天润发展：主业化肥行业项目投产增效

　　赵献兵 中信建投

　　煤价走势支撑化肥高位。天润发展(002113)拥有18万吨/年合成氨与20万吨/年尿素产能，2006年上半年公司尿素收入16459万元，占其主营业务收入93%。可以说，天润发展(002113)是较为典型的中氮企业。从行业角度，氮肥产业的“双60%现象”(60%为中小企业、60%为煤头企业)决定了我国氮肥品种的价格走势与煤炭价格走势高度正相关。我国煤价的难以下跌，或者说我国煤价的持续高位将成为我国氮肥品种未来价格高位的强力支撑。笔者判断，未来2年我国氮肥价格难以呈现下降趋势。

　　新项目助推公司业绩增长。公司本次募股资金投入两项目——20万吨/年尿基复合肥项目与热电联产综合利用项目。根据规划，前一项目拟投资约5000万元，预测2007年年底投产；后一项目拟投资近20000万元，预计2008年年底发挥效益，该项目旨在处理废气、利用余热和造气炉渣进行

能源二次综合利用，以满足公司生产所需的热能和部分电能需求。由于公司化肥生产电力/动力成本比重达30%以上，因此后一项目的按期建成将对公司实现节能降耗、提升毛利率意义重大。与此同时，公司自筹资金的日产800吨尿素技改项目于2007年可全部发挥效益，有望在2006年约19万吨尿素产量基础上新增近4万吨尿素产量。此外，公司针对既有国内块煤技术生产中块煤高价的弊端通过自主创新拟将外购粉煤加工成型煤逐步实现生产中对原料块煤的替代。这一项目的逐步实施将对公司节能降耗、提升毛利率同样至关重要。

　　未来2—3年公司业绩年复合增速可望20%或以上。2007年，公司日产800吨尿素技改项目将使尿素产量增加约4万吨，型煤替代块煤比例将逐年提升。2008年，公司募资20万吨/年尿基复合肥项目有望发挥全年效益，型煤替代块煤比例将进一步提升。2009年，热电联产综合利用项目发挥效益及型煤对块煤的近完全替代将明显实现公司节能降耗，有利于毛利率的上升。以上述分析，笔者预测天润发展(002113)未来2—3年年复合净利润增速可望分别20%或以上。在对公司未来业绩预测基础上，对公司

股票进行绝对估值及相应煤头氮肥类上市公司的比较估值，建议对天润发展(002113)的询价区间8.5元——10.00元，预计上市价格11.5元—13.8元。

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