财经纵横

国药股份:在行业变革中内外兼修

http://www.sina.com.cn 2007年01月22日 11:26 国泰君安

国药股份:在行业变革中内外兼修

  陈希怡 国泰君安

  投资要点:

  ●麻醉药品的垄断利润和较多高端药品的总代总经销使得公司的业务模式有别于其他医药分销企业,盈利能力高于同行。

  ●我们认为医药商业企业的核心竞争力在于在物流配送过程中对上下游的增值服务能力和费用控制能力,公司已经在费用控制、信息化系统建设、供应链管理方面构建了自己的核心竞争力,内涵式增长模式非常清晰。

  ●麻醉药全国一级分销垄断业务在引入竞争机制后,短期内该业务的市场份额将被分割,较高的毛利率将缓步回落,但长远看随着蛋糕做大,公司凭借先导优势能保持稳定增长。新进社区医疗配送普药,主要是抢占资质充实分销网络,短期内利润贡献有限。

  ●国外医药商业巨头“改善管理水平提升内在盈利能力+外延式并购整合”的成长模式也是我国医药商业企业快速成长的路径,其本质还是追求规模化和集约化。

  ●医药商业渠道扁平化趋势使药品流通链条上的中小商业企业面临洗牌,大型医药企业面临整合行业资源的历史机遇。

  ●虽然收购预期有所变化,但公司稳健的内涵式发展模式应该获得医药商业一线股的估值水平。在当前的市场环境下,给予公司动态35倍PE水平较为合适,我们较为稳健地预测公司2007、2008年每股收益为0.67和0.78元,对应股价23.45-27.3元。

  1.独特的业务模式获得了较高的盈利水平

  1.1.公司三大业务板块

  国药股份成立于1999年12月,2002年11月上市,2005年销售规模为23亿元,在国内医药流通企业中排名第11,占据1.1%的市场份额。如图1所示,公司业务主要分为本部的药品调拨和北京地区医院的纯销、全国麻醉药品一级分销业务;国瑞药业的化学制药业务、国大药房在北京的连锁药店零售、国药物流的第三方物流;麻醉药业务延伸至上游参股青药集团和人福药业。主要利润来源于本部业务和青药集团、人福药业贡献的投资收益。与业务对应,公司的组织架构设为商务部(调拨)、医院部(纯销)、麻药部(麻药分销及投资)、连锁公司(零售)。

  1.2.品种优势和麻药分销垄断使得毛利高于同行

  母公司中国医药集团作为一级站从计划经济时期的行政主管单位演变为全国性的药品经销商,历史造就的资源优势显著,其中包括自解放起就拥有的麻醉药品一级分销商垄断业务、全国性的药品分销网络、参与政府医药分销业务政策的制定、品种和客户优势.国药股份继承了集团的麻药分销业务,在麻醉药品和一类精神药品的一级分销领域具有垄断地位,麻药一级分销毛利率高达14%,远高于普通医药流通业务6-8%的毛利率;2004年公司参股国内定点麻药生产企业青海制药集团和宜昌人福药业,带来稳定增长的投资收益;公司多年积累的行业地位使其在北京地区的纯销业务表现出色,并且凭借几十种总代总经销高端品种优势使其调拨毛利率也高于行业平均水平。有别于其他医药流通企业,公司独特的业务模式获得了较高的盈利水平。

  1.3. 商业对主营业务利润的贡献为90%

  公司工业销售收入基数较低,虽然自2004年以来以32%的复合增长率高速增长,但医药商业在较大的基数上近三年保持了24%的复合增长率,工业占主营业务收入的比例仍低,医药商业占公司主营业务收入的97%以上。而工业的毛利率较高而商业的毛利率较低,工业对主营业务利润的贡献为9.3%,商业对主营业务利润的贡献为90.70%。

  1.4.内涵式增长模式清晰

  公司2005年净利润增长率高于EBIT增长率,来自麻药企业的投资收益贡献较大,而2006年前三季度业绩大幅增长,EBIT增长率高于净利润增长率则主要是由于本部销售增长强劲和期间费用控制较好、盈利能力明显提高,国瑞药业扭亏和国药物流大幅减亏,投资收益平稳增长所致,公司内涵式增长模式非常清晰。

  2.商业费用控制得力,毛利率稳定,规模快速增长

  2.1.纯销和调拨业务未来将保持较快增速

  公司共分销2000多个品种,纯销和调拨业务主要集中在总代和总经销的几十个进口和合资品种,其中大品种有十几个,包括贺普丁、大扶康、美施康、万艾可、西乐褒、美平、凯福隆、碧兰麻等。纯销业务是指直接向医院批发,公司的纯销业务覆盖北京市所有三甲医院,2005年纯销收入大约占主营业务收入的40%和主营业务利润的25-30%。近年来随着药品降价和控制抗生素滥用等政策不断出台,医院用药增速放缓用药结构发生明显变化,纯销市场普药增长缓慢而高端用药增长较快,由于公司纯销品种多为高端用药,受到的冲击较小,形势反而对公司比较有利,纯销业务增长较快,未来3-5年可望保持20%左右的增长速度。调拨是向外省通过第三方物流直接向各地的分销商和终端配送,主要是公司总经销总代理的合资和进口的新特药,普药很少。

  调拨的毛利较一般普药毛利高,为6-7%左右,2005年调拨收入大约占主营业务收入的37%和主营业务利润25%左右。由于品种优势,公司的批发业务受药品降价和各地招标采购政策的影响也较小,未来3-5年也将保持15-20%的增长速度。我们预计2006年纯销和调拨业务合计占商业部分收入的80%,这里面纯销和调拨又各占一半的比例。2005年国药股份麻醉药品销售额4亿元,约占主营收入的20%左右,但由于其毛利率高达14%,对公司主营业务利润的贡献达30%以上。零售业务主要包括在北京市的42家国大药房连锁,规模不大仅占公司主营业务收入的2-3%,目前亏损,未来有出售给国药控股的打算。

  2006年前三季度公司本部的商业实现收入20.6亿元,同比增长22.12%,医药商业的毛利率由8.3%提高至8.8%。2006年打击商业贿赂,反而给公司带来了正面作用,返利减少带动纯销和批发业务毛利上升。公司近年来整体毛利率相对波动较小,商业毛利率始终高于行业平均水平并且在2006年逆势上扬,在普遍微利的医药商业上市公司中仅次于第一医药复星医药,而第一医药主要从事药品零售,其门店位置特殊所以毛利率远高于其他药品零售企业,复星医药的工业部分毛利较高导致整体毛利水平高于同行。国内医药商业以批发业务为主,从这个角度看,国药股份商业毛利率是所有医药批发上市公司中最高的。

  2.2.核心竞争力突出

  我们认为医药商业企业的核心竞争力在于在物流配送过程中对上下游供应商和终端的增值服务能力和费用控制能力。公司早在2000年就率先同行投入2000万元建设信息化管理系统,以信息化提升公司的核心竞争力:供应商信息系统中药品流向和市场反馈数据不仅对公司经营产生指导而且提升了公司对供应商的服务水平;客户信息系统与全国1万家二级分销商联网并通过他们连接12万家终端,药品的在途量、医院的库存量、回款记录等数据一目了然,提升了公司对终端的服务水平,现在北京市的300多家医院和60多家外地大的分销商可直接在网上采购。公司存货管理出色,进行综合采购,仓储物流由国药物流来做,条码自动识别系统调节库存,供应链管理提高了药品配送的及时性并节约了人力物力,存货周转率不断加快。公司应收账款周转率不断下降:公司对下游调拨客户加强了信用管理体系的制度化建设,一般给予60天的信用期,根据回款期限返点和奖励,信用记录出现警告信号就不发货。公司现金充沛,有息负债率较低,财务费用较少,资金优势在负债水平较高的医药商业企业里比较少见。

  商业网络是公司重要的市场资源,也是成为众多供应商优选合作对象的主要原因。公司直接服务的客户有1万多家,销售地区和客户遍及全国。由于强大的网络优势和良好的配送服务能力,公司与供应商的谈判还是有筹码的,客户稳定性较好。公司未来在主做新特药的同时介入社区医疗普药的配送来顶上麻药被分割的业务量,虽然普药配送毛利较低,但整体上看公司主要靠高端药品和充实的全国分销网络来保证商业毛利,商业毛利稳中略降但仍有望维持在8%以上。

  公司费用率逐年下降,从2003年最高时的8.5%降至目前的5.08%,仅次于上海医药的4.90%,远低于行业平均的8.7%。营业利润率和净利润率逐年上升,其中,营业利润率高达4.1%,仅次于华东医药的4.24%,远高于行业平均的2.11%,净利润率高达3.21%,为行业内最高,远高于行业平均的1.55%。从医药商业两个核心指标费用率和净利润率来看,公司表现突出。

  3.麻醉药分销市场份额将被分割,但蛋糕会做大

  3.1.麻药业务经营链条延伸至上游工业

  公司在麻醉药一级分销领域的垄断业务是其经营的特色。我国一类麻醉药的产供销完全是政府管制,中国医药集团自解放后就作为政府指定的唯一一家麻醉药一级批发商,国药股份继承了母公司的专营权,实际上还参与了我国一类麻醉药产供销计划的制定。2001年国药股份的麻药销售额约为2亿元,到2005年已经达到4亿元,年复合增长率19%。麻醉药分销的毛利率高达14%,远高于普通医药商业在药品分销领域激烈竞争下的6-8%的毛利率。麻醉药分销以及参股麻醉药上游工业企业的投资收益合计占公司利润总额的40%左右,是公司利润的稳定器。

  公司预见到垄断业务必然要被打破,未雨绸缪,在2004年相继收购了上游两家麻醉药定点生产企业,将经营链条延伸至工业,藉对该类产品趋势、渠道的了解与控制,有效协调产销关系,分享稳定投资收益。2005年青药集团和宜昌人福两家麻药生产企业贡献的投资收益合计占利润总额的18.58%,占2005年新增利润总额的86%,是公司2005业绩增长的主力。

  3.2.青药和宜昌人福今后仍能实现10%的增长

  青药集团下属的青海制药厂主要生产麻药原料药和可待因系列、吗啡复方制剂。青药集团对青海制药厂不合并报表,集团业务单一,主要靠青海制药厂的投资收益,2004和2005年分别实现净利润1367万元和1915万元,增长40%;由于费用增高,2006年上半年净利润673万元,下滑12%。

  宜昌人福药业2005年实现销售收入2.05亿元,净利润2200万元,较2004年增长45%。其中麻醉药品实现销售额1.37亿元,占国内市场的1/3,主要产品为芬太尼系列。2005年主导产品枸橼酸芬太尼注射液单品种实现销售额过亿;二类新药盐酸瑞芬太尼实现销售收入3370万元,占领了我国麻醉药品的高端市场。枸橼酸芬太尼是合成类阿片药物,成为吗啡的替代品,它是近十年全球麻醉药品增长最快的镇痛药品,具有广阔的成长空间。2006上半年技改投入和产品推广费较高,实现净利润1005万,下滑16.25%。

  宜昌人福产品结构好于青海制药厂,公司处于较快发展期,资金需求大,2006年底,老股东按比例增资扩股,国药股份追加投资2400万元。一方面,由于麻药处方控制严格,总量增长温和,市场需求难以在短期内呈爆发性增长;另一方面,青海制药厂和宜昌人福都在做实利润,2006年上半年由于记账和费用的原因投资收益同比有所下滑,但从全年来看,两家公司都能实现10%左右的增长.我们预计来自两家公司的投资收益今后每年仍能实现10%的增长。

  3.3.麻药分销市场份额要被分流

  2006年4月SFDA印发《关于麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业布局的通知》,国家将于2007年重新调整全国麻醉品市场的布局,增加上海医药和重庆医药作为麻醉药品一级分销商。麻醉药一级分销垄断业务被打破,在引入竞争机制后市场份额肯定要被分流,毛利率趋势也将缓步小幅下行,但由于麻药市场规模较小,并且其保管、运输和管理的成本要高于一般药品,其毛利率最终仍将高于一般药品。公司50多年来积累的客户关系、人脉和销售网络较为稳定。公司前期在麻醉药品的进、销、存信息数据上投入较多,售后服务方面有优势。公司已和全国主要的一类麻醉药生产企业签订了期限不等的(5-9年)的独家代理协议及新产品优先代理权,有较强的市场控制力。

  此外,麻醉药物在储存和配送方面要求很高,储存需要修建专库,销售、运输和储存过程要求“五专”:专人负责,专柜加锁,专用处方,专用帐册,专项登记,新进入者有个适应的过程,还需要时间来积累经验和建立营销网络。我们将密切关注2007年后麻醉药市场竞争格局的变化,初步估计公司麻醉药的销售额在2007年将有小幅下降,盈利增长短期要受到些许影响,但还不至于出现三等分的局面。我国麻药市场中华东地区占40%,约为2亿元,上海市占8%,约0.5亿。上海医药能分走上海市的麻药销售,但能否囊括剩下的1.5亿还不好说。

  3.4.国内麻药市场容量将保持稳定增长

  目前国内麻醉药品和一类精神药品市场销售,全国大约在5亿元左右。得益于麻醉药品临床使用政策的不断调整,近年来我国麻药市场销售不断增长,部分地区和品种稳定增长,用药结构有所改善,例如吗啡使用量增加,而杜冷丁销量下降。但我国在麻醉药品医疗使用上还非常保守,与发达国家相比,我国在实行无痛分娩、无痛流产、手术、晚期癌症患者止痛等方面,市场开发力度较小,麻药使用量不足发达国家的1/100。以吗啡为例,2004年全球消耗的33021公斤吗啡当中,发达国家消耗了30742公斤,占93.1%,人均达到31.31毫克;而发展中国家仅消耗了2279公斤,占6.9%,人均仅0.75毫克;我国的消耗量更低,只有415公斤,人均0.32毫克,仅为发达国家的1%,发展中国家的42%。

  2005年10月1日起,遵照麻醉品管制国际公约和我国药品法制定的《麻醉药品和精神药品管理条例》正式施行。我国对麻醉药品药用原植物的种植、麻醉药品和精神药品的生产实行总量控制。药品监督管理部门根据麻醉药品和精神药品的需求总量制定年度生产计划。麻精类药品实行定点经营,减少流通环节,保证医疗上的合法需求。针对当前严峻的禁毒形势,SFDA建立起药物滥用监测网络信息管理系统。麻醉药品的每张处方注射剂不得超过二日常用量,片剂、酊剂、糖浆剂等不超过三日常用量,连续使用不得超过七天。总的指导原则是在"管得住"不发生流弊的前提下,确保需用药的患者能及时"用得上、用得起"。我国过去受制于观念束缚,管理未能做到与时俱进,导致许多医疗机构对合理使用特殊药品认识不足,目前大约有30%至40%的癌痛病人得不到有效的治疗。此外,国内麻药剂型研发力量相对薄弱,导致我国麻醉药品用药结构比较单一,吗啡控缓制剂、芬太尼等新品种的比例还比较少。

  严管与促进特药发展并不矛盾。为了推进止痛治疗工作,SFDA多次调整了麻醉药品的管理政策,如1998年,SFDA下文说明癌症病人使用吗啡不受药典中关于吗啡极量的限制;2000年,SFDA会同卫生部下达《医疗机构麻醉药品、一类精神药品供应办法》,规定购用麻醉药品(除麻醉药品注射剂外)、一类精神药品由过去的审批制改为备案制管理;规定麻醉药品的控、缓释制剂每张处方可开具15日常用量,方便了医疗机构和患者。“癌症三阶梯止痛治疗”指导原则也被越来越多的医生所接受,国内麻药市场容量将保持稳定增长。

  4.工业扭亏,增长平稳

  控股子公司国瑞药业前身是安徽淮南第6制药厂,2002年国药股份上市时由于当时不允许纯商业企业单独上市,于是便收购了淮南第6制药厂(后改名国瑞药业)和第3制药厂(国怡药业)捆绑上市,2004年又将国怡药业出售。由于1998年-2002年无投入,国瑞药业5年累计亏损4000万元,2003年后公司对国瑞进行了必要的投入改造,并聘请专业人士管理,将原来的浮亏逐步消化掉。国瑞药业生产阿奇霉素注射剂、果糖二磷酸钠冻干粉制剂、依托泊甙(VP-16)注射液等处方药,品种一般,借助国药股份强大的分销体系带动,逐步扭亏,2006年可望实现利润400万元。国瑞药业大发展要靠新品种,公司计划将今后与川抗所研发的新产品给国瑞药业,在不考虑这个的前提下,估计国瑞今后每年也就增长10%左右。

  5.物流减亏,服务为主

  国药物流成立于2002年,2004年建成,2005年试营业。国药物流设计产能是200亿元,运送半径500公里,在完成国药股份药品储运任务,降低营业费用的基础上可以为国内外药品生产企业、药品流通企业提供第三方物流服务。前期投入1.6亿元,固定支出较大折旧费用高,由于刚开始营运,业务不足处于亏损状态,2005年亏损1235万元。未来大的资本性支出不会太多,2006年大幅减亏,预计亏损400万元,2007年可望达到盈亏平衡点。国药物流有国内规模最大的冷链配送系统之一,能够满足疫苗、血清、蛋白等对储存、运输等有特殊要求的药品需求。公司已和哈药集团、鲁抗制药等签订了为期5-9年累计50亿元的合同,和葛兰素史克等签订了价值6亿元疫苗配送合同。物流毛利率较低,主要赚取0.5%的配送费,起始主要起到降低国药股份物流费用,间接提高国药股份盈利能力的作用。我们预计2010年可达设计产能的一半以上,即可带来可观的利润贡献,2013年后可望达到设计产能。

  6.医药商业在洗牌中逐步走向寡头垄断

  6.1.行业盈利能力持续下降,但集中度逐步提高

  据医药商业协会统计,2005年全国17个省市汇总性亏损,亏损额达6.34亿元,行业费用率为7.53%,利润率仅为0.66%.从企业亏损面看,532家重点企业共有152家亏损,亏损面为28.57%。2006年前三季度全国七大类药品购进总值为1944.41亿,同比增长6.25%,销售总值为2118.38亿元,同比增长8.07%,商业购销形势平稳发展,行业效益水平仍未同步。但我国医药商业的行业结构已经发生变化,市场出现两极分化,商业企业的数量在大幅下降,行业集中度越来越高。2005年医药商业532家重点企业(销售额5000万元以上)利润总额21.86亿元,其中前十名利润合计为7.68亿元,占行业利润的48.52%。我们从南方医药经济研究所获得的数据显示,2005年前十大药品流通企业市场份额为37.3%,过去几年不断提高.

  现阶段医药分销企业在产业链中所起的作用为承接药品的配送,联系上游制药企业和下游终端医院药店的资金流向。由于规模还比较小,导致营业费用和仓储等管理成本较高;承担制药企业货款从医院和药店回笼,需要垫付大量资金,应收帐款居高不下导致财务费用较高。遭受药品降价、招标采购等政策风暴,在与医院的利益博弈中,商业企业步步退缩,行业盈利能力持续走低:毛利率不断下降(从2000年的10-15%降至目前的6%左右),净利润率很低(从2000年的3-5%降至目前的0.66%左右)。

  6.2.上市公司净利润率有企稳回升迹象

  从上市公司的角度看,一致药业由于2006年收购国控广州,成长性指标对行业统计失真,剔除一致药业后的商业销售额增长率为12.94%,净利润增长10.43%,均高于行业同期水平;商业毛利率继续下降,为7%,高于行业水平但仍未有显著改善。从净利润增长速度看,一致通过外延式并购获得跳跃性增长,从内生性增长的角度看,华东医药增长20%,国药股份增长率最突出,为58%。医药商业上市公司2006前三季度净利润率较2004年增长28%,较2005年增长4%,有企稳回升迹象。

  6.3.大型医药分销企业的批发业务处于较快扩张期

  在行业毛利率持续下降、大量中小商业企业亏损的背景下,行业集中度正在悄然提高,资源正在向优势企业集中.越来越多的上游制药厂商要求渠道扁平化,市场运作重心下移.一些厂家对商业客户进行梳理,没有网络终端优势的商业企业被缩减或清理出分销商队伍.随着众多的中小批发企业在竞争中逐步退出市场,大型医药流通企业的批发业务处于较快的扩张期.业务模式领先的大型医药企业面临整合行业资源的历史机遇。

  作为行业内的龙头企业,国药控股的全国性网络和规模优势较为显著。国药控股在过去两年已开始着手布局,收购兼并了一些经济发达地区排名靠前的医药商业公司。中国医药集团曾参与国家医药流通政策的制定,一脉相承,国药股份高管层的政策领悟能力较强,对市场较为敏感,有一定的管理优势。

  6.4.医药流通行业近期政策影响

  行业政策变化对公司的影响有利有弊,总体来说利大于弊。打击商业贿赂、挂网采购等措施将压缩中小医药流通企业和居间人的生存空间,大型医药商业企业将获得扩张的机会。社区医疗服务网络建设和病患就诊分流制度的实行,将使有资质的医药分销商在快速增长的基础医疗服务药品配送市场中分得一杯羹,但社区卫生服务由于量小点散,配送难度大,分销商只能赚取微薄的配送费。挂网采购方案其中关于“二票制”的新规定对中间商的冲击较大。这种做法将杜绝目前越演越烈的“走票”行为,大大减少药品在中间环节流通次数,对降低整个医药药价的作用是明显的,专科药、独家品种受到的冲击较小。药品操作空间的缩小使药品流通链条上依附医院利益潜规则的医药商业将面临洗牌,游走于制药厂家和医院之间的小型分销企业和营销自然人的面临生存问题,分销网络和配送功能领先的大型医药流通企业将会受益,行业集中度将得到进一步提升。

  国人瞩目的医改方案目前仍在讨论和方案设计之中,我们在这里暂不推测会采取何种模式,但可以确认的是要建立复合国情的全民的多层次医疗保障体系是政府当仁不让的职责,这一点本届政府已经有清晰的认识。加大投入,探索公平效率的、以财政投入为主导的筹资体系将有利于药品市场持续增长,特别是带动基础用药市场增长,加快医院终端的回款速度,改善医药商业企业的现金流。

  7.国际医药商业在兼并收购欧中走向高度集中

  7.1.规模化集约化是国际医药分销产业的发展趋势

  分销企业追求规模效应,一旦确立优势地位,将给后进者设置较高的进入壁垒。回顾世界成熟市场的医药分销业,它们无一不通过兼并收购走向高度集中。通过不断兼并收购企业寡头化、经营规模化集约化是国际医药分销产业的总体特点和发展趋势。

  美国药品销售额约为4000多亿美金,占世界药品市场份额48%,其医药商业行业内的整合已经基本完成,集中度非常高.经过充分竞争,美国只有75家医药分销企业,其中的Mckesson、Cardinal、ABC三家集中了市场份额的96%.从1995年到2005年的10年间,美国药品分销业市场年均增长率12%,而前3大医药流通企业的销售额年均增长25%,市场占有率从31%提高到95%。日本药品销售额占世界药品市场份额16%,其医药分销业也是通过兼并重组逐步壮大,现共有147家药品分销企业,前三大药品分销企业Mediceo、Suzuken、Alfresa市场份额超过75%.欧盟药品销售额占世界药品市场份额24%,前三位的药品分销企业市场占有率65%。

  7.2.美国医药商业市场是寡头垄断市场格局

  美国医药商业是一种寡头垄断的市场格局,通过企业充分竞争促进市场集中,进而形成寡占型市场结构,培育了企业的竞争实力。美国医药商业链扁平、高效、有序,虽然毛利率只有4%左右,但费用率只有2.9%,还能赚取1.1%的净利率.其主要的经营活动围绕着下属的物流配送中心而进行,物流中心实行全国乃至全球采购。美国健康服务商业管理协会(HDMA)统计,全美75家医药流通企业拥有260个药品物流配送中心,为超过130,000个机构客户提供药品批发业务,平均每个配送中心提供28,000种不同的健康类产品。

  7.3. Cardinal Health的成长史堪称一部并购史

  回顾美国医药分销业第二的Cardinal Health的发展历程,其成长史堪称一部并购史,是最为成功的医药并购扩张案例.在美国主板上市后的十四年里,共运作了40余次并购,销售收入复合增长率为22%;净利润复合增长率为28%。1993年1月29日收盘价为6.10美元,而2006年12月31日的收盘价为64.43美元,股价上涨10倍。

  7.4.我国医药分销业的整合面临较好的历史机遇

  美国医药分销行业管理和成长经验值得我们借鉴。实现医药分销市场结构由分散竞争到寡头垄断的演变,必须以市场机制作用的充分发挥作为基础,通过企业之间充分竞争和优胜劣汰,实现资源和要素向优势企业的转移,逐步实现市场集中。

  目前我国医药分销业区域性分割局面有所打破,但仍主要呈区域性分布。随着医疗体制改革的不断推进,商业渠道扁平化,医院药品销售居间人和小型药品分销企业的市场份额逐步让出,大型医药分销企业凭借分销网络和物流优势不断扩大市场份额。未来10年我国医药分销业的整合面临较好历史性机遇。现阶段,企业系内部资源整合、借资产重组整合可能催生大的医药分销企业。此外,从整合的成本来看,我国医药流通行业半数以上的企业处于生存的边缘难以为继,现实的产业环境为强势企业提供了较低的整合成本,我们期待着不远的将来真正意义上的市场化并购行为的发生。

  8.国药控股注资计划有变?

  8.1.曾承诺将国控北京注入国药股份

  在《国药股份收购报告书》收购后的后续资产注入计划中,国药控股曾表示“拟通过后续计划对资产和业务实施整合实现资源的有效配置,使国药股份未来成为国药控股北方地区的药品采购中心、分销中心、物流中心、研发和生产中心,使之具有较大的资产规模和业务规模并保持良好的业绩和资产收益率水平。此外,通过整合,使国药股份成为国药控股的北方投资和资本平台。”“作为对国药控股中国北方资源整合的重要一步,国药控股拟将国药控股在北京的全资子公司国药控股北京有限公司的资产注入国药股份。”

  国药控股作为我国为数不多的全国性医药商业企业,具有辐射全国的分销网络,这几年把握住了行业整合的先机,除了中国医药集团原先在各地的医药站外还收购了一些省市地区排名靠前的医药流通企业,如国控华鸿、北京康辰、一致药业等,销售收入从2002年的60亿上升到2005年的193亿,市场份额快速扩张,从4.9%上升至9.3%,成为国内最大的医药分销企业。2004年国药控股收购了一致药业后,一致药业在2005年收购了国药控股下属的国控广州,经营范围辐射至广州和柳州,成为国药控股南方分销平台。国药控股给予国药股份和一致药业南北方整合平台的战略定位即所谓的“北国药,南一致”由此而来。在新的分销模式不断涌现,区域寡头竞争格局逐步形成的市场环境下,国药股份同样也存在与母公司全国性医药分销网络有效整合、融入区域或者全国大市场的迫切需求。从一个地区性的医药商业企业变为区域性乃至全国性的医药分销企业,收购兼并是个快捷有效的办法。而大股东拥有现成的分销网络资源更是一种优势,关键是大股东对国药股份的战略定位和扶持力度。

  国控北京公司是原国药集团北京一级站,国控持有90%,2005年销售收入12亿,其中北京地区的纯销业务10亿。据了解,北京地区纯销规模大约在150亿,其中北京医药股份公司30多亿,北京科园12亿,国药股份10亿,国控北京10亿,国控华鸿5亿,国控康辰2亿多。若国控北京注入国药股份,则国药股份北京地区的纯销业务可达20亿以上,经营实力将大为增强。

  国药控股天津是原国药集团天津站,国控持有90%股权,2005年销售收入40亿,净利润3491万,近年来保持30%的增长速度。天津地区纯销规模约35亿元左右,其中国控天津占12亿,天津太平集团10亿,两大公司占据62%以上份额,竞争格局较为集中。

  8.2.国药控股有了去香港上市的计划

  原先市场推断国药股份收购国控北京后,国控天津和沈阳也将在合适的时候注入国药股份,二级市场对于母公司资产注入和整合效应的预期较为乐观,但在11月初,我们了解到国药控股已经有了去香港上市的计划,国药股份成为国药控股的北方投资和资本平台战略定位似乎发生了摇摆。

  8.3.收购国控北京比原定计划要推迟

  经与公司沟通,原打算在2006年底完成以自有资金收购国控北京的计划要推迟。国控北京和国药股份都经营在北京地区的纯销业务,经营品种不同,但北京市的医院纯销业务在招标采购时原本是将国控北京和国药股份视为两家公司来给中标额的,如果国药股份收购了国控北京,将被视为一家公司来给中标额,这样就不能发挥1+1﹥2的效应。另一方面,国药控股计划在2007年6月向香港联交所提出上市申请,顺利的话可能会在9月挂牌,目前会计师和保荐人已经进驻。收购国控北京的具体时间现在很难确定,但我们相信国药控股既然做出了承诺,收购的可能性依然存在。2006年,国控北京品种结构优化后规模上量,销售收入16亿,而经营费用却没同步增加,净利润增幅可观,可望达到2000万元,国控北京净资产回报率较国药股份高,因此收购将给国药股份将带来积极的财务效果。在国药控股没有上市前收购,价格相对比较容易确定,参照一致药业收购国控广州溢价20%,假设2006年国控北京净资产为4500万元,如果溢价20%-30%则定价为5400-5850万元。但若要在国药控股海外上市后收购,考虑到境外股东合法权益和交易程序,则定价会变得复杂化,收购价格的PE将很可能市场化,收购价格将可能大幅上涨,影响到境内股东利益。

  对于国药控股计划海外上市二级市场已经做出了反应,市场对此的顾虑在于国药控股自己整体上市后还要不要注资国药股份以及注入资产的定价问题。由于现在我们还难以做出判断,所以在业绩预测和估值中我们暂时不做收购国控北京的考虑。

  9.估值

  我们的业绩预测假设建立在上文中对公司各项业务发展前景的判断基础上,不考虑并购行为的前提下,DCF估值结果显示,公司的核心价值区间在19.00-27.00之间。

  从相对估值角度来看,我们统计的国内医药上市公司2007年动态PE中值为33倍。作为医药商业的区域龙头企业,公司可以凭借独特的业务模式和核心竞争力获得稳健的内涵式发展,在二级市场上应该获得医药商业一线股的估值水平,在当前的市场环境下,给予公司动态35倍PE水平较为合适,我们较为稳健地预测公司2007、2008年每股收益为0.67和0.78元,对应股价23.45-27.3元。

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