长春高新：市值最小的生物制药优势企业

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　　申银万国

　　吴一峰

　　长春高新：市值最小的生物制药优势企业 增持

　　投资要点：

　　股改促进公司大股东利益与流通股东利益一致。长春高新的主营业务包括生物制药、房产开发和商业地产出租，原大股东为“长春高新技术产业发展总公司”，历史上由于大股东与资本市场利益不对称，公司资产未能有效发挥价值。在股改过程中，大股东以其持有的长春高新34.63%的股权与“长春创业科技公司”共同设立了“长春超达投资有限公司”，“长春超达”成为长春高新的新任大股东。股改完成实现公司大股东利益与流通股东利益一致，这也是我们重新审视公司价值的基础。

　　公司拥有成长性良好的生物制药优质资产。公司控股70%的长春金赛药业有限公司是我国生物制药领域为数不多的拥有自主研发和产品推广能力的企业，公司主打产品为基因工程人生长激素(商品名：金磊思增)，该产品由美国Genentech公司于1985年全球上市，主要治疗因人体生长激素缺乏而导致的侏儒症或身材矮小，2004年全球销售额约24亿美元。长春金赛于1998年在国内首先开发上市，2001年开始开拓儿科和外科市场，从2002年开始，长春金赛的净利润连续4年保持70%的速度增长，2005年销售收入达到1.44亿元，净利润为4616万元，净利润率为32%。预计2006年销售收入在1.8亿元左右，净利润为5600万元。目前，国内生长激素市场基本由长春金赛、上海联合赛尔和瑞士雪兰诺三家公司瓜分，长春金赛的国内市场份额达到40%左右，稳居国内第一。目前由于环境和食品污染日益严重，儿童早熟日益增加，生长激素市场仍将快速成长。同时公司储备了长效生长激素、基因工程胸腺素等潜力品种，公司有望持续25%以上的快速增长。

　　风险投资项目

艾滋病疫苗即将进入二期临床。公司控股60%的百克药业与美国霍普金斯大学技术合作，从事新型爱滋病疫苗的研究，作为国内唯一进入临床阶段的爱滋病疫苗，2006年8月已经完成一期临床，预计07年1季度将进入二期临床阶段。目前全球爱滋病疫苗的临床试验尚未有成功经验，无论长春百克的爱滋病疫苗成功与否，公司都将积累艾滋病治疗的前沿信息，获得基础的投资回报。该项目的进展情况还将成为股价表现的催化剂。

　　

房地产业务确认收益，公司业绩出现拐点。公司2003年以500元/平方米的价格取得了开发区58万平方米的土地使用权，规划建筑面积72万平方米的“高新怡众名城”，规划5期，目前已开发1-2期，已竣工面积在34万平方米左右，开发成本2300元/平方米，该项目的地域和设计原因，建成初期销售并不理想，再加上销售结算的延后，05年一度亏损3883万元。但06年随着长春市房地产的升温以及市政府的南迁，高新怡众名城销售转好，价格也从往年的2000元/平方米上升至目前的3000元/平方米。06年预计公司实现房地产销售收入1.8亿元，利润在2000万元左右。07年预计房地产实现销售收入2亿元，利润在2200万元左右。剩余38万平方米建筑面积，从08年开始也将陆续实现销售。房产业务的收益扭亏，使公司业绩出现拐点，盈利突出的生物制药的贡献在业绩中得以真实体现。

　　公司战略逐步清晰，资产质量稳步提升。公司未来发展将集中围绕生物制药产业开展，房地产业务5年后将开发完毕，

商业地产出租业务维持本部的管理费用开销。大力扶持长春金赛的发展，对拥有水痘疫苗等潜力品种的百克生物研究院实施激励和改制。并陆续将盈利能力不佳，损毁公司价值的子公司剥离出上市公司，此次股改过程中，公司就向长春高新技术产业开发区管委会转让了年均亏损600万元的长春科健公司100%股权，处于盈亏平衡状态吉林华康药业和处于亏损状态长春晨光药业，公司也在寻找合适的转让机会。未来，公司的资产质量将得到稳步提升。

　　公司市值偏低，未来发展空间较大，建议增持。根据我们的盈利预测，公司06～08年EPS分别为0.02元、0.24元和0.41元，如果以简单动态市盈率估值，考虑到公司良好的成长性，公司未来12个月合理股价有望达到12.3元，相当于08年30倍PE。如果从公司总市值角度估值，我们保守起见，将公司房地产业务与总部财务费用支出相抵，将商业地产出租与总部管理费用支出相抵，不考虑地产升值因素，公司市值将主要由生物制药资产体现，即使暂不考虑其他药业资产价值，其中长春金赛的股权价值就有15～18亿元(预计07年盈利7100万元，30～35倍市盈率，70%权益)，折合每股11.5～14元，而目前公司仅11亿元的总市值，明显偏低。综上所述，我们认为未来12个月公司的股价有50%以上的上升空间，建议积极增持。

　　从公司利润构成可以看出，2006年公司扭亏主要得益于房地产业务盈利和长春金赛的成长，2007年公司成长主要来源于亏损公司的转出和长春金赛的成长，而2008年公司增长则主要来自于生物制药盈利：长春金赛和百克生物的成长。

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