兴业银行：合理定价区间为18.7-23.9元

　　西南证券

　　杨春

　　投资摘要：

　　根据绝对估值，公司市场价格合理区间为18.7-23.9元。另从相对估值考虑，公司基本面现状与民生、浦发可比，好于华夏、深发展。但考虑到公司的总部市场资源、贷款结构和财务指标方面，民生与浦发相对而言发展得更为成熟和稳健。因此，公司的估值水平应该较浦发和民生的价格应略有折扣。如果选取行业平均水平3.3倍PB，公司的最高价格可达到25.1。

　　以金融创新为发展主旋律，公司建立了良好的发展平台。从全国第一例商业银行并购案例、第一例发行混合次级债券，到不断推陈出新的公司产品体系，诸多案例都显现出公司拥有的积极进取和不断创新的活力。公司已经建立了较为完整的业务经营流程、管理组织架构和全国营销网络平台。

　　尽管零售业务和中间业务较为薄弱，但公司扬长避短，高投资比重中充分享用国债利息“税盾”优势。较好的投资能力和资产结构中高达27%的债券投资比重，给公司经营收入中带来了占比接近20%的免税国债利息收入，由此大幅提高了公司的资产收益率。

　　公司资产质量优良。不良贷款率居于同业较低水平，而在审慎的风险管理政策指导下，公司的贷款损失拨备覆盖率达到了100%，资产组合的风险敞口处于一个较为安全的合理范围内。

　　风险提示：公司盈利能力一般，资产组合中地域与行业过度集中，尤其是房地产行业，面临着较大的宏观调控风险。

　　第一篇业务篇：积极创新保证厚积薄发

　　1.1公司概述

　　公司成立于1988年，总行设在福建省福州市，是一家全国性商业银行，最大股东为福建省财政厅。公司在全国31个主要城市设立了31家分行，共有338家分支机构和8827名员工，并在上海、北京分别设立了资金营运中心、信用卡中心、资产托管部、大型客户业务部和投资银行部等5家总行经营性机构。

　　至06年中期，公司总资产5322亿元，其中贷款余额2864亿元、存款余额3852亿元，规模排名为全国股份制商业银行中第7位。

　　1.1.1股权结构

　　1.1.2 主要财务数据

　　1.2明确的发展战略指导公司的业务经营

　　1.2.1福建总部市场地位突出

　　由于客户行业、公司产品和营销渠道等雷同特征，以及银行业务经营范围、经营地域和经营市场的条件限制与有限的客户资源等，银行通常将可用的资源集中于特定贷款业务领域，以获得某一信贷市场的比较优势。

　　福建省依据沿海优势，经济发展速度居于国内各省市前列。兴业银行是国内唯一一家的总部设在福建的全国性商业银行，在福建省内具有突出的市场优势。

　　至06年6月，公司福建省内贷款余额530亿元，占所有贷款比重的18%，而占同期福建省全部城镇投资项目总额的49%，远高于其他股份制商业银行的市场比例。

　　1.2.2零售银行战略调整方向明确，竞争力有待日后观望

　　公司自2000年开始，明确了零售市场战略发展方向，有序推进零售业务事业部改革，探索零售业务跨越式发展道路。

　　就规模和市场占有率而言，公司在零售市场中尚未具备市场竞争优势。储蓄存款占比仅为9%，处于同类银行中较低水平，公司零售贷款余额排名位于股份制商业银行中第7位。

　　但从增幅看，公司的储蓄和个人贷款保持较快增速，储蓄增速达到17.3%，而个人贷款增速05年末更居于全国商业银行排名的第1位。后期发展较为乐观。

　　公司于2004年成立了上海信用卡中心，全面拓展信用卡业务，发行“兴业、恒生”双标识信用卡，加菲猫以形卡等。并推出了“自然人生”家庭

理财卡、兴业智能卡、兴业联名卡、兴业E卡。尽管银行卡尚未形成规模效应，但凭借较快的增速，信用卡和借记卡的卡均交易量在股份制银行中排名第5位，借记卡的卡均存款在股份制银行中排第5位。

　　1.2.3金融创新保证公司业务平稳扩张

　　公司采用外部并购与内部扩张同步进行的战略，于2004年12月完成了国内首例银行间收购兼并，顺利收购佛山商业银行，通过对原佛山商行24个营业网点的重新整合，实现了短时间内在佛山、东莞市场的网点布局。至报告期，公司共在31个大中型城市设立338个机构网点，在全国范围内建立了一个完整的管理架构与营销平台。

　　自04年开始，公司通过资产结构内部调整，降低贴现贷款比重，大力发展收益率较高的期限较长的固定资产贷款，提升了公司的净息差和净利差水平。至06年中期，公司的固定资产贷款占比达到30%，较03年末提高了14.3个百分点。

　　此外，在市场细分与深度挖掘客户的政策指导下，公司注重产品创新与个性化服务，构建了较为完善的公司金融产品体系和差异化服务体系。在国内率先推出具有比较优势的“兴业才智星”品牌系列组合产品，并于2006年推出了针对中小企业融资需求的金融服务方案“金芝麻”。

　　1.2.4大比重投资，充分享用国债投资的“税盾”优势

　　在资本金约束下，公司资金运用偏向低风险权重项目，债券投资保持持续上升趋势。06年中期，公司的债券投资占资产比重达到27%，居于同业首位，较03年末增加了12.3个百分点。

　　05年末公司的投资收益率达到3.22%，居同业之首。相应的投资收入占主营业务总收入比重为19%，也居于同业首位。

　　由于投资中政府国债和政策性债券占比达到85%，依赖于国债利息收入的免税政策，免税利息收入约5亿元。冲减后，公司的有效税率仅为23%，远远低于同业平均水平35%。

　　1.2.5流程改造配合稳健的风险控制政策

　　公司按照巴塞尔新资本协议原则为基准，建立了以风险调整为核心，以信用风险、市场风险和操作风险量化管理为基础的风险管理与资本配置体系(risk management and capitalallocation system，RMCA)。

　　建立了完善的信用风险管理体系：成立了四大审批中心、完备的行业与区域授信政策、双线贷后检查、十二级贷款分类管理以及明晰的管理流程。在市场风险和流动性风险上，公司较早完成了资产负债管理系统的上线实施，并对市场风险实行利率基点和现值基点利率敏感度分析。

　　公司不良贷款率仅为2.01，而准备金覆盖率达到100.3%，贷款组合风险敞口维持在同业较低水平。在贷款行业组合方面，尽管贷款组合前四类行业集中度略有上升，合计占比达到65%，但行业不良贷款率呈现了下行趋势，06年中期四大行业平均不良率为2.4%，较03年末下降1.6个百分点。

　　第二篇盈利篇：盈利能力依赖于后期业务结构改善

　　2.1资金结构和零售规模约束资金成本与收益

　　客户存款比重过低，导致公司资金成本不具备竞争优势。公司的资金结构中，由于资金成本较低的客户存款占比仅为75%，居于同业最低点，而成本较高的同业资金达到20.4%，居于同业最高点。而客户存款中，成本较低稳定性较高的储蓄存款占比仅为9 %，远低于招商41%、浦发15%、民生15%的比例。

　　生息资产中，低收益率的债券投资占比过大，贷款占比较低，导致公司的生息资产收益率居于业内低位。

　　2.2 中间业务落后于同业平均水平

　　公司手续费及佣金净收入占经营净收入比重仅为2.8%。而手续费及佣金净收入与净利息收入比例为2.5%，较同业平均水平低3.4个百分点，远远低于招行12.2%的比例。

　　公司在中间业务收入扩展能力有限，05年手续费及佣金净收入增幅仅为23%，尽管06年有所回升，但06年手续费及佣金净收入的年增速约为52%，仍低于同业平均61%的增速。

　　2.3费用控制得力，网点经营效率居于行业中上水平

　　费用控制得力，成本对收入比处于业内较低水平。

　　经营效率指标中，公司网均存款、网均贷款、网均盈利等指标均处于同业前列水平。由于公司存贷比较低，人均存款、人均贷款指标低于同业平均水平，但是单位员工成本处于低位。

　　3.1优势(Strengths)

　　通过外部规模扩张与内部体制改革，公司目前已经建立了较为完整的业务经营流程、管理组织架构和全国营销网络平台。

　　从全国第一例商业银行并购案例、第一例发行混合次级债券，以及不断推陈出新的公司产品体系，诸多案例都显现出公司拥有的积极进取和不断创新的活力。

　　较好的投资能力和资产结构中高达27%的债券投资比重，给公司经营收入中带来了占比接近20%的免税国债利息收入，由此大幅提高了公司的资产收益率。

　　公司资产质量优良，不良贷款率居于同业较低水平，而在审慎的风险管理政策指导下，公司的贷款损失拨备覆盖率达到了100%，资产组合的风险敞口处于一个较为安全的合理范围内。

　　3.2劣势(Weaknesses)

　　福建省的总部地域相对于其他商业银行总部所在地，如北京、上海、深圳等，福建的城市经济发展水平较低。而公司的总部市场效益相比其他上市银行处于一个相对弱势的地位。其他地区的市场扩张速度有限，由此导致公司在其他市场的占有率较低。

　　零售业务处于发展的初期阶段，低成本零售存款占比过低，造成了公司资金成本过高和中间业务发展受限。银行卡市场的竞争力尚未形成。

　　公司的贷款组合中，前四大行业的集中度达到了65%以上，远高于其他商业银行水平。其中，房地产行业贷款近三年年均增速近30%，占比达到了17.5%。过于集中的行业贷款，尤其是国家重点调控行业贷款，将使得公司的经营收入和贷款质量受国家宏观调控影响的风险增大。

　　3.3机会(Opportunities)

　　在全国持续高速的GDP增长的宏观环境下，以及持续增长的消费市场和个人金融资本市场，无论是公司银行业务、零售银行业务、还是中间业务，市场都呈现出勃勃生机。在中国银行业处于快速成长的时期，公司也将迎来一个高速发展的黄金年代。

　　尽管2007年将面临外资入世后市场分流的威胁，但是，凭借网络资源和人民币资金的优势，同时，在税制改革、人民币升值、混业经营等诸多利好题材的支撑下，可以预期07、08年公司的净利润增长将迎来一个新的突破。

　　3.4市场竞争(Threats)

　　日前中国银行业市场呈现两个显著变化：

　　首先，自外资银行管理条例公布至今，汇丰银行、花旗银行、渣打银行等9家外资银行已获准在中国境内注册为外资法人银行。

　　其次，中国商业银行加快市场化进程。继第一梯队国有银行陆续上市，第二梯队股份制银行开和第三梯队城市商业银行中经营情况较好者积极加入筹备上市。

　　这两大变化意味着在全球经济一体化、金融自由化的大背景下，金融市场中更完全的市场竞争环境正在形成，银行市场面临着更加激烈的市场竞争。其结果必将导致客户与市场流失、行业格局加快重组。市场中的优质银行，如具有完整创新机制和创新制度的银行、具有雄厚实力的银行、具有优势竞争力的上市银行等将成为市场竞争的最大受益者。

　　4.1盈利预测

　　主要假设如下：

　　1.补充资本金以后，公司的未来两年内的贷款增速和存贷比率将有所提高，同期存款增速也将随着网点规模扩张而提高。

　　2.公司的费用控制政策保持不变，成本对收入比将保持在39%的水平，并略有下降。08年税率为25%。

　　3.随着公司存贷比的提高，公司的净息差将略有上升。

　　4.公司继续稳健的风险管理政策，并随着贷款规模的扩大，08年不良贷款率将下降到1.8%，贷款损失拨备覆盖率提高到120%。

　　4.2绝对估值

　　我们选用三阶段DDM模型对交易价格进行情景模拟分析，股权成本10.5%，分析结果显示，若发行价格为15元，那么基于07年每股净资产的二级市场价格定位于18.7-23.9元，对应的PB为2.5-3.2倍，对应的PE为20.1-25.7倍。

　　4.3相对估值

　　与上市银行同类型比较，在资产规模、盈利能力、资产质量等方面，公司与民生、浦发可比，好于华夏、深发展的现状。但是，考虑到总部市场资源优势，北京和上海的经济总量要高于福建省，因此公司的总部市场资源要略低于民生和浦发。此外，在贷款结构和财务指标方面，民生与浦发相对而言发展得更为成熟和稳健。因此，公司的估值水平应该较浦发和民生的价格应略有折扣。综合考虑以上因素，如果选取行业平均水平3.3倍PB，公司的最高价格可达到25.1。

　　4.4投资风险因素

　　经济周期变化

　　从整体收益结构角度看，公司80%的收益来自于贷款利息收入，仍然属于贷款规模型盈利模式。目然而，未来几年内，在人民币升值、产品成本优势降低、出口减缓、内需狭窄等不利条件预期下，中国经济发展速度减缓，市场进入调整周期，一些劳动密集型、出口依赖型的行业将面临萎缩或调整，其中部分企业的资金链条断裂，将导致企业资金需求和还款能力急速下降。其结果，不仅将极大影响银行收益，同时不良贷款绝对额将呈现上升趋势。

　　房地产行业风险

　　集中风险由于公司房地产贷款占比较高，在当前国内资产证券化等金融产品缺乏的情况下，

房价下跌可能使房地产市场波动风险高度集中于银行体系，导致从事房地产金融业务的银行出现呆坏账。因此，在房价攀升和房地产信贷规模较大的情况下，需关注房地产市场波动带来的宏观经济波动、房地产价格下跌和房地产信贷下降以及银行信贷损失等3大潜在金融风险。

　　完全竞争市场中市场地位重估

　　随着银行业全面开放，凭借其优质产品、成熟的服务经验等突出的竞争优势，外资行以两种方式开始大举扩张：一种是深耕内地网络，树立个人零售银行品牌；另一种以批发银行方式与国内金融机构合作，为其设计、提供各种供零售的

理财产品。国内银行业，尤其是区域性银行、业务特征和客户群体与外资行重叠的中小银行，将面临着严峻的客户资源和市场流失的问题。银行业格局即将面临重新洗牌的局面。

　　此外，07年即将出现的银行IPO热潮中，除了第二梯队的股份制银行上市以外，值得市场期待的还有交行和建行的回归和第三梯队中优质的城市商业银行上市。随着银行板块的日趋完善，市场评价标准将逐渐成熟并形成一套完整的评价体系，市场选择将逐渐回归理性。

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