栋梁新材：产能释放助07年业绩翻番

　　国信证券

　　杨昕

　　国内PS版铝板基消费量稳步增长且存在供需缺口

　　作为印刷行业的耗材，国内PS版铝板基的消费量年均增速超过16%。目前国内主要厂商的产能只能满足约55%的市场需求，市场存在较大的供需缺口。

　　公司的PS版铝板基产品旺销

　　公司的PS版铝板基产品于06年5月开始投入市场，其竞争优势为品质和性价比，目前呈旺销态势。公司已成为国内二线PS版铝板基生产厂商的领先者。

　　PS版铝板基产能释放推动07年业绩爆发性增长

　　07年公司的PS版铝板基产能将充分释放，预期产品销量增长超过200%，将推动07年栋梁新材的净利润超过7500万，同比增长约105%。

　　产业升级依旧可期

　　我们判断公司下阶段的产业升级方向是投资CTP版铝板基或铝箔坯料等铝深加工项目，此举将进一步提升公司的业绩水平。

　　加工费相对稳定成本可控规避铝价波动风险

　　公司铝型材的加工费基本稳定，PS板铝板基的加工费仍有小幅提升的空间。两类产品的加工成本大致相当，预期未来几年不会出现成本明显增长的情形。赚取加工费的盈利模式使得公司规避了电解铝价格波动的风险。

　　维持“推荐”评级

　　综合绝对估值和相对估值结果，认为公司合理价格区间为22.32-24.67元。

　　估值建议：综合考虑绝对估值和相对估值的结果，认为公司的合理定价为22.32—24.67元。

　　公司概况

　　基本情况

　　浙江栋梁新材股份有限公司前身为成立于1999年3月31日的浙江栋梁铝业有限公司，公司实际控制人为陆志宝，现持有21.10%的公司股份。主要自然人股东合计持股约45%。

　　收入构成

　　剔除2005年成立的上海兴栋的贸易业务影响因素，公司近年来主营业务收入依旧保持快速增长态势。预期06年母公司主营业务收入约8.5亿元，增速约26%，世纪栋梁主营业务收入约7.3亿元，增速约95%。母公司的铝型材业务始终保持稳步增长的态势，世纪栋梁的增长主要来源于PS版铝板基项目的投产及销量的快速增长，预期07年世纪栋梁收入及净利润都将超过母公司栋梁新材而成为公司新的利润增长点。

　　栋梁新材的主要铝型材产品为喷涂型材、电泳型材、普通型材和不锈钢色包裹型材，06年中期各产品销售收入占比分别为74.54%、11.47%、11.17%和2.82%。

　　其中喷涂型材近年来市场需求旺盛，为公司型材业务的主要收入来源，公司已决定在07年新建一条1万吨/年的粉末喷涂生产线。国内节能建筑市场的增长潜力为公司的氟碳喷涂、断桥铝合金型材等盈利强的产品提供了广阔的市场前景，此类产品将逐步提高其收入及利润贡献。

　　公司铝型材的加工费用在长三角地区处于较高水平，在一定程度上为市场的定价风向标。由于受到运输费用上涨的影响，目前广东地区型材企业基本上退出了对长三角地区的渗透，使得栋梁新材加工费的水平基本保持稳定。

　　公司作为PS板铝板基市场的新兵，其产品定位为中档市场。公司为了打开市场局面而在进入初期将加工费定价为行业中下水平，较国内一线厂商—西南铝业和中铝瑞闽(7000-9000元/吨)、以及国外厂商—日本住友(15000元/吨)为低。随着栋梁新材铝板基品质的提升，公司的加工费会有小幅的上涨空间。

　　铝型材与铝板材的加工成本大致相当，以能源动力、人工、折旧和制造费用为主，估算约2000元/吨。

　　PS版铝板基业务

　　PS版是指预先在铝板上涂布了感光层然后销售给印刷厂使用的印版，英文全称为“Pre-Sensitized Plate”，即“预涂感光版”，它由接受图像的感光层和感光层的载体—版基两部分组成，用重氮或叠氮、硝基等感光剂与树脂配制成的感光胶，涂布在版基上，干燥后可存放备用。PS版铝板基是指PS版的感光层的载体，即一层厚度规格以0.15mm和0.27mm为主的薄铝板。

　　行业概况

　　近年来中国印刷行业的平稳增长给PS版制造业带来了勃勃生机，01-05年PS版年均产销量增速在16%以上。预期06年PS版总产量有望达到1.3亿平方米，铝板基的消费量约12.5万吨，行业再次呈现较快的增长态势。PS版及铝板基是印刷用耗材，PS版约占印刷成本8%，而铝板基约占PS版成本75-80%。

　　市场竞争格局

　　目前中国PS版的生产量基本可以满足国内需求，其中传统PS版已经出现供大于求的情况，而对高性能PS版的需求仍需要一定量的进口来满足。国内PS版铝板基始终存在供需缺口，尤其是高精度PS版铝板基进口依存度超过50%。

　　国内PS版厂商以乐凯二胶、中印所、四川炬光和温州康尔达为主，市场占有率超过60%。

　　公司的业务进展超预期

　　栋梁新材通过引进华北铝业的连铸连扎技术及人才实现了PS版铝板基生产的低成本与高品质的较佳结合。项目于06年5月份项目投产，初期产品成品率不到50%，目前成品率已经接近80%，为国内同行业的领先水平。

　　调研中了解到，07年1月可以突破2000吨的月产量，07年全年产量有望突破20000吨。预期07年公司铝板基产量将接近河南明泰而在国内市场排名第二位，估计市场占有率约14%。

　　公司的竞争优势在于其产品品质优良、性价比高。公司认为其产品品质已经超过了采用热扎技术的河南明泰的同类产品，居国内二线PS版铝板基厂商的领先地位。

　　公司已开始为乐凯二胶、中印所等多家国内大型PS版生产厂商供货，同时对韩国出口约100吨/月，当前仅国内市场定单需求就已经大大超过公司的产能极限。

　　上述事例表明：公司已经成功进入了PS版铝板基的生产领域并在短期内就确立了较佳的市场地位。

　　产业升级之路

　　公司现有的产能扩张计划为08年建设一条1万吨粉末喷涂型材的生产线，投资约1000万元，但公司未来的增长需要盈利能力更强的项目来支持。公司新近获得300亩工业用地，紧邻织里厂区，为公司推进产业升级战略做好了准备。

　　选择之一：CTP版铝板基CTP兴起于20世纪90年代，是印刷工业的又一次技术革命。CTP是从计算机到印版、印刷机、样张和纸张或印刷品的英文缩写，其是一种数字化成像过程，主要包括：脱机直接制版(CTPlate)、在机直接制版(CTPress)、直接打样(CTProof)和数字印刷(CTPaper/Print)等，其中脱机直接制版(CTPlate)、在机直接制版(CTPress)是在印版上直接成像，而直接打样(CTProof)和数字印刷(CTPaper/Print)是在承印物上直接成像。

　　当前发达国家印刷行业PS版材和CTP版材的使用量大致相当，而国内CTP版材的使用量约为PS版材使用量的5%。随着近年来国内CTP设备装机量的增长，CTP版材的使用量也快速增长，05年国内CTP版材消费量约500万平方米，同比增长约240%。预期国内印刷行业在保持PS版材稳步增长的同时，CTP版材将呈现快速增长态势。

　　CTP版材对铝板基在尺寸、平整度、厚差和表面粗糙度等方面的要求要较PS版材严格很多，比如PS版铝板基的表面粗糙度的Ra值为0.6-0.75，而CTP版铝板基的表面粗糙度Ra值为0.3-0.35。目前国内对CTP版铝板基的需求依靠进口满足，其加工费用远高于PS版铝板基。

　　据栋梁新材相关负责人介绍，公司现有的PS版铝板基生产线不具备生产CTP版铝板基的能力，而新建一条全套进口设备的CTP版铝板基生产线需要资金在1.5-2亿人民币、建设期为一年。同时要在生产技术、工艺、人员等方面做进一步的储备。

　　选择之二：高精度铝板卷和铝箔坯料

　　高精度铝板卷：主要用于建筑物的内墙装饰，该产品是公司目前单层幕墙铝装饰板的深加工产品，公司可以利用现有的单层幕墙铝板生产线生产的铝卷为原料做进一步的加工，生产附加值更高的高精度铝板卷。

　　高精度铝板卷符合国家建设部《民用建筑节能管理规定》及《公共建筑节能设计标准》等关于建筑物节能、环保的规定，通过合理设计建筑围护结构的热工性能，在保证建筑物使用功能和室内热环境质量的前提下，降低建筑能源消耗。高精度铝板属目前倡导和鼓励的环保型建筑材料，在内墙装饰中被越来越广泛的使用。

　　随着国内建筑行业的不断发展，建筑物内墙装饰所采用的装饰板需求量不断增加，近年来，国内对内墙装饰板的需求量每年以20%左右的速度增长，预计未来的几年高精度铝板卷(主要用于内墙装饰板)国内需求仍将快速增长，市场前景广阔。

　　铝箔坯料是生产铝箔的原料，而铝箔可以用于家电、包装、汽车和建筑装饰等领域；最近几年国内铝箔生产厂商扩张较快，新建的铝箔厂商装机水平较高、规模较大，2006年中国铝箔工业的产能达1150kt/a，产量近740kt，超过美国的685kt，成为铝箔强国。但铝箔的原材料铝箔坯料的生产能力并未同步扩张，近期国内铝箔坯料已处于供不应求的状况，预计两年后高档铝箔坯料的市场前景将更加看好。

　　公司现有的铸轧、冷轧和铝箔粗轧设备可以作为铝箔坯料生产的前道工序，为其生产提供原料。

　　我们判断：公司可预见的产业升级之路将集中在印刷版基材行业，或是新建一条PS版铝板基生产线，或是新建一条CTP版铝板基生产线。由于CTP版铝板基未来的市场空间和盈利前景更具有吸引力，我们认为公司最终选择进军CTP版铝板基领域的可能性更大些。

　　财务分析

　　偿债能力

　　公司的流动比率和速动相对较低，其原因是固定资产、在建工程和工程物资等呈逐年增长态势，另存货占流动资产的比例也相对偏大。公司的资产负债率超过70%在于近年来公司经营规模扩张速度较快。

　　应收账款

　　公司04、05、06年中期应收账款增速分别为8.45%、13.85%和57.15%。06年中期应收账款增加较快是由于母公司及世纪栋梁新建项目逐步投产的销售收入增长所致。公司应收账款的风险较低，坏账准备计提较充分。

　　存货

　　公司04、05、06年中期存货分别增长1676.56万元、4425.93万元和1358.99万元。05年存货增长较快的原因主要在于世纪栋梁在正式运营初期所造成的库存商品增加23.92%和在产品增加58.87%。

　　经营现金流

　　公司自03年来的经营现金流量净额超过同期累计净利润，说明公司盈利能力较强，现金支付正常。05年经营现金流量净额小于当期净利润在于世纪栋梁新建生产线在年末进入调试致使在产品增加较快。

　　公司的募集资金绝大多数用于偿还银行借款，从而公司的资产负债率明显降低，偿债能力进一步增强，财务状况得到显著改善。

　　盈利预测及敏感性分析

　　假设一：07年PS版铝板产能正常发挥，销量超过2万吨。铝型材产销量保持10%的增速

　　假设二：公司07年下半年开始1万吨粉末喷涂生产线建设，08年投产。08年开始新项目的建设，09年投产；

　　假设三：各类铝型材加工费保持稳定，PS版铝板基加工费有小幅提升；

　　假设四：综合所得税税率为25%；

　　风险提示

　　风险之一：市场竞争可能降低增长预期

　　如果国内一线PS版铝板基厂商大幅提升其产量并降价销售，或者其它二线厂商短期内实现品质和产量的显著提升，将导致市场供求关系的改变，降低公司的赢利及增长预期；

　　风险之二：产业升级项目存在失败可能

　　无论是选择CTP版铝板基、高精度铝板卷或铝箔坯料等产业升级项目，都将对公司的资金、技术、管理等方面造成挑战，存在项目失败的可能，进而对公司的业绩水平、财务状况等造成影响。

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