深长城：步入新通道 资产支持估值空间

　　苏明晅 第一创业

　　投资要点：

　　深长城曾是深圳老牌国有房地产上市公司，05年通过国有股减持、引进战略投资者和剥离非主业资产，完成公司重组。重组后公司管理显著提升，业务蒸蒸日上，发展速度迅速提高，2005年成为公司重大转折点，从此步入发展新通道。

　　截至2006年末，公司拥有约190万平米的优质在建项目和土地储备，公司快速提升业绩具备良好物质基础，我们预计07年将成为公司业绩增长的起点。依靠现有土地储备，公司到2010年能够实现平均50%左右的增长速度。

　　公司的第二大股东是实力很强的民营企业联泰集团，联泰集团在深圳最好的地段拥有大量土地，获取土地储备的能力相当强。加上公司第一大股东深圳国资委，公司的股东背景对公司拿地能有很大帮助。此外公司拥有和管理了深圳最好的五星级酒店，有助于公司获取商业项目。近期公司已经签下深圳龙岗下沙滨海旅游区1.68平方公里土地前期开发的意向书。

　　公司的股权激励方案估计正在制定当中，如果股权激励方案出台后，对公司的发展将起到非常好的助推作用。同时也将使公司管理层更注重业绩的释放。

　　深长城拥有的土地储备和约17万平米的优质投资物业已经大幅升值，公司持有的已流通的深振业和深长城的股权也有数倍的升值。我们严格扣除土地增值税、营业税、所得税和其他费用后，公司的重估价值仍高达23元。

　　由于公司正处于增长速度从低到高的拐点，公司也在加大拿地力度，我们认为以重估价值为基础作为估值标准是安全且合理的。

　　目标价格为23元，目前股价尚有44%的空间，给予“买入”评级。

　　1、老国企重组成为企业发展的新起点

　　1.1从成立到重组，公司走过的发展历程

　　深长城是深圳最早的一批国有房地产上市公司,最早的长城人是拓荒深圳的工程兵，成立于1984年的深圳市工程开发公司是公司的前身，1990年改组为“深圳市长城房地产发展公司”，1994年发行上市，是深圳市最早的一批国有房地产上市公司。深长城在深圳白沙岭建成总面积达100万平方米、中国当时规模最大的高层住宅小区——深圳百花村住宅区，并开发了景田长景阁、长丰苑、海印长城、和长城盛世等深圳著名的楼盘。深长城目前是全国一级房地产开发企业，深圳市一类一级企业，是深圳市重点扶持发展的32家大型企业集团之一。

　　深长城在2005年以前，一直是国家股占绝对控股地位，在国有体制下，公司总体而言发展较慢。项目增加速度和项目开发速度都不快，稳健有余，但进取不足。

　　但是在深圳市属的房地产上市公司中，公司仍然是资产状况和经营情况较好的一家。其中尤其可圈可点的是圣廷苑酒店。圣廷苑是深长城完全自主管理的五星级酒店，自2001年8月份开业以来，入住率已连续五年稳居深圳五星级酒店的首位，并获得了5A“中国绿色饭店”、"中国酒店金枕头奖"、"中国十大最受欢迎商务酒店"、“中国十大会议酒店”和“中国大陆最优商务酒店”等一系列荣誉和称号，是深圳最具竞争力的高端五星级酒店。圣廷苑经营的成功说明了深长城在管理上具有的较强实力。

　　2004年，深圳市政府开展了大规模的国有上市公司重组工作，以包括国有股退出、国有股减持等多种形式的重组。深长城作为主业发展较好的公司，被归为实施国有股减持、引进战略投资者改善公司治理促进发展的一类。2004年4月，深长城当时的控股股东深圳市建设投资控股公司将其持有的本公司28%的股权分别转让给联泰集团旗下的江西联泰和深圳联泰。联泰集团成为公司第二大股东。联泰集团是广东省一家大型优秀的民营企业，联泰的战略投资，有利于建立一个制衡有效的公司治理结构。二〇〇五年十月，公司34.8%的国有股权划归深圳市国资委持有，由市国资委直接监管，履行出资人的职责。2005年，公司还剥离了原来亏损的施工业务，解除了历史包袱。完善了公司股权结构、优化了公司治理结构，优化了资产和业务结构后，公司的经营和业务发展开始蒸蒸日上，可以说2005年是公司的一个重大转折点。

　　1.2重组完成后公司发展迅速加快

　　2005年以来，公司的管理和业务方面都发生了积极的变化，企业的发展速度迅速提高。

　　管理举措

　　(1)、2004年到2005年，公司重组了管理团队，聘请曾任职于中信深圳地产公司的专业地产管理人刘勇作为公司总经理，魏洁生为副总经理。重新任命了成都长城的总经理。管理团队专业化程度提高。

　　(2)、进行管理结构调整，将总部从业务角色转变为管理角色，职能向全国性房地产开发经营转变，对各地子公司从战略层面进行投资决策、业务支持和管理控制。逐步建立“集团总部-地区分公司-项目公司”的三层管理架构。公司也更名为深圳市长城投资控股股份有限公司。

　　(3)、制定和完善公司的发展规划，提出三年发展战略。

　　(4)、全面实施预算管理，强化财务集中管理，强化成本管理、流程管理和绩效管理。

　　(5)、改革薪酬体制，建立市场化薪酬机制。

　　业务发展

　　(1)按照新的组织机构和管控模式，建立一系列新的制度与流程，理顺房地产开发业务流程，搭建规划设计队伍和成本管理平台，提高房地产开发业务水平。

　　(2)加快原有项目的开发速度。加快公司待开发项目土地的前期整理进度，全面提升项目开发速度，缩短项目开发周期，加快资金周转速度。

　　(3)加大力度获取新的土地储备，2005年，公司拿到了上海玫瑰园项目、参股了宝安旧城改造项目；2006年公司拿下了深圳南山文化中心项目、

东莞松山湖项目、大连沙河口区项目和上海惠南镇项目，合计51.6万平米。

　　(4)探索新的开发模式，加大对土地一级市场的渗入，已在成都获得一个一级土地开发项目，在深圳龙岗区也将获得1.68万平米滨海旅游用地的土地一级开发项目(已签订意向协议)。

　　(5)改变单一的银行融资渠道，积极探索信托等其他融资渠道。

　　2005年是公司的转折年，公司在管理和业务上的诸多努力，将在07年开始体现到业绩。07年，天府长城二期、上海玫瑰园项目和大连瓦房店二期一段项目共计30万平米将实现竣工入伙，公司开始进入业绩快速增长通道的起点。

　　2、质优量足土地储备是业绩增长保障

　　2.1土地储备数量充足

　　在过去积累土地储备基础上，加上近两年的加速布局，公司目前拥有土地储备总量达到188.58万平米，分别分布在成都、深圳、上海、大连和东莞，初步完成了全国性房地产开发布局。根据公司目前的年开发量50万平米，公司现有土地储备可以满足2010年之前开发量。根据测算，依靠现有土地储备，公司能够保证到2010年前实现平均50%左右的增长速度。

　　2.2项目储备预期利润在扣除土地增值税后仍在20亿元以上

　　公司目前所拥有的项目储备都具有乐观的开发前景，能带来极为可观的利润，根据我们测算，假设

房价维持现有水平，扣除土地增值税后，这些项目的净利润总和在20亿元以上。其中以天府长城项目、黄金台项目和南山文化中心项目的利润前景最为可观。

　　成都天府长城项目，是在2001年获得的，占地43.99万平米，原规划总建面66.15万平米，项目中各地块后调整容积率到3-4.5不等，建面增加到约100万平米左右。土地成本仅为3.62亿元，单位楼面地价仅为362元/平米左右。而现在这个地段的售价已经达到每平米4200元左右。而且该地段已经从过去的偏僻之地，成为未来成都新市府所在地，靠近新会展中心，交通条件极大改善，规划中地铁经过此处，未来仍具升值潜力。根据我们测算，假设房价维持现有水平，扣除土地增值税因素后，该项目的净利润能够达到5亿元以上。

　　公司在深圳龙华梅林关外的黄金台项目，位于二线拓展区，占地28.6万平米，容积率0.5，属别墅项目，地价1.87亿元。该项目公司本为100%股权，但后因合作开发又取消的因素，有10%的股权需要通过诉讼渠道追讨，所以该项目拖延了几年未开发。在这些年间，深圳的房价和地价飞涨，而该地段也变成稀缺的好地段，在香港地铁负责开发的二线拓展区，2008年经由此处的地铁将开通。目前该地段的别墅售价已达20000元每平米左右。由于该项目当时是协议用地，按照深圳市的政策，有可能需要改成90平米以下占70%，这样容积率则将可能大幅提高，而该地段售价已达7500元/平米，开发利润可能甚至更高于别墅。按照原有别墅的规划，根据我们测算，假设房价维持现有水平，扣除土地增值税因素后，该项目的净利润能够达到6亿元以上。

　　今年公司获取的南山文化中心项目，建面16万平米，地价3亿元，楼面地价仅为1875元/平米。但该地段已经是深圳市次级商业旺区，商业氛围极为浓厚，该区域的住宅价格已经达到1万元/平米以上，写字楼价格应该都在1.5万元/平米以上，商业价格应该在2万元/平米。所以公司获取该地块的价格大大低于市场价格，其原因或许和该地块和海印长城项目的关系密切有关。根据我们测算，假设房价维持现有水平，扣除土地增值税因素后，该项目如果出售该项目的净利润能够达到6亿元以上。当然，我们估计，公司可能不会出售该项目，而可能将其开发为酒店、商业和写字楼持有经营，这样公司从该地块的获益将更大。

　　2.3龙岗下沙有望成为公司下一新项目

　　根据南方都市报的新闻，公司已经和深圳龙岗区政府签订了意向协议，作为深圳龙岗大鹏下沙国际生态旅游区项目的前期主导开发企业，负责地面平整、地下管线排布、道路建设等市政前期配套设施等工程。这个项目的面积达到1.68公里，后期项目的主导开发企业将通过投标决定，我们认为作为前期主导开发企业，深长城在后续项目的获取上应该存在优势。

　　2.4股东背景有助土地储备的获取

　　公司的第一大股东是深圳市国资委、第二大股东是在深圳有很大影响力的联泰集团。联泰集团目前在深圳的最佳地段包括红树林滨海区，竹子林、大梅沙都拥有上好的土地，其获得土地储备的能力可见一斑。我们认为在第一、第二大股东的支持下，深长城在深圳获取优质土地储备具有优势。而且公司拥有并管理着全深圳最好的五星级酒店，这对公司获取商业地产项目具有很大的帮助。

　　3、酒店、出租物业和股权重估价值高

　　3.1酒店、出租物业考虑土地增值税等交易成本后增值额超过14亿元

　　深长城在长期开发中，逐渐积累起的持有性物业大多位于深圳百花村片区，和深圳最繁华的商业区华强北联为一体，地段极为优越。除车库外，公司共持有约17万平米的商业物业，包括五星级酒店圣廷苑酒店所在物业和其他写字楼、商铺等优质物业，账面价值仅为3亿元(不包含车库等其他假定未增值物业)。目前该地段的底商价格都在10万元以上，写字楼和二三层商业的价格都在2万元以上，我们保守地根据平均每平方米16000元的价格测算，这些物业的增值应达24亿元以上。扣除土地增值税、营业税、所得税和其他交易费用等变现成本后，这些物业的增值额仍然高达14亿元。

　　从投资性物业的收入来看，深长城也可算一个商业地产大户，不逊色于其他商业类上市公司。按照2005年度租赁收入比较，深长城的物业租赁收入在上市公司中排名居前。而且公司拥有的天府长城商业项目和南山文化中心商业项目，使公司租赁业务的成长性也同样可观

　　3.2深振业和深天健的股权已经可以流通，增值1.7亿元

　　公司拥有1084.82万股深振业和719.58万股深天健股权，目前已经解禁，可以流通，股权投资成本为6494万元，而目前市值已达2.35亿元，增值1.7亿元，以现价八折且按照20%的股权转让税率计算，公司的股票投资收益将达到1.2亿元。

　　我们认为从自身战略角度，和资本利用效率的角度出发，公司很可能较快出售深振业和深天健股权，将这些股权出售所得的资金投入增加新的土地储备和用于项目开发。

　　4、股权激励的出台及管理提升值得期待

　　深圳市已经有多家国有控股上市公司实施了股权激励，包括农产品、深振业等和深长城情况类似的上市公司。我们认为，深长城实行股权激励的可能性也很大。

　　公司在最近颁布的《董事会薪酬与考核委员会实施细则》中提到，薪酬与考核委员会的职责之一是“根据公司有关《股权激励计划》，制订公司董事和高级管理人员有关激励股权的年度分配计划，并提交董事会审议”。我们认为这意味着深长城目前应该也在进行制定有关股权激励政策的工作。

　　如果深长城能够实施股权激励，则公司治理将有进一步的促进作用，也可以预期公司未来的管理效率将获得较大的改善，而且公司业绩的稳定快速增长将更有保障。

　　5、盈利预测

　　5.1假设

　　公司的房地产开发项目按计划开发完成；

　　房地产价格维持当前水平；

　　公司在2007年售出深振业和深天健股票，07年实现投资收益；

　　假设公司管理层为控制07年业绩增长，控制07年将完工入伙的上海玫瑰园的结算比例在50%。

　　06年按照土地增值税的要求，调整商铺销售利润。

　　5.2盈利预测

　　6、估值及评级

　　我们认为深长城的估值应当以NAV的绝对价值法为基础。房地产公司的业绩受结算因素影响波动较大，用NAV绝对价值法估值更为稳定和客观，不会受到项目结算不同假设等因素的影响。除非象万科那样规模已经足够大到足以保障盈利预测不会受项目结算假设过大影响的公司才适合采用市盈率法估值。深长城虽然已经开始进入规模开发的初期，但是因为近期结算项目的数量仍然较少，项目结算假设的不同将对公司的估值产生重大影响，所以，我们认为深长城的估值以NAV的绝对估值为标准更合理。

　　我们严格扣除土地增值税、营业税、所得税和其他费用后，公司的重估价值仍高达23元。

　　由于公司正处于成长速度从低到高的拐点，且预计公司还将获取更多新增土地储备，我们认为以重估值作为估值基础是安全且合理的。我们目标价格为23元，目前股价尚有44%的空间，给予“买入”评级。

　　7、风险因素

　　房地产行业经过近一段时期的上涨，累计涨幅较大，累积了较大的系统性调整风险。土地增值税新政后，市场对地产股的政策风险担忧情绪可能导致对地产股估值的打压。

　　第一季度是房地产

宏观调控政策出台的多发时期，加息的风险也依然存在。

　　公司06年的业绩受到土地增值税的影响，将可能由原先预期的0.5元左右，下降到约0.31元，虽然对公司实际价值的影响仅为0.2元左右，但对投资者的心理影响可能大于实际影响。

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