沃华医药：上市首日定价18.3-21.3元

　　袁 璐 光大证券

　　心可舒是公司主导产品：沃华医药主要业务是纯天然植物类心脑血管中成药的研发、生产和销售。心可舒片是公司的主导产品，该产品2006年1-6月的销售收入占公司同期主营业务收入的比例达92.62%，销售毛利占公司同期销售毛利的比例为98.4%。

　　主要竞争优势：公司主导产品心可舒片具有组方科学、质量可靠、日最大服用量价格低、独家保护优势。

　　内在价值14.6-16.8元：我们预测沃华医药06~08年EPS分别为0.45、0.58和0.73元。同比增长在10%、28.8%、25%左右。由于公司是专攻心脑血管用药，市场容量大，产品上量较为容易，因此我们对沃华医药未来发展前景持乐观态度，如果以08年ESP20~23XPE考虑，沃华医药内在价值在14.6~16.8之间。

　　首日上市定价18.3～21.3元：按照中小板最近IPO的15只股票的首日上市表现，取8%的上下波动率，则沃华医药首日上市的定价区间为18.3～21.3元。

　　风险因素：公司面临产品结构单一、应收帐款较多以及市场竞争等风险。

　　山东沃华医药科技股份有限公司是以纯天然植物类心脑血管中成药的研发、生产和销售为主的制药企业。由于公司创立时间不长，公司的发展还处于初始阶段。公司以处方药营销为主要的商业模式，但是成熟处方药品种单一，其中心可舒片是公司的主导产品，该产品2006年1-6月的销售收入占公司同期主营业务收入的比例达92.62%，销售毛利占公司同期销售毛利的比例为98.4%。我们认为公司是一家小型的处方药制药公司，成熟品种单一，销售规模较小。

　　沃华医药此次发行1800万股，发行后总股本6999万股。发行后，公司的股权结构如下：

　　产品梯队尚未形成，营销能力一般公司目前主要业务是纯天然植物类心脑血管中成药的研发、生产和销售。公司目前的主要产品包括心可舒片、心可舒胶囊、琥珀消石颗粒、鸢都感冒颗粒等。

　　其中，心可舒片是公司的主导产品，该产品2006年1-6月的销售收入占公司同期主营业务收入的比例达92.62%，销售毛利占公司同期销售毛利的比例为98.4%。由此我们可以看到公司目前还是依靠单一品种打天下，未来成长还是要依靠现有品种销售规模的提高，以及后续新品种的引入。

　　2004-2005年，公司主营业务收入同比增长21.78%和22.33%；净利润同比增长22.93%和85.26%。2004年净利润大幅增长除收入增长及费用控制外，公司自2004年始享受15%的优惠所得税率也是重要因素。

　　公司目前仅有营销人员270人，难以为所有客户提供完善、细致和周到的服务，进一步挖掘市场潜力、开发潜在客户的能力明显不足。与同行业企业的营销队伍相比，公司差距很大。如天津天士力制药股份有限公司营销机构采用职能中心分公司管理模式，共设二十二个大区，一百五十八个营销办事处，拥有1500多人的营销队伍；河北以岭医药集团营销中心在全国设有七十余个区域营销办事处，现有营销人员1000多人；成都地奥集团在全国29个省、市、自治区设立了营销事务所(分公司)，现有营销人员800多人。公司将大量吸收有经验、有资源、有能力的专业人才加盟，不断壮大营销队伍，提高营销人员素质行业分析国内医药市场规模快速提高，中药行业前景广阔改革开放20多年，我国已经形成了比较完备的医药工业体系和医药流通网络，已发展成为世界制药大国。我国的传统中药逐步走上科学化、现代化的道路，目前能够生产包括滴丸、气雾剂、注射剂在内的现代中药剂型40多种，中成药产量已达37万吨，品种8000余种。9近年来，我国的中药生产行业在整个国民经济中属于发展最快的行业之一，1999～2003年中药销售产值年均增长率为20.91%，明显高于同期医药行业的增长率。

　　处方药营销国家政策风险较大医药行业在2006年行业整体盈利下降，这主要是受到国家医药政策的影响。我们认为国内医药市场在未来依然面临较大的政策风险，对于规模和品种单一的企业影响会较大，而对于已经具有产品梯队和成熟销售队伍的制药企业影响相对较小。尤其在处方药领域，国内企业普遍研发能力较弱，缺乏处方药发展核心竞争力。国内企业将面对众多国际大型制药公司的挤压，经营环境依然严峻。

　　财务指标分析盈利能力分析2003年至2005年，公司主营业务收入分别为7,473.39万元、9,141.95万元和11,132.82万元。2004年主营业务收入比2003年增加1,668.56万元，增长22.33%；2005年主营业务收入比2004年增加1,990.87万元，增长21.78%。

　　2004年度主营业务收入增长的主要原因是，公司2004年营销系统整顿基本到位；通过调整费用投入方式进一步加大了专业化学术推广的投入；同时加大了对营销人员的激励，进一步调动了营销人员的积极性；产品销量稳步增长。2005年度主营业务收入较2004年度增加1,990.87万元，增长21.78%，主要是随着公司前期营销体制调整、规范基本到位，本期加大了市场投入，主导产品心可舒的销量有了较大增长，销售价格也有所上升所致。

　　运营能力分析从资产周转率指标看，公司2006年应收帐款周转率有所下降，公司应收账款金额较大，表明公司对客户的应收账款管理能力一般。

　　从公司的招股说书可以看到，公司IPO募集资金主要是投向三个方面：扩大生长、建设营销网络、提高研发。截至2005年底，本公司心可舒片生产能力为年产4.2亿片，年销售量为4.19亿片，生产能力趋于饱和，在销售旺季，生产能力会出现严重不足的情况。为此，本公司拟建设年生产10亿片能力的心可舒片GMP车间项目，该生产能力与本公司现有产能合计将达到14亿片，按照目前心脑血管中成药市场的增长速度，预计可满足未来3～4年的生产需要。

　　我们认为公司营销网络建设是非常重要的一个投入项目，公司目前的营销网络对于医院的覆盖度不高，营销人员缺乏，如果能利用这次募集资金项目加强公司营销网络将有利于公司快速成长。

　　基本假设：公司的销售收入和毛利率水平保持稳定，未来实际税率保持基本不变。根据以上假设，我们做出如下盈利预测，对沃华医药06~08年EPS预测分别为0.45、0.58和0.73元。

　　内在价值14.6-16.8元：

　　沃花医药发行价为10.85元，我们对公司06~08年EPS预测分别为0.45、0.53和0.73元。按照中药企业平均20PE考虑，如果市场环境较好，行业处于上升期时，可以给予20-23倍左右的估值。由此推算，沃华医药内在价值在14.6-16.8元之间(08年动态PE)。

　　首日上市定价18.3～21.3元：

　　按照中小板最近IPO的15只股票(除去网盛科技)的首日上市表现：开盘累计涨幅平均为94.84%，收盘累计涨幅平均为82.44%，收盘价对应的2006年平均PE为33.4。

　　我们选取近日中小板平均上市首日收盘涨幅83%价格19.8元作为首日定价的中值，波动率为±8%情况下，首日上市的定价区间为18.3～21.3元。