好的,尽管其中一些指标呈下降趋势,但都与该公司改变经营战略、突出高端产品比例以及同业中普遍存在的原料价位较高等正常因素有关;而且公司即将上市,品牌效应更加明显,公司竞争力增强,市场份额扩大,在可预见的几年里公司会有较快的成长。

  风险提示

  值得关注的是公司的资本结构和偿债能力,公司应收帐款和存货金额较大,经营现金流偏紧,短期负债过多,所以存在一定的偿债和流动性风险。尽管这与公司经营规模扩大、产品投入增大以及产品结构层次调整等正常业务有关,但是我们仍需要对公司现有的财务压力、未来投资项目投产后市场反映和高端产品可能加重公司财务压力等因素予以关注。

  估值和申购建议

  公司目前实际所得税率超过33%,如果以33%的所得税率来保守估计,公司2006-2008年EPS分别为0.32元、0.47元、0.60元,目前主要输变电设备公司2007年动态PE为25倍左右,考虑到公司属于中小板公司,合理动态PE应为25-30倍之间,公司相应合理估值为11.4-13.2元。如果按25%的所得税率来计算,公司的估值水平还应进一步提升(公司2007-2008年EPS分别为0.53、0.67元)。

  考虑到一二级市场之间正常情况下有20%溢价空间,我们建议询价区间为9.5-11.0元。由于公司股本较小、

资本市场流动性过剩等,公司上市首日价格有可能超过我们的预期。

    新浪声明:本版文章内容纯属作者个人观点,仅供投资者参考,并不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。


发表评论 _COUNT_条
爱问(iAsk.com)
 
不支持Flash
不支持Flash