第一食品：业务增长提供估值安全边际

　　国泰君安

　　赵宗俊

　　投资要点：

　　公司黄酒业务具有品质、品牌和营销三大竞争优势，继续在上海市场取得骄人业绩。06年主打品牌“石库门”黄酒在上海市场销量增长41%，侬好产品销量增长了130%达到1500吨，07年计划推出锦绣、经典等高档礼品装，有望借奥运和世博之际再扩大产品的影响。

　　06年公司石库门酒全国销量增长40%达到1.5万吨，其中上海市场销量占80%，15%销量来自江苏市场。06年预计江苏市场销售收入增长30%达到6500万，同时外埠市场如江西和福建也有较好表现。

　　公司黄酒业务彻底以顾客为导向的产品创新和深度营销管理体系确保了在上海市场的领先地位。06年餐饮终端销量占比从05年的55%上升到60%，9月推出的专供餐饮的金红/黑标(6/9年，350ML)也取得不菲的业绩。上海市场公司竞争产品更多表现在商超渠道的低价竞争，06年上海市场主要竞争对手和酒在高档产品(五年陈)增长放缓，古越龙山等品牌在渠道建设上还需要一定的时间，所以看好未来3-5年公司在上海市场的增长。

　　上海市场黄酒容量约11-12亿元，未来3-5年上海市场黄酒收入CAGR为30%。05年公司黄酒业务收入和利润分别占上海市场的51%和93%，领先优势确保公司在上海市场增长中分得更多的

蛋糕。另外上海市场可辐射江苏市场，苏南地区有黄酒消费基础，经济基础也较好，有望成为公司持续增长的另外支撑。..外埠市场方面，公司针对消费群体采取深度营销，比大规模广告宣传效果好且有效控制了费用。公司的低成本支出也支撑了高毛利率(60%)，高于古越龙山(37%)和会稽山(40%)，06年预计维持27%左右的高净利润率。

　　目前酒类龙头公司的07年PE平均值为52，07年黄酒业务可以给PE在45-48，如果食糖、

零售业务PE分别给10、10，对应07年的目标价为25-26元，维持“增持”评级。

　　单独以黄酒业务来看，目前股价对应的06-08年PE分别为57、44、34，黄酒业务的未来增长空间足以支撑当前估值，此外公司还有资产整合可能带来的额外收益等潜在利好。

　　1.黄酒行业发展现状

　　1.1.行业保持稳步增长，集中度逐步提高

　　黄酒发展落后于其他酒类，近年来处于恢复性增长周期。03年产量增速加大，05年起产量增速趋缓，但收入和利润保持稳定增长(产品结构升级，平均销售单价上升)。预计未来3-5年产量、收入和利润将保持平稳增速约6%、15%和18%。

　　黄酒行业集中度逐步提高，龙头企业将分享更多的行业利润，另外也有助于增强黄酒行业

竞争力，扩大市场份额。全国前三、五、十大黄酒企业占行业总收入比重逐步增加，01-05年复合增长率分别为9%、11%、6%。

　　1.2.未来行业持续增长的动力

　　黄酒主要用途为饮用和低档厨用料酒，过去饮用酒低档，近年来，随着中高档饮用酒不断推出，黄酒饮用的收入增速加快，远高于行业整体的收入增速。以黄酒行业的古越龙山、上海金枫酒业和会稽山为例，06年，三家企业的黄酒业务收入增速趋于25%-30%，接近行业收入增速的2倍。

　　黄酒行业处于消费引导期，3-5年后进入快速发展期。支撑黄酒行业持续增长的驱动因素包括：行业发展政策扶持、消费升级、产品创新、消费替代和海外市场需求。

　　2.黄酒业务是最大利润增长点

　　2.1.亮点1—黄酒行业的领跑者

　　01年，公司推出“石库门”系列海派改良中高档黄酒，降低了黄酒消费者年龄，推动了行业新的利润增长点。05年，公司收入仅低于古越龙山，但利润占全行业利润的39%和上海市场的90%以上。销售利润率和总资产收益率分别为24.8%、24.6%，远高于主要竞争对手古越龙山(6.4%、2.2%)和会稽山(10.7%、4.3%)。公司的主打品牌“石库门”的知名度和忠诚度较高，短期内竞争产品难以构成威胁。

　　公司黄酒主要销售区域是上海(占销量的80%)和江苏(占销量的15%)，上海市场黄酒市场规模大约11-12亿元，01-05年黄酒销售收入复合增长率为25.5%，远高于浙江市场的9.6%。未来3-5年上海市场的收入还将保持增长态势，为公司的黄酒业务持续增长提供了基本保障。

　　上海市场可以辐射影响江苏市场(尤其苏、锡、常地区)，所以是黄酒企业竞争最激烈的地区。05年公司黄酒业务收入和利润分别占上海市场的51%和93%，凸显出公司的竞争优势。06年预计江苏市场销售收入增长30%达到6500万，石库门黄酒在苏州、无锡等地区已经具有一定的消费人群。江苏的苏南地区有黄酒消费基础，经济基础也较好，有望成为公司未来黄酒业务持续增长的支撑。

　　2.2.亮点2—精耕细作，深度营销管理体系

　　1.品牌定位：找准消费对象、卖对针对性产品

　　公司根据消费者调研结果，推出的黄酒品牌定位明确，主打品牌“石库门”消费主要集中在餐饮(餐饮占销量60%)，降低了黄酒消费者年龄约3-5岁，这部分消费群体对价格不敏感。真正做到了“找准消费对象，卖对针对性产品”。

　　专业的市场研究支持及以消费者需求为主导的产品创新促使公司产品在上海市场具有核心竞争力，抵御了竞争对手的效仿。07年，公司在市场调研基础上，计划在奥运和世博之际推出“锦绣、经典”系列高档礼品装，价格大约2000元左右，预计将增加品牌知名度，有望提升黄酒平均销售单价。

　　2.供应商管理：选对供应商，精确的渠道管理

　　公司的营销策略：“稳固上海市场，积极拓展江苏市场，稳步推进外埠市场”。外埠市场餐饮的进场费，由经销商和公司共同承担，有效地控制了市场扩张的成本。石库门酒的质量和品牌张力较大，主要表现为代理石库门就利润空间大，非主要渠道经销商主动要求代理。公司对经销渠道进行精确管理，确保了主要销售区域不窜货，价格体系不乱，维护了公司与经销商的共同利益。

　　06年预计全年黄酒销量8万吨，石库门酒销量达到15000吨，同比增长约50%(其中上海市场销量增长41%，占全国总销量的80%，其余20%销量主要集中在江苏和浙江)。石库门酒在餐饮销量比重逐步提升，从05年的55%上升到60%，表现出较好的产品升级趋势。石库门黄酒销售收入占总收入70%以上，预计将保持良好的增长态势，预计05-08年复合增长率约40%。

　　其他产品方面，06年侬好产品销量也实现了130%的增长。高档产品“锦绣/经典”销售收入占总收入比重不大，05年销量约30多吨，毛利率80%，实现收入500多万，06年高档产品销量基本保持与05年持平。

　　公司黄酒竞争要素蛛网分布如图7所示，尤其是石库门黄酒在质量、价格和品牌要素方面突出。上海市场的其他主要竞争对手和酒和古越龙山等在渠道网络控制方面与公司存在较大差距，所以更多的竞争表现为商超的低价竞争，赶上石库门还需一定的时间，所以我们判断公司未来3-5年在上海市场还能有稳定增长。

　　2.3.亮点3—稳扎稳打，清晰的发展思路

　　公司发展战略思路清晰，目前处于黄酒业务发展的第三阶段，采取稳扎稳打的发展思路。目前黄酒消费处于引导期，针对特定消费群体采取的深度营销，比大规模的全面铺开宣传效果更好。公司的低成本支出也支撑了高毛利率(60%)，远高于古越龙山(37%)和会稽山(40%)。

　　目前公司黄酒产能大约12万吨，原酒库存约12-15万吨，计划投资兴建产能约10万吨的项目，为将来市场快速发展提前做好准备。

　　另外公司针对黄酒消费重点的浙江市场，通过调研计划推出符合浙江消费者口味的传统型黄酒。也计划在合适时间，选择通过并购浙江当地的黄酒企业，加大进入浙江市场的力度。

　　2.4.和酒注入值得期待

　　市场期待已久的“和酒”注入事宜，目前集团已经结束对公司的调研，具体大光明食品集团的整合还需报市国资委批准。“和酒”已归入大光明食品集团，作为集团下的两大黄酒资产，未来整合不可避免。

　　和酒属配制型黄酒，依赖其他企业提供原酒，主要产品中低档产品(三年陈和五年陈)。

　　如果能合并，减少与侬好产品的市场竞争，增加公司黄酒竞争力，另外金枫也能力为和酒提供原酒资源，降低和酒的原酒采购成本。06年1-11月和酒收入约3亿元，如果能够注入，将增加每股收益约0.10元。

　　3.其他业务分析

　　公司的其他业务为食糖和食品零售和食品代理。05年，黄酒业务虽然占主营业务收入的10%左右，净利润占比却高达约62%。公司食糖业务拥有广西上上糖业31%的股权，食糖业务收入和净利润占比逐年提高。食品零售业务占销售收入的比重最大，但是净利润贡献极低。

　　公司有广西上上糖业31%的股权，上上糖业目前有18万亩甘蔗种植面积，平均日榨甘蔗8000吨左右，05-06榨季共生产12.3万吨蔗糖。预计2006年11月新的06-07榨季产糖量增加20%达到14.7万吨左右，受新榨季糖价回落影响，预计06年全年食糖业务收入增长14%，略低于05年食糖业务收入增长19%的水平。

　　食品零售南京东路店受益于集团租金优惠(仅240万/年)，预计全年盈利，其他长宁和徐汇店处于亏损状态。公司希望找到合适的零售发展模式，摆脱亏损状况。另外五角场店将于07年春节前开业，一部分自营有特色的食品，另外转租品牌餐饮和休闲，达到品牌、人气聚集的效果，具体业绩有待观察。

　　4.盈利预测

　　假设06-08年，黄酒业务收入分别增长30%、30%、30%，考虑到外埠市场开拓需要一定费用支出，净利润率维持在26%左右，那么对应的黄酒业务EPS分别为0.40、0.52、0.67元。

　　06年3月糖价从高点开始回落，遵循谨慎稳健原则，假设06-08年食糖业务收入增长14%、10%、10%，利润率13%、11%、11%，公司零售业务处于低利润水平，假设06-08年收入增长5%、5%、5%，净利润率为0.2%、0.2%、0.2%，预计06-08年EPS分别为0.53、0.67、0.83元。

　　5.估值及投资评级

　　公司黄酒业务拥有品质、品牌和营销三方面核心竞争优势，属于细分市场的行业龙头，在未来3-5年能保持增长。目前酒类龙头公司的06-08年PE平均值分别为67.1、52.2、41.7倍，07年Wind饮料和GTJA饮料行业预测市盈率(整体法，剔出负值)分别为51.3、51.1倍。07年黄酒业务可以给PE在45-48倍，如果食糖、零售业务PE分别给10、10倍，对应07年的目标价为25-26元，维持“增持”的评级。

　　单独以黄酒业务来看，目前股价对应的06-08年PE分别为57、44、34倍，公司黄酒业务未来的增长空间可以支撑当前估值，此外公司还有资产整合可能带来的额外收益等潜在利好。

　　和酒是上海市场的第二大品牌，市场占有率约30%，主要集中在中档黄酒消费市场，06年1-11月和酒收入约3亿，07年如果能够将和酒注入，简单计算将增厚EPS约0.10元。

　　值得注意的是：05年公司零售业务占销售收入的80%，净利润贡献仅6%。公司从05年开始调整了应收帐款的坏账计提比例(见表7)，会计政策调整可能影响零售业务的业绩贡献，06年中期，公司应收帐款前5名占总应收帐款的21%。

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