S宝光公司投资快讯：守的云开雾散

　　国金证券

　　张帅

　　从我们首度覆盖以来，公司经营和外部环境发生了一些变化，根据近期再次拜访公司的情况，我们对模型的部分假设进行了调整；调整2007年合资厂灭弧室用量至64800只，2008年82800只；..略降低2007年梅兰日兰品牌灭弧室的销量至22000只，根据可比公司类似品牌售价调升其价格；调高2008年梅兰日兰品牌销量；..根据高端和低端产品的不同，略调低宝光品牌成本，调高梅兰日兰品牌成本估测值。

　　为提高准确性，我们分拆测算了宝光品牌和梅兰日兰品牌灭弧室的未来盈利，这也是本文分析的重点，具体情况请参阅正文；基于以上分析，预计公司2006年实现收益0.092元；2007年实现每股收益0.401元，2008年实现每股收益0.736元；维持首次报告作出的13.22～15.63元的目标价位。

　　产量和产品结构的预测..从2006年10月26日首次报告到现在，公司的经营环境和其他各方面情况发生了一定变化，因此，我们对模型中的的盈利预测和部分相应假设也进行了更新；首先是对合资断路器厂使用灭弧室量的调整。根据合资断路器厂经营情况和新产品试验进展，我们调整2007年合资断路器厂使用的灭弧室数量至64800只，2008年使用82800只；根据目前审批进展，略降低2007年梅兰日兰品牌灭弧室的销量至22000只，根据可比公司类似品牌售价略调升梅兰日兰品牌灭弧室价格，具体请参阅对宝光品牌和施耐德品牌灭弧室盈利预测部分。

　　对售价预测值的变化

　　根据去年10月报告中估计的施耐德可能的双品牌战略，我们将宝光品牌灭弧室与施耐德品牌灭弧室分别进行测算；综合各方面因素，我们认为宝光品牌灭弧室未来价格将基本维持现有水平，由于负荷开关的影响，在销售量增加的同时平均售价将略低；施耐德品牌售价我们根据可比公司如ABB与西门子的类似产品进行估算，由于施耐德为新进入者，预测售价将比可比公司的可比产品价格略低，但根据施耐德一贯采取的品牌定价策略，其价格不会大幅低于ABB或西门子的价格，我们估计这一价差在15%~20%。

　　在10月份报告中，我们对公司成本的预测是基于当时65000元/吨的铜价，进入2007年以来，铜价迅速下跌，公司目前年需要铜1200吨左右，随着产量提高用量也在增加，铜价下将对公司影响较大；我们暂不调整公司用铜的成本，主要是由于铜价波动剧烈，我们无法保证全年铜价是否会如一月份表现的这样下降，出于谨慎性考虑，我们按照上年平均铜价略有下降进行预测，对全年铜价预测的调整将在年中或者铜价趋势确立的时候及时进行。

　　产量：合资断路器厂是最重要的需求拉动因素..之前报告中我们根据宝光品牌和施耐德品牌的综合售价进行测算，为精确起见我们分别测算宝光品牌和施耐德品牌盈利；..宝光品牌下的销售包括国内销售、合资断路器厂和宝光体系内的海外销售三个部分，其中，合资断路器厂是最主要的拉动因素；..国内销售部分预计2007年较2006年增长14%，基本等于行业平均增长；2008年增长18%，分别达到15.8和18.6万只；..宝光体系内的海外市场主要是指印度等第三世界国家；..以印度为例，由于其电力基础建设较差，近年来电力投资增长很快，拉动包括灭弧室在内的电力产品需求；基于谨慎性原则，我们对海外市场的增速按照9%预测。

　　合资断路器厂是宝光品牌销售量增长的最主要拉动因素。从销售量看，2006年7月份开始运作的合资厂在很短的时间就达到令人瞠目的产销量规模；综合各方信息，我们认为合资断路器厂在2006年的高速增长之后，2007年将更多地关注内部整合，因此“施耐德宝光”品牌的断路器产量增速将趋缓；2008年仍将维持这一趋势，但增速将略高；按照下半年合资断路器厂的单月产量规模我们预测2007年其灭弧室需求将达到64800只，折合断路器平均月产量为1800台，与2006年基本持平；2008年灭弧室需求82800只，同比增长27%。

　　在施耐德可能的双品牌战略中，宝光品牌主打市场是国内的中端用户，其价格接受能力相对稳定，从产品来看仍是原有企业原有生产线，因此施耐德即使完成收购，其灭弧室售价仍将基本保持稳定，但考虑国内电力用户对合资品牌认知程度要高于纯国内品牌，因此价格仍可能有小幅提高；考虑到新增产量中有部分负荷开关，而负荷开关由于成本相对较低因而售价亦较常规真空灭弧室要低，这对平均价格水平有向下的拉动；综合两者因素，我们预计2007年售价基本保持稳定，略有下降，2008年小幅回升。

　　灭弧室主要的原料成本包括铜和瓷壳以及其他金属，瓷壳价格相对稳定，铜价从年初以来持续下降，但基于谨慎性考虑，我们对铜价的预测仅小幅下调，具体调整将在年中或者趋势确立的时候进行；成本下降另外表现在铜和其他利用率的提高上，这对成本的节省也相当可观；另外，由于公司产能并未完全释放，随着产量提高，分摊到单一产品上的折旧及动力等成本也在下降。

　　施耐德品牌灭弧室的需求有两个部分，一是其体系内其他高端断路器厂，包括Square D等现有企业和可能采用梅兰日兰品牌的合资厂；二是通过施耐德体系进行的高端销售；目前施耐德体系内的真空断路器厂数量较多，分散在欧洲、美洲和澳洲的诸多国家，其真空灭弧室的需求量虽大大低于国内市场，但由于价格远远高于公司原有产品售价，利润相当可观；根据施耐德各海外真空断路器厂的需求，作出这一部分的灭弧室需求量，预计2007年13000只，2008年25500只；

　　价格方面，我们根据可比公司的类似产品进行估算，作为新进入者，售价将比可比公司的可比产品价格略低是比较可能的选择，从另一个角度，根据施耐德一贯采取的品牌定价策略，其价格不会大幅低于ABB或西门子的价格，我们按照15%~20%的差价进行测算。

　　由于施耐德品牌灭弧室仍将在宝光生产，高端灭弧室的成本将高于原有产品，我们对主要成本均根据可能的情况进行调整；灭弧室的主要原料中，瓷壳目前有相当部分采用进口产品，与西门子等产品来源一致，我们按照全部采用进口瓷壳进行测算；铜及其他的成本测算按照年初市场价格加成测算；人员、折旧等成本均提高一倍测算。

　　基于谨慎性原则，再以上测算的基础上，对成本再进行放大。

　　基于以上预测，作出施耐德品牌灭弧室盈利预测，如下表。

　　盈利预测

　　基于以上分析，预计公司2006年实现收益0.092元；2007年实现每股收益0.401元，2008年实现每股收益0.736元；以上预测为保守预测，我们将根据铜价波动和收购及新产品研发进展调整盈利预测。

　　估值

　　我们维持首次报告作出的13.22～15.63元的目标价位。