中国重汽：行业景气推动业绩快速增长

　　中信证券

　　李春波

　　行业景气程度不断提高

　　在我们近期与相关公司和经销商的沟通调研过程中发现，重卡特别是载重15吨以上的高端重卡和相关零部件行业景气程度不断提高。

　　重卡行业的一般景气规律从年底开始行业需求逐渐下降，过完春节之后逐渐上升，到三、四月份进入高点，夏季稍低，然后9月份再次进入第二轮的高点。

　　但是近期的行业发展有所不同，1月份各主要重卡厂排产情况都远超历史最好情况，

发动机、变速箱、车桥等相关零部件的排产状况均非常紧张，显示行业景气程度不断提高。

　　我们认为，行业景气背后的驱动因素仍是延续06年以来重卡行业的发展规律，关键在于重卡需求结构向高端演进和出口的快速增长，7月1日之后部分地区开始执行国三(相当于欧三)环保标准也在一定程度上促进了行业需求的向好。

　　重卡需求向高端演进

　　我们在前期的相关报告中已经提出，行业需求结构向载重15吨以上的高端重卡演进的观点，斯太尔平台产品的主要生产厂家中国重汽和陕西重汽的市场占有率不断提高和一汽、东风的相对下降即是明证。

　　从消费者层面来看，商用车与以轿车为主的乘用车行业存在非常大的不同，由于客户对产品性能的理解和对性价比的认识更加透彻，属于专家型消费。

　　反映在市场上，品牌忠诚度相对更高，导致市场结构相对稳定。从主要商用车细分市场可以看出，产品竞争力更强的公司市场份额迅速扩大从而获得行业的领先地位，相应的盈利能力也更强，总体上集中度存在提高趋势，处于市场优势地位的龙头公司市场地位不断加强，可以得到长期的稳定回报。

　　重卡行业的消费需求典型的体现了上述特点，加上高速公路网络效应的逐步发挥和油价快速上涨，载重15吨以上高端重卡运营效率高和油耗省的优势在市场份额上得到充分体现，部分高速公路通过计重收费方式治理超载进一步趋势高端重卡比重的提高。

　　当前中国重汽集团和陕西汽车集团在重卡领域的市场占有率分别为20%和10%，我们预期由于车型结构的优势，未来两家公司的市场占有率仍将稳步提高。

　　出口快速增长

　　出口快速增长是中国商用车近年来发展的的普遍特征，其背后的驱动因素是中国汽车行业国际竞争力快速提升和本土公司竞争力的提高。

　　从中国汽车产品进出口的表现可以看出行业国际竞争力的显著提升。1991年至2005年期间进口年平均增速16%，而出口平均增速则达到36.8%，整车出口增速则超过40%。2005年整车出口量和汽车产品出口金额都超越进口，中国汽车行业呈现净出口态势。

　　实际上加入世界贸易组织后，中国汽车整车出口一直快速增长。据海关统计，2002年中国出口汽车整车(含成套散件)2万辆，2003年出口4.8万辆，2004年出口7.8万辆，2005年出口17.2万辆，预计2006年将出口34万辆。这表明中国汽车工业的综合实力在竞争中得到了明显的加强。

　　中国2006年全年的汽车产量料已突破700万辆﹐超过德国成为全球第三大汽车生产国。中国汽车及零部件出口2005年达到109亿美元﹐比2004年提高了34%。

　　尽管总量并不突出﹐但高达一倍的出口增幅显示出中国在世界汽车市场日益扩大的影响力。中国是全球第二大单一汽车市场﹐吸引了诸如现代(Hyundai Motor Co.)和通用(General Motors Corp.)等众多全球著名品牌。而作为出口国﹐中国制造的汽车主要销往中东、拉美和俄罗斯等新兴市场。

　　我们坚持认为未来5-10年中国汽车制造的加入将深刻改变全球汽车行业的格局。

　　自主品牌商用车在中低端商用车市场形成强大的优势

　　经历国内市场的激烈竞争，国内主流商用车公司大多拥有较强的自主研发能力和显著的低成本优势，中国自主品牌的商用车在技术性能与国际相差不是很大的情况下，在价格上拥有较大的优势，性价比要远高于国外品牌。在中重型载货车、大中型客车、轻型卡车等领域优势非常明显。

　　从过去十几年的发展可以看出，商用车特别是大中型客车和载货车市场上，国内公司的市场占有率不断提高，已占据90%以上的市场份额，合资公司和进口车仅在部分中高档的细分市场上存在竞争力。

　　出口成为中国商用车重要增长点

　　总体上看，由于中国工业化进程显著快于城市化，商用车的发展成熟度要高于乘用车，未来国内市场发展空间不及乘用车广阔。反映在行业增速上则低于以轿车为首的乘用车。伴随着中国的经济发展和工业化、城市化进程演进，商用车国内市场增长总体趋势与GDP增长水平接近是可以预期的。

　　商用车出口成为产业成长的重要动力：中国装备满足全球中低端市场的趋势已经基本确立，立足于庞大的国内市场，中国的轻型货车、大中型客车、中重型货车等产品价格远低于发达国家产品。随着技术水平的提升和车型开发制造质量的提高，出口显著增长，在满足全球发展中国家需求方面存在明显的性价比优势。

　　商用车市场上显著的价格优势不仅阻挡了国外进口车对中国市场的占领，而且在中国汽车进军国际市场的进程中充当了主力军的角色。近年来商用车(载货车+客车)占中国汽车出口总量的60%以上，专用车和其他类型的车型也占到20%左右。

　　宇通客车、金龙汽车、中国重汽等公司的出口已经逐渐占到公司产销量的10%以上，正在成为未来公司发展和投资价值评估的关键因素之一。根据各公司的出口规划和产品海外营销的拓展，我们认为，在3-4的时间里，国际市场销量有可能占到相关公司销量的30%左右。

　　中国本土车商正在崛起

　　过去我们探讨日韩汽车产业的崛起过程中更多的在讨论政府政策等因素的影响，实际上后发国家之所以具备优势，我们认为根本上还是产业发展的规律和本国要素禀赋的结合方面本土公司具备更强的洞察力和把握能力。

　　中国已经在纺织、家电等领域建立了国际竞争力，也涌现了一批初具规模的本土公司。

　　在机械制造领域，中集集团、振华港机的崛起已经表明中国制造的实力，在造船、工程机械等领域中国产业和主流公司的国际竞争力也正在显著增强。

　　在商用车领域和通用汽车零部件领域，中国公司的国际竞争力也在显著增强，未来我们也有望在乘用车领域展示实力。我们相信，中国本土汽车公司的崛起是一个正在发生的事实，也将在未来五到十年显著改变全球汽车行业的秩序。

　　我们认为，未来在中国汽车市场竞争中的主要胜出者将不是那些资金、技术实力最强的企业，而是能够适应中国市场(包括产品市场和要素市场)，能够充分利用中国的比较优势，优化产品选择和质量控制，改造研发和制造流程，彻底转变管理方式的公司。中国本土公司在未来的发展中更具前景。

　　红筹发行不应影响估值

　　当前A股上市公司中国重汽的主要资产包括整车厂和桥箱厂51%的股权，相对来讲资产不够完整，市场曾经有关于进一步资产注入的传闻。我们在于投资者的沟通中认为，如果红筹推迟发行，资产注入存在可能性，而现在据相关媒体报告，公司的母公司重汽集团已经启动香港市场的红筹上市计划。

　　关于重汽集团红筹上市市场已经有所预期，但此时启动被部分投资者认为对公司影响偏利空。我们认为，对公司的盈利预测不包括资产注入的预期，估值也暂不考虑资产注入的可能性，当前股价仍存在相当的低估。根据A股市场的发展趋势，红筹公司回归A股未来应该可以成行。我们认为未来合适时机，集团公司仍将回归A股，完成跨境上市。

　　风险因素

　　重卡市场竞争激烈导致利润率下降；

宏观调控力度加大影响与固定资产投资相关的工程车；出口市场受到国际政治经济形势影响。

　　业绩有望超越市场预期估值仍有提高空间在当前的行业景气条件下，我们预计公司一季度产销量有望超过1.6万台，全年产销量在6-6.3万台，单车净利润维持稳定。

　　我们盈利预测的基本假设是：

　　2007年销售量6万台，2008年销售7万台；销售平均价格为20.2万元；受结构性价格调整影响，重卡主营利润率略有下降；随着规模的下降，管理费用和营业费用率有所下降；财务费用因为公司财务政策调整的原因，06年上升幅度较大，此后将维持在较高水平；总体上整车的单车利润维持在5000元左右；桥箱厂的利润基于06年三季度数据，折合每台车约为6000元，上市公司获得其中51%，49%为少数股东权益。

　　基于上述假设，我们预测公司2007年每股收益为1.5-1.8元，2008年每股收益为1.8-2.1元。

　　我们在前期报告中曾经提出，作为商用车的市场龙头公司，未来业绩增长相对稳定，随着国际市场的开拓，产销量和盈利能力将稳步较快增长，主要公司有望获得25%以上的业绩增长。而且商用车的发展趋势和投资逻辑与很多机械产品比较相近，而市场竞争结构优于多数的机械子行业，伴随着市场估值水平的提高和投资者对商用车公司投资价值的认识。商用车细分市场的龙头公司合理的估值水平应该在20倍以上。

　　我们预期公司06年、07年、08年的每股收益为0.85、1.6、1.9元，基于行业发展状况和公司的发展前景，我们认为给予公司22-25倍市盈率是比较合理的，相应的股价为35-40元，相对于当前价格有35%-50%的上涨空间，维持“买入”的投资评级。

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