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　　李太勇 广发证券

　　分拆联通有利行业利益最大化，但分拆后不会带来上市公司盈利能力的提高。

　　分拆联通似乎是优化电信业竞争格局、减少重复建设的最有效的方案。但由于联通两张网络的网络与业务品牌资源(CDMA强于GSM)

　　和盈利能力(目前GSM强于CDMA)的不平衡，分拆后受竞争环境、资本支出压力等因素的影响联通盈利能力不会得到提高。

　　分拆后上市公司保留GSM网络与网通的组合在未来我国电信业竞争格局中仍将是最弱的组合。

　　中国联通未来虽然会有机会享有WCDMA产业配套链的优势，但目前GSM网络与中移动现有网络的巨大差距、联通与网通合并产生的隐形成本将会减弱这种优势；中移动在3G上虽然会面临TD-SCDMA产业链的问题，但政策支持下的先动优势会减弱这种劣势。联通现有C网与中国电信组合的竞争力要强于联通G网与网通的组合。

　　我们预估上市公司CDMA用户资产价值在500-600亿元左右，出售后有利缓解上市公司G网升级的资金问题，一次性溢价收益会带来当期业绩的提升，但未来的盈利能力不会得到有效提高。

　　目前联通红筹与A股的股价高于相应DCF估值的结果。联通A股价格高于相对应的联通红筹价格在19%左右。

　　中国联通营业收入影响因素分析电信运营商的营业收入增长驱动因素主要体现为以下两个因素：即在网用户数量及每年的新增用户情况、单用户的ARPU值的变化情况等，而这两个因素又受众多因素的驱动。

　　移动运营行业新增用户分析行业新增用户规模仍将较乐观，但绝对规模将从07年开始呈下降趋势。

　　虽然国内移动普及率近两年有大幅提高，在重点城市的普及率也接近80%，但从全国的数据来看移动通信普及率仍较低，全国目前的移动通信普及率只有36%左右。随着近两年信产部主导的“村村通工程”的实施，农村通信条件得到了明显改善，而近年来国家对“三农”问题重视后，农民收入水平有了较大提高，这也提高了农村人口的通信消费能力，未来几年农村用户将是移动新增用户的重要增长主体；另外随着我国城镇化速度的加快，农村人口向城市的转移也将会使城市的潜在移动用户呈小幅增长趋势，这一部分将成为城市移动用户的增长主力。

　　小灵通部分用户向移动网转移。目前国内的小灵通用户规模在9500万左右，根据我们的调查，我们发现其中近三分之一的用户为拥有移动电话的“双枪”用户，其中6000多万的小灵通用户为单纯的小灵通用户。随着我国3G网络建设的启动及移动资费的进一步下调，我们预计这些用户将会逐步向移动网络转移。去年11月份小灵通用户首次出现了负增长，这一变化也反映了上面所分析的这种趋势。

　　中国联通新增移动用户规模分析不分拆状况下的分析如果联通不分拆，我们认为中国移动运营行业最迟08年将会至少新增一张新的全国性的移动运营商。如果在不分拆联通的情况下发放3G牌照，我们认为在3G牌照发放后将会进一步出台旨在扶持新移动运营商的政策，预计中国联通作为在位运营商将会承担相应的义务，如为新移动运营商提供话音业务漫游等。

　　G网用户新增用户分析，预计市占率将会持续下降。如果维持目前的现状，公司业务的大部分精力都放在CDMA业务的推广上，预计未来仍会以CDMA业务为重心。GSM网络质量与业务品牌目前与中移动相比存在很大的差距。

　　而且如果维持现状，公司预计将会首先升级CDMA网络到3G，CDMA2000将是未来3G战役中的重要武器，也是未来可能扭转中国联通经营困境的唯一机会。基于资金及战略的考虑，联通GSM业务在一定的时间段内不会升级到3G。虽然中移动可能在承担TD-SCDMA会在一定的时间段内对公司的经营有所拖累，但中国联通的G网无论从网络覆盖还是技术水平来看，与中移动现有的GSM网络相比，仍会存在很大的差距，而新的运营商可能也会把忠诚度不高的联通G网用户作为进攻重点。而且受财力所限，如图4所示，我们认为如果维持两网现状，联通也不会启动GSM网络的手机补贴。因此，总体来看，联通G网的新增用户规模的市场占有率预计将会持续下降。

　　CDMA新增用户规模预计市场占有率将会呈上升趋势。如果保持目前的业务结构，在未来几年公司的重点将会发展CDMA20003G业务，由于其低成本的升级特点及产业链的逐步完善，CDMA业务将来有可能会取得竞争优势；公司与SKT的合作在CDMA产业链培育、CDMA业务运营等方面将会进一步加深，这将有利于联通CDMA业务的发展。

　　分拆条件下中国联通新增用户状况分析分析假定前提：我们假定联通将出售C网，上市公司保留G网，分拆后预计后期将会与中国网通合并。我们认为联通上市公司与中国网通合并，并不会增加公司在行业里的整体竞争力，但有利公司未来业务的发展，因为全业务经营是未来电信业的发展趋势；中国电信获得中国联通的C网后也将成为全业务的运营商，我们认为中国电信加联通C网的组合竞争力要强于中国联通G网+中国网通的组合。未来将会至少存在3张移动网，在3G技术选择上，我们假定中国移动采用TD-SCDMA的制式，而中国联通采用WCDMA制式，中国电信选择CDMA2000技术。

　　预计联通GSM用户的市场占有率能稳定在目前的水平。

　　专门经营G网，相关投入增加有利提高市场份额。出售CDMA业务后，上市公司将会把全部精力放在GSM业务的拓展上。首先加大网络投入，中国联通的G网与其它两张网相比存在劣势，联通分拆后，预计将会加大网络的投入，预计首先将以升级到GPRS网络为主。另外，联通分拆后，出售C网后将会获得较大的一笔现金收入，预计中国联通在单独发展G网，将会启动GSM的手机补贴，因此与现在相比，有利吸引用户，预计市场份额将会在前两年有所提升。但预计中国电信加入后，CDMA业务将会得到更快的发展，中国电信可能从联通手中抢走部分用户。

　　在3G上中移动可能取得先发优势，联通与网通合并存在的隐形成本可能会拖延在3G业务上的相关决策。如果中国移动采用TD-SCDMA技术的话，中国政府将会支持移动在部分城市比其他运营商先上TD-SCDMA制式的3G网络，因此在一定程度上可以取得先动优势。虽然早期会面临产业链配套的劣势，但是时间差的存在、中移动的资本实力、丰富的运营经验及中国强大的制造能力，可能会迅速缩小这种劣势。而3G牌照实质性发放时间的推迟，联通与网通的合并形成的隐形成本问题，将会对合并后公司的3G的决策短期产生负面影响，因此会降低联通的WCDMA产业链优势对其产生的正面影响。

　　中国联通虽然拥有外围市场WCDMA产业链的优势，但这种优势的发挥还需要运营商的主导。在3G业务运营中，分拆后中国联通可能在产业链配套方面面临有利优势，因为WCDMA在全球拥有产业规模优势。但我们认为在进入3G运营后，3G的运营模式与2G相比发生了较大的变化，3G时代产业链的紧密程度要高于2G，运营商在3G产业价值链处于支配地位，因此产业价值链的成功很大程度上上依赖于运营商的用户规模、资本实力和运营商对产业价值链利益的分配。我们认为中国移动的拥有全球最大的用户规模、雄厚的资本实力和运营经验，加上政府对TD-SCDMA产业链的政策支持，预计TD-SCDMA产业成功的可能性很大。

　　中国电信+CDMA网络后的实力将会强于“中国联通G网+中国网通”的竞争力。中国电信在固网业务上的绝对竞争优势，加上相对完善的CDMA网络及低的升级成本，如果SKT的合作计划能一同转移给中国电信，我们认为中国电信的实力将会得到明显提升，相对网通与联通G网的组合，竞争优势明显。

　　CDMA相对较低的升级成本将会有利于中国电信快速把全网升级到3G网络以在3G业务发展中首先取得网络覆盖的优势。

　　中国联通的移动用户中南方省份的用户数较多，而中国电信在南方省份的竞争优势明显，中国电信将会首先从弱势运营商中抢走用户，因此中国联通用户将会成为其首当其冲的争取对象。

　　总体来看，我们认为分拆后，联通GSM网在新增用户的市场占有率获得提升的可能性较小，乐观的估计可以稳定在现有的水平。

　　联通ARPU值分析影响ARPU值的主要因素：用户使用量(MOU)、竞争环境、资费水平、数据业务的增长、用户质量等。

　　用户使用量(MOU)分析：MOU上升有利ARPU值上升GSM的MOU预计将呈稳中有升的趋势。受移动通信资费下降、居民收入增加及移动对固话替代加强等因素的影响，移动用户月度通话分钟数(MOU)

　　一般来说应该呈上升趋势。如图6所示，中移动和中联通的GSM业务基本呈现这种趋势，预计后期中国移动和中国联通G网的MOU将会仍呈缓慢上升趋势。

　　CDMA业务MOU预计07年将会开始出现反转。但是联通的CDMA业务的MOU的走势刚好相反，其主要原因是CDMA用户基本是通过手机补贴的方式吸引入网的，而在手机补贴合约中对用户的消费量及话费进行了强制性的规定，而一旦合约到期后，用户的消费量不受合约限制其消费量将会下降，因此后期的MOU就会出现下降。但随着CDMA合约用户大规模到期后(合约期一般为12-18个月)，如图8所示，而手机补贴用户(新增用户)规模下降的情况下，CDMA用户结构将会趋于稳定，其消费模式也趋于稳定，用户的MOU将会趋于正常的消费量。CDMA05-06年的MOU的下降幅度已经开始收窄，如图7所示。

　　我们预计CDMA的MOU将会在06年年底进入低点后，预计07年开始CDMA用户的MOU将会呈现正常的向上走势。

　　竞争与资费环境：未来整体不乐观。

　　竞争加剧是ARPU值下滑的主要动力，未来这种动力只会进一步增强。

　　国内的移动通信业目前只有二家移动运营商，竞争非常有限，而目前优化竞争格局和促进有效竞争是我国电信监管部门近期主要关注的焦点。未来中国联通无论是分拆还是不分拆将来都会至少面临一家的新的运营商，竞争加剧的结果必然会造成资费水平下降与营销费用的增长。

　　资费水平尤其是长途和漫游费仍有下降空间。中移动与中联通的相互竞争的结果，已使移动通信的资费水平出现了大幅下降，如图10中的ARPM值变化所示。近年来受资费监管力度的加强，整体的资费水平年均仍下降了10%以上。但移动资费的下降的目前仍主要是本地通话费的下降，而移动通信的漫游费及长途费并未出现较大的下滑。根据信息产业部的统计，2002年2005年，本地通话费的下降幅度超过60%，而长途和漫游费的下降不超过20%。随着竞争对手的增加，预计未来移动资费仍存在较大的下调空间。

　　3G带来话音成本下降。技术上，3G的话音成本要低于2G的话音成本，预计新运营商将会以低价话音策略来吸引用户，竞争形势更趋激烈，因此预计资费还将呈下降趋势，国外3G发展已经证明了这种趋势，话音ARPU值在上3G后下滑速度进一步加快，日本与韩国的经验就说明了这一问题。

　　3G业务将减缓ARPU值的下降，但短期还难有效提升ARPU值。

　　推出3G业务后，将会带动数据增值业务收入的增长，数据增值业务的收入占ARPU值的比重不断上升，但数据业务的比重目前在3G用户中占的比重仍不高，目前开展3G业务最好的日本和韩国的情况来看，数据业务仍只到30%左右，话音业务仍是3G运营商最主要的收入来源。而3G降低了话音业务的成本，未来3G时代话音业务和数据增值业务都仍有较大的下降空间。

　　从国外运营商的情况来看，3G业务启动后，运营商的ARPU值基本仍呈下降趋势，上升的是少数国家的运营商。

　　联通用户质量改善空间有限：用户质量直接影响MOU和ARPU值高端用户对资费下降的敏感度更大，MOU的提升减缓资费下降导致ARPU值下降的力度。从前面ARPU值和MOU值的分析来看，联通用户的MOU和ARPU值远远低于中移动，如图9所示，我们发现高端用户对资费的敏感度更大，即资费下降将会带动用户的使用量(MOU)下降，资费下降并没有使高端用户的ARPU值出现明显下滑。虽然中移动的资费下调力度要高于中国联通，如图10所示，但中移动高端用户通过增加MOU的方式，有效降低了资费下降对ARPU值的负面影响，使中移动的ARPU值维持了相对稳定。但中国联通的低端用户虽然资费下调力度较大，但MOU的上升并不明显，尤其是CDMA的MOU出现了下滑，联通ARPU值下滑明显。

　　不分拆条件下吸引高端用户的可能性要大于分拆条件下的可能性。不分拆，中国联通如果利用CDMA升级成本低的优势快速升级到3G，在早期相对于竞争对手可能获得3G网络覆盖的优势，同时如果出台号码可携带政策，中移动建TD-SCDMA网络，联通CDMA获得部分中移动高端用户的可能性较大。

　　如果分拆，联通GSM网与中移动的网络差距很大，虽然出售C网后获得大笔资金后可以加大投入，但我们认为公司在1-2年内的网络质量无法达到中移动的水平，而且增值业务产业链的培育还无法达到中移动现在的水平。况且初期合并后产生的隐形成本，可能会延缓3G的投资决策，而中移动先期建设TD-SCDMA网络在3G上可能享有先动优势。

　　新增用户仍以中低端用户为主，将会拉低ARPU值。新增用户主要来自于小灵通和农村用户，这些用户的ARPU值会很低，这些用户将会拉低ARPU值。

　　营业成本因素分析运营商的成本因素中最主要的是网络的折旧与摊销成本和业务的营销成本。下面的分析，我们将主要分析分拆前和分拆后这两项营业成本的变化。

　　不分拆条件下的情况营销成本预计会上升C网的手机补贴成本将会上升。从2005年下半年以来，公司为了尽早实现CDMA网络的盈利，因此有意控制了手机补贴力度，C网在05年4季度开始实现正盈利。减少手机补贴力度虽然实现了C网的盈利，但公司的新增用户数随之大幅下降，直到今年4季度重新加大手机补贴力度，新增用户才开始有所上升，营销费用与新增用户的增长之间翘翘板的关系。

　　发放3G牌照后，竞争加剧的结果将会促使中国联通进一步加大手机补贴力度，虽然公司通过大规模定制手机来降低成本，但随着手机功能的丰富，终端的综合成本下降的空间并不大。总体我们认为联通的营销成本仍将保持上升的趋势。

　　不排除联通启动G网的手机补贴。随着联通GSM网用户离网率的提高加上中移动手机补贴力度的加大，未来不排除公司可能启动G网的手机补贴的可能，本人认为，如果公司不启动G网手机的补贴力度，GSM网络的用户离网率还会上升，GSM网络的盈利能力将会持续下滑。但一旦G网启动补贴，联通的营销成本将会上升较快。

　　折旧与摊销支出：预计近2年将会相对平稳。

　　CDMA网升级到3G不影响上市公司的折旧摊销支出。上市公司不拥有CDMA的网络资产，因此CDMA的相关投资对上市公司的盈利不产生直接影响。

　　因此不分拆的情况下，预计中国联通将会首先选择升级CDMA网络到3G网，但这些资本支出不会对上市公司构成负面影响。

　　GSM网的折旧与摊销保持平稳。如果不分拆，预计中国联通1-2年内G网不会升级到3G，G网的投资仍将主要集中在投资在GPRS网络上，因此预计未来2年内，上市公司的资本支出会相对平稳，折旧与摊销的增量也主要表现在这一部分投资上。而中联通2代GSM网的投资主要集中在1999-2001年，如果按7年折旧计算，07年开始部分2代G网设备的折旧将会完毕，因此未来几年折旧将会产生一部分减量，将会与上面所分析的增量之间抵消，因此总体来看，我们认为G网的折旧与摊销未来2-3年将会保持相对平稳的态势。

　　分拆条件下的情形

　　营销成本分析：G网营销成本预计快速上升。

　　分拆后必将启动G网的手机补贴，未来营销费用面临上升的压力。分拆后上市公司保留G网，受未来竞争环境及为降低目前G网的离网率的目的，预计中国联通将会规模启动G网的手机补贴(目前公司主要针对C网进行手机补贴)，这将会导致G网的营销成本大幅上升。

　　GSM的增值业务还处于起步阶段，需重新培育GSM增值业务品牌。目前中国联通所推广的增值业务主要为CDMA增值业务，而GSM的增值业务还处于起步阶段。未来分拆后，随着GSM网络升级到2.5G和3G网络，增值业务作为未来运营商的主要利润增长点，中国联通必然加大营销力度进行推广，相关的营销费用将会上升。

　　折旧与摊销支出将会快速增长GSM网升级到WCDMA面临资本支出较大的压力，折旧与摊销未来将会持续增长。中国联通的G网与竞争对手相比还存在较大的差距，大部分区域网络技术还相对落后(大部分区域还是支持话音与短信的2G网络)，为了降低竞争优势，中国联通必然首先在网络质量上下功夫以缩小与竞争对手的差距，中国联通不仅面临升级到3G的资本支出，首先还要面临升级到GPRS网络的资本支出。资本支出的大幅增加，将会带来折旧与摊销的快速增长。

　　C网资产出售价值估计EV/SUB(每用户企业价值)估值方法。

　　按每用户企业价值(EV/SUB)计算，目前中国联通的每用户企业价值约为1162元，而中移动每用户的企业价值约为4543元。因联通CDMA的用户ARPU值高于GSM的用户ARPU值近40%，但低于中移动的ARPU值在31%左右，CDMA的ARPU值仍呈下降趋势。我们认为企业价值与用户的ARPU值存在正相关的关系，我们认为CDMA的用户价值要高于中国联通平均的用户价值，但低于中移动的每用户企业价值。

　　C网用户资产价值：我们认为，参考CDMA用户的ARPU值和盈利能力，我们认为每CDMA的用户的企业价值在1600元-2000元左右的定价是相对合理的，按目前CDMA的用户数计算，CDMA的用户资产价值在550-680亿元左右。

　　网络资产的价值：加上联通CDMA网络投资规模在940亿元左右，扣除折旧及近年收回的成本，按7年折旧计算，预计目前已经发生的折旧在325亿元左右，目前网络设备的价值预计在615亿元。加上用户资产价值，CDMA购买方合计购买CDMA网络的预计总成本在1165亿元-1295亿元左右。

　　EV/EBITDA估值法。

　　我们加回CDMA网络资产的折旧与摊销(按7年直线折旧法计算)后预测的2006年EBITDA为241.44亿元，根据国际移动通信行业，尤其是参考CDMA运营商的EV/EBITDA倍数，我们认为联通CDMA业务的EV/EBITDA倍数为4-5倍是相对合理的，那么CDMA网络的总价值在966-1207亿元左右。扣除网络资产价值后，CDMA用户资产的价值在350.74-592亿元左右。

　　综合每用户企业价值法(EV/SUB)和EV/EBITDA倍数法，我们认为上市公司CDMA用户资产的合理价值区间应在550-592亿元左右，CDMA网络总资产价值在1165-1207亿元左右。

　　公司承担，预计GSM网在2010年后才会升级到3G。分拆后上市公司必然会加大GSM网络的投资,先升级到GPRS网络,然后再向3G网络升级，08-10年的资本支出将会大幅增长，相应地会降低DCF的估值水平。由于出售CDMA收入在出售当年是一笔非经常性损益，当期收入会很高，记入后当期的每股盈利会大幅上升，但第二年盈利将会恢复正常。CDMA出售后GSM网资本支出及营销支出会有较大的增加，与网通合并,早期对联通上市公司的盈利不会产生正面影响。上述结果假定2007年分拆。WACC为11.71%,永续增长率为1%。

　　相对价值估值法从相对价值指标来看，公司的市盈率高于同类公司，但公司的市净率和EV/EBITDA率低于同行水平。我们认为，公司的部分相对估值指标低于同行是与公司的盈利能力相关的，从表11中的盈利能力指标来看，公司的净资产收益(ROE)和投入资本收益(ROIC)等盈利能力指标远远低于同行，同时ROIC也低于公司的加权平均资本成本(WACC)，而且从上面所分析的公司未来盈利能力的变化来看，其盈利能力大幅提高的可能性较小，因此公司的相对估值指标偏低也是合理的，我们认为从相对价值来看，联通红筹不存在低估的情况。目前联通A股高于对应的红筹股在10%左右。