潞安环能：提高盈利预测及估值目标

　　国金证券

　　龚云华

　　根据盈利预测及估值模型，考虑安全边际，我们将公司未来6-12个月估值目标调增至21.78~25.27元。

　　潞安环能每股资源储量约为1.94吨，单位储量位居A股煤炭上市公司中前列。公司及所在集团已成为山西煤炭企业集团中盈利能力最强的代表。

　　从煤炭品种结构的调整来看，我们认为潞安环能在过去3年内做得非常成功，高附加值的冶金喷吹煤比重的提升，将支撑公司未来3年综合煤价保持稳中有升的态势。

　　预计公司2006~2008年净利润分别为：773.4百万元、897.3百万元、1,108.7百万元，分别增长10.3%、16.0%、23.6%。

　　预计公司2006~2008年EPS分别为：1.210元、1.404元、1.735元。

　　若2008年“两税并轨”，按25%所得税率计算，其净利润与EPS将分别达到1243.2百万元、1.945元，同比增长38.5%。

　　调高评级至“买入”。

　　调高盈利预测及估值目标至21.78~25.27元调高盈利预测及估值目标至21.78~25.27元..根据最新调研及盈利预测模型，我们将潞安环能2006~2008年盈利预测结果、估值目标进行了调增。

　　预计公司2006~2008年净利润分别为773.4百万元、897.3百万元、1108.7百万元，分别增长10.3%、16.0%、23.6%，对应2006-2008年EPS分别为1.210元、1.404元、1.735元；增长的主要动力来自煤炭产品的量、价齐升。

　　盈利预测未考虑国产设备抵免企业所得税及所得税率下调的正面影响。若2008年“两税并轨”，按25%所得税率计算，其净利润与EPS将分别达到1243.2百万元、1.945元，同比增长38.5%。

　　根据盈利预测及估值模型，考虑安全边际，我们将公司未来6-12个月估值目标调增至21.78~25.27元。

　　调高至“买入”评级，理由3点..基于以下理由，我们将潞安环能评级由“持有”调高至“买入”。

　　1)公司煤炭价格上涨基本可覆盖潜在的政策性成本上升幅度，不确定性的成本问题逐步明朗化，我们看好优质煤炭龙头股走势。

　　2)基于最新调研简况，我们调增了公司盈利预测及估值目标。

　　3)本机构参与公司IPO承销及研究支持相关工作静默期届满后，由自动评级经调研后调增。

　　潞安环能是最具核心竞争力的煤炭A股公司之一资源储备丰富、单位储量较高..潞安环能最新的每股资源储量约为1.94吨，单位储量位居A股煤炭上市公司中前列。

　　潞安环能主力矿井均位于潞安矿区煤田，该煤田位于沁水煤田东部边缘中段，地跨长治市管辖的长治市郊区和潞城市、襄垣、屯留等区市县，面积约1334平方公里，煤炭地质储量144.79亿吨。

　　公司上市前拥有的4个煤矿可采储量12.08亿吨，综合储采比在65年左右，显然公司具有大规模开发、可持续发展的资源优势。

　　根据国家与山西省整顿关闭小煤矿、组建大型煤炭企业集团和提高煤炭产业集中度的政策，公司在当地及其他地区具有整合地方煤炭资源的机遇和优势，这将进一步扩大公司资源储备。

　　2007年1月4日，公司发布了董事会公告，整合了襄垣县上庄煤矿等3个地方小矿，预计2007年将增加权益产量50万吨以上，增加资源权益储备3000万吨以上。

　　我们坚持认为：潞安环能及所在集团已成为山西煤炭企业集团中盈利能力最强的一个代表。

　　根据山西省煤炭工业局最新统计数据显示，潞安矿业集团2006年1-11月份实现工业产值15397.18百万元，同比增长72.66%，增幅位居全省各大煤炭企业集团之首。

　　2006年1-11月份，集团口径实现的销售收入为11369.02百万元，利润834.59百万元，利润水平也位居前列。

　　综合而言，我们认为潞安集团是山西煤炭集团中负担最轻，综合盈利能力最强的，作为集团的主体，潞安环能的盈利能力无疑也最强，且负担轻。

　　从煤炭品种结构的调整来看，我们认为潞安环能在过去3年内做得非常成功，高附加值的冶金喷吹煤比重的提升，将支撑公司未来3年综合煤价保持稳中有升的态势。

　　山西省、内外电煤价格的逐步接轨，也将大幅度提升公司的煤炭综合销售价格。2006年底在太原召开的山西省内煤炭订货显示，公路煤价格将上涨25元/吨左右。

　　我们预计公司2006-2008年喷吹煤销售量将分别达到550万吨、650万吨、800万吨，对应销售收入占煤炭销售收入比重将由2005年的20%左右上升到2008年的40%左右。

　　从谨慎角度而言，我们预期公司2006-2008年综合煤价分别为345元/吨、365元/吨、370元/吨。

　　我们认为：潞安环能后续的资源扩张、产能增长非常明确。外延式增长是主要来源2个方向：收购集团资产、整合周边小煤矿。前述，公司2007年初就整合了3个地方小煤矿，增加潜在权益产能50万吨/年以上。

　　但是我们判断，潞安环能未来2-3年的主要外延扩张将源自对集团煤矿资产的收购。

　　首先，是公司将利用募集资金收购和续建屯留矿井。该矿井设计能力为600万吨/年，设计服务年限81.8年，分两期实施建设，一期工程已于2006年下半年投产，二期工程330万吨/年预计于2008年达产。

　　屯留矿井设计储量为9.27亿吨，其中3#煤层8.66亿吨；设计可采储量为6.88亿吨，其中3号煤层6.41亿吨，占93.2%。

　　由于资产评估及审批的原因，预期公司将在2007年上半年完成对屯留矿的收购，进而奠定未来3年的主要利润增长点。

　　根据公司对项目盈亏平衡点最新测算，预计2007年当项目产量达到130万吨/年时，项目将实现盈利。项目于2008年达产600万吨/年时，预计可年实现销售收入135,160万元，税后利润21,163万元；项目投资回收期(税后)8.03年，内部收益率(税后)13.12%，投资利润率15.7%。

　　另一方面，我们判断集团仍旧有其它煤矿资产可逐步注入潞安环能。

　　根据山西省煤炭工业局最新统计数据显示，2006年1-11月份，潞安集团生产原煤2652.66万吨，而根据潞安环能核定产能估算，1-11月份原煤产量应在1800万吨左右。显然，除屯留矿及个别待破产的矿井外，集团仍旧可能有年产能600-800万吨的煤矿。为避免同业竞争，将来逐步注入潞安环能应该是必然趋势。

　　最新调研信息显示：价格上涨基本可以覆盖政策性成本上升..山西省煤炭行业“三项基金”征收标准及执行细节有待国务院批准，但预期从2007年1月1日执行已经较为确定。

　　2006年4月19日，国务院常务会议批准在山西开展煤炭工业可持续发展政策试点。

　　在新的政策试点措施中，煤炭企业将可能按规定被征收可持续发展基金(动力煤14元/吨、无烟煤18元/吨、焦煤20元/吨)、提取矿山环境治理恢复保证金，吨煤提取约10元；提取煤矿转产发展基金，吨煤提取约5元。

　　综合了解，我们预期公司2007-2008年煤炭价格上涨基本可以覆盖公司潜在的政策性成本(三项基金)上升。

　　根据我们调研了解，若被征收“三项基金”，涉及到潞安环能的吨煤成本将增加23-26元/吨左右。

　　同时，我们调研了解，山西省内煤炭价格上涨幅度在25元/吨左右，2007年重点煤炭产运需衔接电视电话会议及合同汇总会议后的信息显示，山西煤炭涨价幅度在20-40元/吨不等。

　　因此，我们判断，制约公司估值提升的成本问题得到明朗化，成本上升将被价格上涨所消化，公司新增产能释放后，将给公司带来新的利润增长点，潞安环能的成长性仍旧值得期待。

　　值得强调的是，与社会负担剥离相配套的“三项基金”之征收、全成本核算对整个煤炭行业有利，煤炭企业过去的一些隐性成本变为显性成本，其隐藏利润的空间也会被压缩。

　　同时全成本核算是煤炭价格市场化的前提，实施全成本核算，有利于煤炭价格维持合理、稳定的高位水平。

　　根据盈利预测模型，预计公司2006~2008年实现销售收入分别为：

　　6,357.1百万元、8,445.5百万元、9,533.5百万元，同比分别增长11.6%、32.9%、12.9%。

　　预计公司2006~2008年净利润分别为：773.4百万元、897.3百万元、1,108.7百万元，分别增长10.3%、16.0%、23.6%。

　　预计公司2006~2008年EPS分别为：1.210元、1.404元、1.735元。

　　若2008年“两税并轨”，按25%所得税率计算，其净利润与EPS将分别达到1243.2百万元、1.945元，同比增长38.5%。

　　重要假设与说明..基于谨慎原则，对公司2006~2008年煤炭销量、价格、成本进行预测。

　　公司煤炭销售综合价格上涨的主要动力来自成本推动、省内外价格接轨、产品结构调整。2008年毛利率回升主要是屯留矿规模效应显现。

　　税率及其它重要假设..按33%的所得税率预测，资源税按3.2元每吨预测。

　　暂时未考虑技改项目国产设备抵免企业所得税的情况。

　　

股票估值和定价估值结果及投资建议..我们采取简单的P/E估值，综合考虑潞安环能的竞争优势、行业地位、产品结构特性等因素，预期未来6-12个月内，公司合理目标价值在21.78~25.27元之间。

　　成本上升能被价格上涨所消化，这个不确定性因素的消除是我们看好煤炭A股龙头企业的核心理由。

　　我们深刻地认识到：从煤炭价格上涨的推动因素来看，近期煤价上涨不仅仅是季节性因素，更多地是价格形成机制变革后的趋势性因素。我们特别强调：估值的方法与结果并不重要，我们认可潞安环能的投资价值主要是注重其核心竞争力及成长潜力。同时，我们注重盈利预测及估值的安全边际。

　　参考香港市场中国神华、中煤

能源的估值指标而言，国内煤炭A股被明显低估。

　　我们将评级调高至“买入”。

　　公司收购屯留矿的相关风险..公司将利用募集资金收购集团在建的屯留矿井，目前尚处于资产评估及审批阶段。我们认为主要有2个风险：第一是进展缓慢，第二是收购资产巨额增值，收购成本增加。

　　经最新了解，预期2007年上半年完成收购问题不大，屯留矿井2006年已生产煤炭100万吨左右。收购进展风险应该不大。

　　根据资产评估及增值的因素分析，我们认为只要收购的总资产在30亿以内应该属于正常，按屯留矿井建设的技术水平及条件，单位投资稍高无碍其良好的盈利能力。

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