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三变科技:建议询价区间为9-10.7元/股

http://www.sina.com.cn 2007年01月23日 15:52 西南证券

  西南证券

  陈毅聪

  投资摘要:

  公司主营变压器,有一定竞争优势,但不是行业龙头,规模中上。预计公司2006年每股收益为0.375元,2007年为0.538元,2008年为0.675元。对07年EPS取22-25倍PE,当前估值约为11.84-13.45元;若是基于熊市或平衡市的思维,考虑到变压器行业2008年以后的景气下滑,应对2008年EPS取15-18倍PE,并取12%的年风险回报,则现值为9.04-10.85元。考虑到目前市场的火爆,公司股价可能会炒到2007年动态市盈率30倍或更高,即在16元以上。建议询价区间为9-10.7元/股。可考虑参与申购。

  一、基本情况

  位于浙江台州三门县海游镇的三变科技(002069)新发行2000万股,1月26日网上申购。发行后总股本为0.80亿股。公司主要产品为110KV及以下电压等级的变压器产品,尚未进入高电压等级产品市场,也无电抗器、互感器等。2006年前三季度,公司收入构成中,110KV系列变压器占比为26.35%、35KV占13.48%、10KV占27.96%、干式变压器占20.11%、欧式占3.56%、组合式占8.54%。

  大股东为国有独资企业——三变集团(公司前身,原国家二级企业),发行后持股为25.59%。第二大股东为剑源物资公司、张兴祥(现任仙居县供电局局长),各持10.40%(发行后股本)。

  募资主要投向年产1,000万KVA电力变压器及箱式变电站固定资产投资项目,投资总额27,704万元。目前已投入5710万元,若2007年上半年完成首次公开发行,当年计划投入11800万元,08年投入7200万元,09年计划投入2994万元,财务内部收益率20.5%/年,投资利润率23.89%/年。

  二、行业概况

  2004年底,我国变压器制造厂家已有近千家,其中具有一定规模的企业已接近百家。具备110KV变压器产品生产能力的企业约百家,具备干式变压器产品生产能力的企业有80多家。按招股意向书的说法,国内变压器厂家分四大阵营:第1阵营为ABB、西门子、东芝等跨国集团在华企业,占三成份额;第2阵营为天威保变、西安西电、特变电工等,占二至三成份额;第3阵营为江苏华鹏、顺特电气(万家乐)、青岛变压器公司、三变科技、常州变压器厂等,占二至三成份额;第4阵营,一些企业以其独特的经营方式和细分的产品市场,占一至二成份额。

  近年来,受原材料价格上涨的影响,除组合式变压器、35KV6300KVA及以下系列变压器外,公司多数变压器产品售价上涨较多。2005年公司销售收入增幅(37%)中,产品价格提高因素的比重约占61%,产能扩大因素占15%,产品结构因素约占24%。预计今年产品售价趋于稳定,明后年可能下滑。2005年公司产品国内市占率超过10%的有箱式及组合式变压器、10KV6300KVA及以下系列变压器。

  三、亮点与不足及风险

  亮点:1、公司有一定的市场份额,有一定的行业竞争力,06年前三季度的毛利率(17.67%)、销售利润率(5.74%)均略好于全行业平均水平。2005年,公司110KV变压器全国排名第9位,35KV油浸式变压器排名第5位,10KV油浸式变压器排名第2位。2、公司新产品方向不错,有35KV及10KV风电场用组合式变压器、10KV非晶合金配电变压器、220KV系列变压器等。3、变压器行业在2006年相当景气,全行业销售收入增长35%左右,毛利率为15.5%左右,销售利润率约为5%;预计这种景气还可以持续到2008年,随后可能下滑;4、公司近几年的实际所得税率都达到或超过33%,2008年有望享受税率下调的好处。5、硅钢片、电磁线(铜线)的成本占公司产品成本60%左右,目前价格均处于三五年来的高点,未来有望平稳或走低。公司所用硅钢片主要依靠进口,部分是武钢产品。电磁线主要在浙江本地采购。受产品涨价的滞后影响,预计公司2007年毛利率小幅回升。

  不足及风险:1、变压器厂家这两年扩产迅速,目前我国的固定资产投资增速、电网投资增速又均处于高峰期(未来增速会下滑),110KV系列及以下变压器产品国内目前的制造能力(含在建即将投产的制造能力)超过未来两三年内的年度平均市场需求,公司产能利用率可能无法一直维持在目前90%以上的高位;2、公司应收账款及存货数额较大,这是行业内厂商的通病;3、公司的竞争力在行业内不够突出,算不上是龙头企业、技术领先企业,处于第二阵营或行业中等偏上的位置。

  四、估值

  公司所得税率33%。A股中没有与公司情况很相似的个股,只有主做非晶变压器的置信电气、兼营热水器与变压器的万家乐,规模明显更大、产业多元化且主做高压变压器的特变电工天威保变,变压器业务比重低的许继电气。目前本行业个股的市盈率水平普遍比较高,2007年动态市盈率普遍可达30倍或更高的水平。

  我们预计公司2006年每股收益为0.375元,2007年为0.538元,2008年为0.675元。见表2。

  主要采用PE的相对估值方法,对07年EPS取22-25倍PE,当前估值约为11.84-13.45元;若是基于熊市或平衡市的思维,考虑到变压器行业2008年以后的景气下滑,应对2008年EPS取15-18倍PE,并取12%的年风险回报,则现值为9.04-10.85元。考虑到目前市场的火爆,公司股价可能会炒到2007年动态市盈率30倍或更高,即在16元以上。

  五、首日定价区间

  近期新股炒作过于火爆,公司流通盘小,预计上市首日价格可能高于我们的估值20-30%左右,即达到或超过16元。建议询价区间为9-10.7元/股。可考虑参与申购。

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