中海发展：与中国经济共成长 增持

　　联合证券

　　朱远颂

　　继续维持看好未来油运市场的观点，07年全球油轮运力供需基本平衡，WS基准运价同比上调和油价下跌将可能使全球油运期租水平和毛利率仍然处于高位。未来两年全球干散货运力供需将处于平衡状态运价基本不变而油价的下跌将促使BDI同比上涨。

　　考虑到07年WS基准运价上调16-18%，因此我们将公司国际油运价格从39.67元/千吨海里上调到42.2元/千吨海里。07年预测假设WTI原油价格从60下调到55美元/桶，将增加07年EPS0.11元。

　　我们上次的报告估计收购资产将贡献净利润3.65亿，每股收益0.11元。

　　我们认为考虑BDI指数上涨、07年公司国内煤运价格上调5%、油价的下跌和新会计准则的实施后，收购的资产将为公司贡献净利润、每股收益分别约6.57亿元、0.20元。

　　按照公司十一五计划，2010年公司的干散货运力和油轮运力将分别达到700、800万载重吨，08年以后的四年总有效运力复合增长速度约15%，为未来盈利增长打下坚实基础。

　　对于一家未来盈利能够稳定增长的公司来说,我们认为基于07年EPS1.23元给予15倍市盈率比较合理，未来6个月的合理目标价位约18.0元，继续维持“增持”评级。

　　需求增长、单壳淘汰推高长期行业资本回报率

　　2006年10月26号我们曾出过一篇《需求增长、单壳淘汰推高长期行业资本回报率》的全球油运行业报告。内容的基本逻辑是未来全球油运需求将稳定增长，而单壳油轮淘汰将缓解供给大幅增长的压力，未来5-10年的全球油运行业的周期性将会变得不明显，从而资本回报率将维持在一个比较好的水平。为方便，在此我们将报告的主要观点和一些关键数据摘要如下。如果大家需要进一步了解，可以参看我们前期的全球油运行业报告。

　　前期油运行业报告的主要观点

　　油轮利用率是决定全球油运行业资本回报率的本质因素。高油价在油轮利用率较高的情况下将进一步提高回报率，而在油轮利用率较低的情况下将进一步降低回报率，对回报率高低起一定的杠杆作用。

　　在未来几年全球经济状况总体向好的情况下，全球石油贸易不平衡程度的加剧和石油运输距离的逐步变长，将使未来全球油轮运力需求增速更加稳定，约为4%左右。

　　双壳油轮的不断投放、预期更多的国家禁止单壳油轮的进入将使单壳油轮运营风险在2010底以后变得非常大，而提前淘汰单壳油轮不仅使船东获得较高拆解价值，并且可稳定运价。2010年底以后，约3400万吨单壳油轮将被欧盟和美国禁止进入他们的港口，这将是船东不得不面对的问题。综合来看我们认为约3400万吨单壳油轮被安排在2008-2010年间淘汰的可能性很大。

　　需求的不确定性曾导致1975-1985年全球油运市场长期萧条。未来需求稳定增长、单壳油轮提前淘汰将使2007-2010年全球油轮利用率有望维持在87.8%左右，供需继续趋紧，相应期间的行业平均资本回报率维持在13%左右(已经考虑新订造油轮造价高的影响)。

　　单壳油轮淘汰对运力供给有重大影响

　　我们根据2008年单壳油轮拆解力度将淘汰情景分为两种情景，然后综合需求、未来油轮交付情况分别分析未来全球油轮利用率变化趋势。

　　情景1：假设所有单壳油轮都适用例外规则，约6000万吨单壳油轮在2010年底以后才会逐步被淘汰..情景2：3400万吨(2010年底应强制淘汰量的54%)单壳油轮提前拆解，08-10年间每年各额外增加1500、1200、700万吨单壳油轮淘汰量。

　　我的预测数据表明：

　　情景1下：2008、2009、2010年全球油轮利用率将在83%-85%之间，特别是2009和2010年全球油运市场供求形势不容乐观.情景2下：全球油运回报率将从2008年的86.7%上升到2010年的89.6%，总体来看2008-2010年平均全球油轮利用率水平约为88.3%。

　　07年全球油运期租水平可能维持高位

　　全球油运期租水平取决于当年的运价和油价，而每吨运价由WS指数和当年的WS基准运价的乘积来决定。每一年WS基准运价由国际油轮协会根据上一年的燃油价格、港口费用的水平来制定，如果上一年的这些费用上涨，国际油轮协会将调高当年的WS基准运价，例如06年WS基准运价就同比上调15%。

　　2006年全球油轮运力供给、需求增长速度分别约为6.3%、4.5%，供求基本平衡。06年在WS基准运价同比上涨15%的前提下，我们初步统计WS指数(绝对数字)同比下降约10%，因此全球油运平均运价同比上涨约5%。虽然运价上涨，但是燃油价格同比上涨约20%抵消了运价上涨的好处，综合来看全球油运期租水平与去年的水平基本相等，仍然处在一个相当好的水平，远远超出年初大家的预期。

　　我们估计2007年全球油轮运力供给、需求增长速度分别约6.4、4.5%，供求仍然基本平衡。另外国际油轮协会已经宣布将07年WS基准运价调高16%-18%。

　　与06年情况供需情况相类比，我们估计07年WS指数同比下降约10%，因此在考虑基准运价的提升后，07年全球油运平均运价应该上涨6%-8%；再审慎一点07年全球油运平均运价也应与去年持平。考虑07年燃油价格将下跌，我们认为07年全球油运期租水平反而可能会上涨；当然租船人可能在谈运价时会考虑然油价格的下跌从而打压WS指数，从而使运价下跌，但是不管怎么样，我们认为07年全球油运期租水平可能继续维持高位。

　　未来两年BDI指数有望维持高位

　　06年油价上涨使BDI指数略为下降

　　2006年全球干散货运力供给、需求增长速度分别约为7.7%、6%，供求基本平衡，每吨散货的运价水平与去年基本持平。燃油价格同比上涨20%是使BDI(是在多条航线上的船型期租水平的平均数，期租水平=(运费收入-港口、燃油等变动成本)/完成一个航次所需天数)指数年均水平同比下降约5.8%到达3180点的主要原因。

　　未来全球干散货运力供需基本平衡

　　国际

货币基金组织(IMF)预期2007年全球经济增速约4.9%。我们估计只要世界经济特别是中国、印度等发展中国家经济增速不出现明显放缓，未来两年全球干散货运力需求增速约在5%-6%之间。

　　随着未来干散船拆解力度的加大，我们估计2007、2008年全球散货运力供给增速约5.6%、4.8%。

　　因此我们认为未来两年全球干散货运力供需基本平衡，BDI指数有望维持高位，同时BDI指数可能由于油价下跌同比会略微上涨。

　　调高公司国际油运价格，维持国内煤运价格

　　估计2006年公司国际油运平均价格约42.2元/千吨海里，在上次报告里我们假设07年公司国际油运价格下跌6%到39.67元/千吨海里，08年同比上涨3%到40.86元/吨。根据我们上面的对油运行业的分析，我们将07年、08年公司国际油运价格调到与2006年水平持平。

　　在上次报告里我们假设07年国内煤运基准运价提升5%，那么国内煤运价格约65元/千吨海里。正如前所述未来两年BDI指数仍然处于高位，我们认为公司国际煤运基准运价提升5%的可能性很大，因此继续维持上次的估计，同时也认为07年公司国际煤运、其他干散货运价水平应与06年基本保持一致。

　　收购资产的利润贡献将远好于预期

　　在06年11月2号的报告里，我们假设考虑收购所导致的1亿的折旧量、0.4亿的财务费用和所得税后，收购资产将在07年至少贡献净利润3.65亿，每股收益0.11元。

　　我们认为上次的预测没有考虑如下几个方面因素

　　没有考虑06年下半年BDI指数环比上涨55%。如果考虑这一点06年下半年收购资产的国际业务利润将环比增加约0.93亿元；07年收购资产国际业务将贡献税前利润3.23亿元

　　没有考虑07年国内煤运价格到同比上涨约1.8%到65元/千吨海里。如果考虑这一因素，07年收购资产国内业务将贡献税前利润约4.35亿元

　　没有考虑07年油价下跌因素。根据最新情况，估计07年燃油价格将下降18%左右，那么07收购资产所消耗的燃油成本将减少约0.79亿元。

　　如果实施新的会计准则，1亿的折旧增量可能不再需要考虑

　　考虑上述因素后，我们估计07年收购资产将为公司贡献息税前利润8.37亿元，扣除0.64亿的财务费用和所得税后，将贡献净利润、每股收益分别约6.57亿元、0.20元。

　　燃油价格下跌超出预期

　　2006年WTI原油、新加坡380燃油平均价格分别约66美元/桶、316美元/吨，分别同比上涨18%、20%。最近WTI

原油价格跌到50元附近，下跌幅度超出了我们原来07年平均约60美元的预期。假设07年WTI原油价格在55美元/桶左右，相应的新加坡380燃油价格可能约260美元/吨。

　　考虑下半年燃油价格的下跌，我们估计2006年公司的燃油成本(不考虑收购约24亿元。我们作了一个每股收益对新加坡380燃油价格变化的敏感性分析，如表所示。我们审慎估计07年新加坡380燃油价格下跌至260美元/吨，可增加每股收益0.11元。

　　收购加快盈利增长速度

　　没有收购大股东大散货轮资产前，与大股东的同业竞争使公司散货业务发展空间有限；仅靠油运业务的的发展势必使公司盈利增长速度较慢。收购消除同业竞争后，公司将通过与神华、宝钢、

首钢等大集团合作的方式来大力发展干散货业务。

　　未来干散货和油品运输业务将使公司的盈利获得持续稳定增长。

　　2006年底公司拥有的油轮运力和散货运力分别约为368、315万载重吨，按照公司的十一五计划，到2010年末，他们将分别达到约800、700(包含此次收购的140万)万载重吨。我们相信公司的运力发展计划将得到稳妥地实施。

　　未来全球油运市场将持续景气，而运力供需平衡的全球干散货运讲也有望继续维持高位，我们相信随着运力的不断增长，公司盈利也将不断增长。

　　增持

　　我们看好未来几年的全球油运市场和干散货运输市场，对公司的运力计划得到落实也抱相对乐观态度，因此相信公司盈利将稳定增长。

　　对于一家未来盈利能够稳定增长的公司来说,我们认为基于07年EPS1.23元给予14倍市盈率比较合理，未来6个月的合理目标价位约17.2元，继续维持“增持”评级。

　　盈利预测

　　主要预测假设：

　　1、假设07、08、09、10、11年主营业务收入增长将与公司总有效运力增长基本同步

　　2、考虑到油价的下跌，07年、08年毛利率分别为43.2%、41.2%、08、09、10、11年的毛利率假设稳定在39%左右

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