兴业银行：创新能力优异资金业务有特色

　　长江证券　

　　钱锟

　　报告要点

　　公司创新能力优异，资金业务富有特色

　　公司率先通过发行次级债务和混合资本债补充资本金，同时公司还积极探索中小企业贷款的新渠道，与IFC合作拓展业务。目前公司也在积极筹备和研究资产支持类债券的发行。

　　06年中期公司的债券业务占比达到了27.06%,在上市银行中仅次于工行和中行，且公司加强债券的投资管理，收益率明显高于国有上市银行。公司还积极拓展与证券公司的第三方存款业务，同时打造银银合作的平台，在解决自身资金问题的同时与中小银行实现共盈。

　　预计公司未来三年净利润复合增长率平均为30%

　　我们预计公06、07、08年摊薄后每股0.66、0.87、1.12元，同比增长分别为33.21%、32.01%和29.4%左右，但公司的中间业务比较薄弱，05年末仅为2.77%。

　　我们预计公司上市后的合理价格为24-26元。

　　公司此次发行10.01亿股，发行区间为15~15.98元，我们预计公司06年底的净资产为4元/股，则公司的发行市净率为2.42~2.5X之间，目前国内商业银行的估值水平如下，我们认为公司风险管理水平与民生银行相当，而公司的创新能力又非常突出，因此我们认为其合理的市净率应在3.5X左右，我们预计IPO后公司的净资产为6.4元，若按照07年底的7.2的每股净资产测算，公司上市后的合理价格应在24-26元之间。

　　建议投资者积极申购

　　目前国债市场7天的回购利率为1.545%，我们预计申购日，回购利率将有小幅上升，若我们按照1.7%的回购利率水平，预计中签率在1.5 ~2%之间，因此冻结资金约在3200~4250亿元，则兴业银行的申购收益率为0.0091%~0.0122%之间，建议积极申购。

　　投资主题

　　预测及展望

　　尽管公司资产规模在股份制银行中排名第7，但是公司经营特色明显，资金运用规模和创新能力都排在股份制银行前列，同时公司创新能力较强，创造式的解决资本充足率不足的问题，并与IFC合作开创了国内对中小企业融资的新方式。当然公司的零售业务略显薄弱，其中间业务占比05年底仅为2.44%，我们预计公司未来将加大措施提高这方面业务的发展。公司未来三年净利润复合增长率为30%左右。

　　估值

　　公司此次发行10.01亿股，发行区间为15~15.98元，我们预计公司06年底的净资产为4元/股，则公司的发行市净率为2.42~2.5X之间，目前国内商业银行的估值水平如下，我们认为公司风险管理水平与民生银行相当，而公司的创新能力又非常突出，因此我们认为其合理的市净率应在3.5X左右，我们预计IPO后公司的净资产为6.4元，则按照07年底的净资产测算，公司上市后的合理价格应在24-26元之间。

　　申购建议

　　目前国债市场7天的回购利率为1.545%，我们预计申购日，回购利率将有小幅上升，若我们按照1.7%的回购利率水平，预计中签率在1.5 ~2%之间，因此冻结资金约在3200~4250亿元，则兴业银行的申购收益率为0.0091%~0.0122%之间，建议积极申购。

　　公司背景

　　兴业银行成立于1988年8月，是经国务院、中国人民银行批准成立的首批股份制商业银行之一，总行设在福建省福州市。

　　截止2006年6月末，公司资产总额为5322.20亿元，贷款较年初增长20.48%，存款较年初增长了8.45%06年上半年实现净利润17.46亿元。根据英国《银行家》杂志2006年6月首次发布的中国银行100强排名，公司平均资本利润率列各家全国性银行之首，按总资产排名列第164位，首次跻身全球银行200强。

　　公司在北京、上海、广州、等全国主要城市设立了31家分行、338家分支机构，在上海、北京设立了资金营运中心、零售银行管理总部、信用卡中心、资产托管部、大型客户业务部和投资银行部等总行经营性机构，建立了网上银行“在线兴业”和全国统一客户服务热线，与全球800多家银行建立了代理行关系。

　　截止2006年6月末，公司注册资本39.99亿元，股东总数147家，前十大股东依次为：福建省财政厅、恒生银行有限公司、Tetrad Ventures Pte Ltd、中国粮油食品(集团)有限公司、国际金融公司、中国电子信息产业集团公司、宝钢集团有限公司、福建省烟草公司、上海国鑫投资发展有限公司、七匹狼投资股份有限公司。

　　公司经营分析

　　公司市场份额较小，存款略显不足兴业银行规模较小，06年中期期总资产为5322亿元，在股份制银行中排名第7，在所有商业银行中居11位，其存贷款市场份额略高于华夏银行。

　　图2：兴业银行与其他上市贷款市场份额比较

　　兴业银行上半年贷款较年初增长了20.48%，在股份制商业银行中仅次于刚刚建成的浙商银行，以及有上市打算的中信实业银行。我们比较了公司与其他商业银行的存贷比，可以发现公司的此项比例达到了72.9%，尽管我们认为在下半年公司贷款增速放缓的情况下，该比例将有所下降，但不可否认的是公司存款略显不足，未来面临一定的压力。

　　富有特色的资金运用

　　公司1989年成为股份制银行中最早开办外汇资金业务的银行之一，1998年成为全国第一批国债甲类承销团成员，2004年首批获得银监会批准经营衍生金融产品业务，2005年成为首批外汇市场人民币做市商之一。

　　公司的债券投资比例在股份制银行中居于前列，2005年公司资金交易额达到了14899亿，在银行间市场排名第7。

　　公司的、实行阶段性战略投资和日常性投资两级投资决策机制，将战略性资产配置策略与战术性资产调整策略有机结合，不断优化资金在资金业务与信贷业务之间的配置，平衡风险收益。我们将公司的债券业务投资收益率与已经国内上市的国有商业银行对比，可以发现，公司的债券投资收益率要远远高于他们，显示了公司较强的债券投资和风险管理能力

　　此外，公司通过资金业务努力克服网点少，存款不足的困难，公司已与国内多家证券公司签订主办存管协议和法人存管协议，同时公司开发了银行同业之间联网合作、互为代理的业务新平台———银银平台，在解决公司资金问题的同时，也联手其他中小商业银行实现共盈。

　　优秀的创新能力

　　创造式的开辟资本补充渠道的新渠道

　　2003年12月，央行公布了允许商业银行发行定期次级债务补充资本金，公司首家发行了定期次级债务30亿元，开辟了商业银行资本补充的新渠道而2006年9月公司又成为首家成功发行40亿元混合资本债券的商业银行。公司能在政策一经推出的情况下首发次级债和混合资本债说明公司之前已经对此有所研究和探索，显示了公司强大的创新能力和探索能力。

　　创新式的发展中小企业贷款

　　2006年7月公司推出了金芝麻中小企业金融服务方案，该产品囊括18项单项产品，涵盖中小企业产、购、销3大环节，一站式解决企业面临的8大资金难题。帮助中小企业实现低成本采购、融资采购及扩大采购的需求。

　　同时公司也与其海外战略投资者IFC就中小企业贷款问题展开合作，2006年5月，兴业银行与国际金融公司(IFC)签署了一份针对国内中小企业能效融资的《损失分担协议》。协议规定，项目最高额贷款为4.6亿元，主要达到IFC认可的节能环保的效果，即可给申请贷款的中小企业分期还款等优惠条件，对于贷款的本金损失，由双方共担，在本金损失10%以内，由IFC承担70%，超过后则兴业承担的比例上升。我们认为，尽管该项目的金额仅为4.6亿元，却显示了公司拓展中小企业贷款的决心。而通过与IFC的合作方式，也能控制公司负担的风险，同时学习他们在放贷时的先进的风险管理经验，不失为一举两得的举措。

　　积极探索资产证券化业务

　　据我们了解，公司目前也在积极探索资产证券化业务，希望通过该业务达到增强资产流动性，保持资本充足率，我们认为未来随着综合经营的推进，资产证券化产品的试点面将扩大，而发行场所也将从银行间走上证券市场，公司率先研究有利于把我先机。

　　风险管理水平较强

　　公司的风险管理水平较强，其正常类贷款占比仅次于民生银行，而可疑类和损失类贷款的占比仅高于民生和浦发银行。我们了解到公司建立了南北两个审贷中心，在过程上实行集中审贷，有效的控制了风险，同时在放款后，实施双线贷后检查，即在信贷业务人员进行贷后检查的基础上，风险管理部还特设专人专职负责贷后检查。

　　2006年中期公司的不良贷款率为2.01%，拨备覆盖率为100.28%，我们认为上市后公司未来三年的贷款增速将保持年均20%的增长，则不良贷款率将保持与目前相当，甚至略有下降，而拨备覆盖率将逐渐提高。

　　综上所述，我们认为兴业银行的风险管理能力强于浦发银行，与民生银行相当。

　　公司财务分析

　　费用控制能力较强

　　公司费用控制能力较强，06年中期其成本收入比仅高于工行、中行和浦发，尽管我们认为公司未来加大零售业务的拓展将提高公司费用的支出，但是我们认为其严格的内部管理将使得其成本费用率在行业内保持较低的水平。

　　净资产收益率高于同类商业银行

　　我们预计06年公司的净资产收益率为21.59%，此次IPO结束后，07年公司的净资产收益率为12.57%，我们估计公司此次募集资金，将使得其股东权益增长162%左右，中行和公司在IPO后，当年净资产收益率分别降低到10.29%和9.28%左右，而兴业银行12.57%的净资产收益率一方面体现了公司的盈利能力较前，另一方面也说明公司的净利润增速较快。

　　资产结构调整政策降低了公司净息差

　　公司在05年调整了资产结构，提高了拓展资本占用少的贴现和债券投资业务，公司及个人贷款平均余额占生息资产平均余额的比重从2004年的59.64%下降到2005年的48.92%，从而导致05年净息差下降幅度较大，而06年由于流动性过剩，国债收益率下降，我们预计公司的净息差水平为2.47%，在上市银行中处于较低的位置，我们相信今后随着资本充足率的提高以及零售业务的拓展，公司的净息差将有所提高。

　　公司财务报表及指标预测

　　财务预测假设：

　　1， 假设贷款06、07、08 年的增长率分别为28%、20%、20%

　　2， 假设营业费用增长率18%

　　3， 平均所得税率为33%