柳化股份：煤气化装置运行良好 推荐

　　国信证券

　　张剑峰

　　评论：

　　Shell煤气化装置点火以来运行良好。目前国内已经有四套煤气化装置点火，除06年5月份点火的双环科技以外，中石化安庆、中石化岳阳(洞庭氮肥厂)以及柳化的煤气化装置都是于06年11～12月间一次点火成功的。但是从目前的运行情况来看，只有柳化股份的运行状况较为良好。自1月8日投料，仅花了4天时间就打通了整个运行过程，其后运行一直较为正常，初步消除了煤气化的不确定性因素。

　　产品基本达到设计要求。从目前的运行结果来看，产品已经达到设计的要求，包括残渣的组分也符合设计要求。因为目前下游用气量有限，同时为了加强员工对设备运行的熟悉程度，目前公司Shell新装置负荷仅控制在60-70%，累计已产出合成气2000吨左右。

　　煤气化不但是一套生产装置，更是最重要的煤

化工技术平台。因为煤气化装置具有可复制性(前提是公司必须掌握这一技术)，目前公司已经计划在Shell煤气化技术正常运行的基础上，将新的煤气化技术复制到旧的合成氨装置。未来公司还计划在Shell煤气化技术的技术上，向下延伸产品链，生产甲醇、二甲醚等煤化工下游产品。

　　根据初步测算Shell煤气化的应用将使公司新装置吨氨成本下降约30%左右，出于谨慎性原则，我们维持原先吨氨成本下降22%左右的假设。在合成氨产品瓶颈突破的基础上，公司今年将新增4万吨/年的浓硝酸产能，6万吨的硝酸钠、亚硝酸钠产能，预计这两项将于今年年底前投产，成为07年之后的业绩增量。而且公司后续还有一系列的扩产计划，为公司的长期可持续增长奠定了基础。

　　CDM项目协议已经签订，将为公司带来每年300万美元的净利润增量。公司已经与日本三菱商事签订了N2O减排的CO2排放权转让协议，目前公司的CDM项目正在有条不紊的开展过程中，考虑到项目大概需要

国家发改委、联合国注册等程序，项目注册成功预计要到07年年底。预计在08-12的合同期内，每年可以减排相当于100万吨CO2，为公司带来每年300万美元左右的净利润增量。由于07年1月份，巴基斯坦一家与柳化工艺路线类似企业的N2O减排项目刚刚在联合国注册成功，我们预计公司项目注册成功的风险不大。

　　提高6～9个月目标价位至：20元，维持“推荐”评级。不考虑CDM增厚业绩，假设公司现有的转债07年全部转股，我们预计柳化股份06～09年EPS分别为：0.65、0.87、1.15、1.45元(06年EPS不考虑转债摊薄)，假设公司07年转债转股40%，08、09年每年转股20%，则06～09EPS分别为0.65、0.95、1.35、1.64元。参考公司未来4年净利润复合增长率达到35%，并且考虑到公司粉煤气化装置的不确定性已经初步消除，我们提高公司6～9个月目标价至20元，分别相当于转债全转后07、08年PE 23.0倍和17.3倍，维持“推荐”评级。

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