中国人寿：中国最大的类杠杆基金

　　黄华民 中信证券

　　所谓“定价权之争”掩盖不了中国最大的类杠杆基金投资价值

　　随着2007年初第一个大型中央企业中国人寿回归A股市场，有关境内外机构谁对中国本土股票更有定价权的争论再次成为证券市场热门话题。当中国人寿A股价格与H股价格溢价率达到80%以上，各家外资投行纷纷下调了中国人寿H股评级，包括我们在内的国内机构大都仍然看好中国人寿未来上涨空间，只是各自对投资收益率、风险贴现率和新业务乘数等参数的假设上仁者见仁，智者见智。

　　按A股价格计算，中国人寿已成为全球最大的寿险公司，中国人寿也是全球唯一一家在本土市场占有50%业务份额、拥有1.3亿份保单的寿险公司，中国13亿人口的城市化进程为其未来业务增长奠定了良好基础。中国人寿也是本土最大的机构投资者，投资资产高达7000亿以上，按股票和基金投资比例上限20%计算，有近1400亿可进入权益类证券投资。随着投资资产的进一步扩张，将来有更多资金可以直接和间接进入股票市场。正因为中国人寿这种独特市场地位，决定了我们对这家公司未来投资价值的判断更多是要着眼于宏观和制度层面。

　　在内外两个迥然不同的割裂市场讨论谁对中国人寿更有定价权是没有意义的，正如很少有人会去讨论同样的物品为什么在酒店的售价要比超市贵出那么多，更何况消费者对同一商品感知的差异性要远远小于投资者对同一股票感知的差异性，不同市场对同一公司股票估值/价格差异是再正常不过的现象。如非要将中国人寿A股比H股价格高提升到本土投资者已经夺取了股票定价权的战略高度就有拔高之嫌，因为早在中国人寿回归A股之前，A股比B股贵、A股比H股贵已是稀松平常的事情，如此说来，我们从未丢失过所谓的“定价权”，可正是这虚妄的定价权让内地投资者遭受了长达五年的熊市折磨。

　　我们认为，股票的合理价值是和一系列制度安排和假设条件相关联，是一个动态变化值，与投资者结构和资金供求关系紧密相关；流动性过剩推动股票价格持续上涨并不意味着该价格已经严重脱离股票合理估值，我们通常所说的“泡沫”仍有合理估值支撑，正是过剩的流动性压低了无风险利率从而提高了股票估值水平。

　　购买中国人寿的股票其实就是一个投资于以中国资产为一篮子标的的杠杆基金，而这个基金的放大效应正向着有利的方向发展。看好中国资产未来的成长空间没有理由不看好中国人寿这个中国最大类杠杆基金的投资价值。

　　B股、H股对A股的高折价率在缩小并出现溢价

　　同一家公司在不同市场发行的股票价格出现重大差异，并非起始于中国人寿回归A股市场才有。早在其A股上市之前，内地A股与B股价格即便在向境内投资者放开后仍然存在重大差异，H股与A股的差异也一直长期存在，B股、H股相对于A股一直是严重折价，但这种折价正在缩小并有的进入了溢价。

　　这种现象的普遍存在说明了中国人寿A股估值完全可以与H股估值存在差异，海外投行看淡H股并不能影响我们对公司价值和A股估值的判断，并且迟早有一天H股将会以更快的上涨来缩小与A股价格的差距。

　　通过分析万科A股和B股、中集A股和B股、海螺水泥A股和H股、鞍钢股份A股和H股价差变化和月度波动数据可以发现，刚开始B股、H股相对于A股有比较大的折价，随着资金流动越来越自由和投资者认识偏差的减少，折价率出现迅速下降，两地市场价格均出现了上涨，尤其是B股、H股比A股有更快的上涨。从海螺水泥、鞍钢股份H股和A股的价格波动看，更多的是H股从严重折价到溢价的转换，这说明海外投资者一直在纠正对国内企业的认知偏差，是对内地优质企业投资价值的高度认可。

　　市场开放增强资产价格波动同向性，但没改变差异性

　　理论上来说，两个市场之间壁垒打通后，价格水平应趋向相同，但自2001年2月B股市场向境内投资者开放后，A股相对于B股的溢价一直存在。从横向看，A股比B股的最高溢价达到144%，如中纺机，最低溢价是0；从纵向看，万科、中集集团的A股比B股价格从高溢价到折价再到适度溢价，溢价水平大致在15%~30%(见附表1)。

　　从价格的波动趋势看，在B股开放之前，万科A和B的价格月度波动相关系数只有18%，开放后明显提高达到77%，自变量(A股)和因变量(B股)

　　之间存在的乘积系数从0.53提升到0.9。这种情况同样出现在中集集团A股和B股之间的变化关系上，相关系数由13%上升了77%，B股与A股月度波动率的乘积系数由从0.44提升到0.94。

　　从对比分析来看，当两个市场相互开放后，两地股票绝对价格仍将存在差异，但价格的波动性趋势将越来越趋同，这也说明在H股和A股分割情况下存在的溢价/折价都是合理的。

　　我们预计伴随着QDII政策的放开更多内地资金将进入香港市场，这将显著丰富香港市场的投资者结构和资金供应，未来H/A股价差的缩小将是以H股的更快上涨来实现，中国人寿是全球唯一一家占有本土50%市场份额，分享13亿人口经济大国增长好处的寿险公司，其长期投资价值将为越来越多海外投资者认可。

　　B股、H股对A股折价交易在于对国家风险溢价判断不同

　　从所有A股与B股、H股对应关系可以看出，A股溢价的现象是普遍存在的，只有如招商银行等个别公司股票才出现了少许折价。我们认为B股、H股相对于A股的折价主要是因为海外投资者对承担中国资产国家风险溢价要求投资回报率要远远高于本土投资者，从而所要求的股票风险溢价也是境外投资者高于本土投资者。从各自的立场来看这些都是合理的，并有可能会维持相当长的时期。

　　CAPM模型所指的股票风险溢价并不是一成不变的，西格尔(1991、1992)

　　的研究表明，在1802~1870年、1871~1925年和1926~1990年三个时期，股票实际复利回报率分别为5.7%、6.6%和6.4%，在这三个时期短期国债回报率却大幅地下降，分别为5.1%、3.1%和0.5%，因此在19世纪前70年不存在股票风险溢价，只是在最后120年股票才具有明显的优势，如果考虑长期债券实际利率高于短期国债，股票风险溢价要远低于6%的水平。

　　在投资组合国际化进程中，一直存在着“本土偏差”的现象。在以往缺乏国际金融一体化、资本流动壁垒的情况下是可以理解的。在过去20多年里，资本市场增长及一体化并没有导致急剧的投资组合重新配置。例如，肯尼思、波特巴(1991)指出，美国投资者持有94%的金融资产为美国证券。在日本、英国和德国，国内资产在投资组合中的比例均超过85%。巴克斯特、杰曼(1997)

　　进一步论证，分散化投资组合与所观察的投资组合之间的分歧比人们目前想象的要大得多。

　　从这些理论研究我们可以推断，H股对A股折价很可能是其在国际资产低配置比例需求所导致。随着中国经济的日渐强大和海外投资者对中国经济的日渐认可，以及伴随着美元长期贬值的趋势形成，海外资金投资中国资产的冲动将是长期存在的，H股短暂的调整正是未来获取超额收益的力量源泉。

　　从各个国家和地区的国家风险溢价指标看，国际投资者给予中国资产以9.5%风险溢价，股权回报率要求是12.5%，这是与外资投行在计算中国人寿EV时所用假设基本一致，对于内地投资者而言却并不需要有这么高的股权风险溢价，我们认为5%~6%的股权风险溢价是合理的，与美国本土接近。决定股权成本的除了风险溢价之外，还有一个更重要的是β系数，我们发现中国本土寿险公司β系数平均在1.2，要高于国际同业(见附表3)。

　　由于寿险公司以本国债券配置为主，大致要占到60%以上，这部分资产的β系数为零，即便股票类投资资产β系数为2，综合资产β系数也只有0.8。财务杠杆会影响权益资本β系数，中国人寿资产杠杆比远低于欧美等成熟公司，权益β系数却高于国际同业，这是与经济学常识相违背的。中国人寿股权类投资资产大都是战略配售股票和中央企业股票，投资风险并不像海外投资者想象的那么大，市场所认为较高β系数是不合理的。我们认为选取低于1的β系数比较合理的，比如0.9，这样综合计算下来中国人寿A股风险贴现率为8.43%。

　　风险保障类业务在占中国人寿业务结构中的比例要远高于国内同业，也比欧美公司主要以投资连接和万能险业务结构更具有稳定性，我们认为市场应给予比较低风险贴现率。更何况中国人寿是中国最大的国有寿险公司，远比欧美这些成熟市场国家的寿险公司具有更强的垄断性和资源优势，具有超强的稳定性和长期存活性，对于投资者而言一个较低的风险贴现率是可以接受的。在欧美国家对EV的评估也基本上是采用了8%~9%的风险贴现率，比如Manu life对不同地区的风险贴现率和股权风险溢价要低于我们的假设，我们认为对于A股投资者而言采用8.5%风险贴现率是合理的。

　　2007年保费增速可能下降引发的股价调整正是建仓良机

　　2006年国内保险公司总保费收入达到5641亿元，同比增长14.4%，其中寿险保费收入3593亿元，同比增长10.6%；健康险保费收入376.9亿元，同比增长20.9%；人身意外险保费收入162.47亿元，同比增长14.9%。全年保险公司资金运用累计实现收益955.3亿元，平均收益率5.8%，比上年提高2.2个百分点。

　　2006年12月的数据公布中国人寿CN GAAP下的保费收入为1838亿元，同比增长14.3%，这比我们原预期值要低，我们预计随着资本市场活跃和基金热销，将对理财型寿险产品，尤其银行保险产品销售产生压力，预计2007年CNGAAP口径下的保费增长将出现调整，但对风险保障类业务增长并不能造成冲击，从而对新业务价值增长率的判断不会产生实质性影响。

　　我们重申2007年中国人寿A股理性区间50~53元。如果考虑

　　主要风险在于股市持续上涨可能引发管理层进行调控的可能，但对于长线资金提供了绝佳的建仓机会。