天然碱：目标位已到 注意涨幅过大风险

　　银河证券

　　一、公司基本情况

　　天然碱主营纯碱、小苏打、烧碱、甲醇、甲醛、二甲醚等化工产品，综合生产能力近200万吨，是全国天然碱行业的龙头企业、全国最大的小苏打加工企业。公司纯碱国内市场占有率近10%，小苏打国内市场占有率达30%以上。随着甲醇产业规模的不断扩大，预期市场占有率将达到20%左右。

　　三大业务构成公司主业天然碱主营业务可分为纯碱、小苏打、甲醇三大类(如下表)，纯碱占主营利润的40%，小苏达占24%，甲醇占35%。

　　二、甲醇是公司未来发展重点公司

　　近期有重大发展战略转变：通过换股、增发、资产置换等一系列措施，借助当地天然气资源优势，大力发展甲醇业务，到2008年，甲醇业务将占公司利润贡献的80%以上。

　　06-08年甲醇产量：

　　1.远兴天然碱发展甲醇占尽资源优势公司甲醇项目位于我国第一特大型气田苏里格气田鄂尔多斯盆地是一个巨大的天然气库，整个盆地远景天然气蕴藏量达10.7万亿立方米，占全国总资源量的26.3%，是我国第一个探明地质储量上万亿的大气区。2000年以来，鄂尔多斯盆地天然气资源的大规模勘探步伐加快，标志着我国天然气的探明储量进入一个快速增长期。2002年，我国的世界级特大型整装气田在鄂尔多斯盆地中部渐露真容：到2003年8月，苏里格气田累计探明5336.52亿立方米的地质储量，成为我国第一特大型气田，也是我国“西气东输”的先锋气田。

　　天然碱所在地除苏里格气田外,还有长庆气田、榆林气田、乌审旗气田等3个超千亿立方米的特大型气田。目前，全国6个探明储量上千亿立方米的气田天然碱周边就有4个。未来10年内，鄂尔多斯盆地有望累计探明天然气储量2万亿立方米，形成400亿-500亿立方米的年产量，将使我国天然气在能源中所占的比重一举达到10%左右。

　　1.中石油苏里格气出厂价0.32-0.48元/立方，成本优势明显经与中国石油苏里格油气指挥中心及中国石油内蒙古石油分公司调研,天然碱公司可得到0.32-0.48元/立方米优惠气价。这与沿海地区1元以上的甲醇用气价格相比具有明显的成本优势。故公司现有的18万吨甲醇和控股51.2%的100万吨甲醇及18万吨扩产后的35万吨甲醇，平均成本只有1500-1600元/吨，相对于沿海地区2300元/吨的生产成本低了700-800元/吨，具有明显的成本优势。

　　三、环保要求，发达国家和地区甲醇产量将迅速减少带动甲醇价格暴涨

　　由于甲醇不仅有毒，含有甲醇的空气还能严重破坏人的视网膜，发达国家从2006年起开始限制甲醇的生产，如2006年7月美洲地区及特立尼达一系列甲醇装置的停工至使美国甲醇海湾现货离岸价在2006年8月创出了12年来的新高111-115美分/加仑，之后再一路狂涨到230-235美分/加仑，比年初上涨145%。

　　2006年7月，我国国家发改委下发了《关于加强煤化工项目建设管理促进产业健康发展的通知》，通知规定，一般不应批准年产规模在300万吨以下的煤制油项目，100万吨以下的甲醇和二甲醚项目，60万吨以下的煤制烯烃项目。并要求长三角、珠三角等经济发达地区逐步退出甲醇的生产以减少当地较高的眼科发病率。

　　四、需求带动我国甲醇价格大幅上升，但与国际市场价格相比仍有较大差距

　　自2006年第四季度以来的甲醇价格大幅上涨主要利益于需求的大幅增长。2005年我国甲醇表观消费量达到667万吨，预计2006年甲醇表观消费量将比上年增长25%，比前5年的年均增长率提高10%。增长速度加快的原因，除去常规的甲醛、醋酸、MTBE等行业需求稳步增加外，呼声高涨的甲醇燃料行业应该是需求增长的主要动力。展望2007年，以下因素将对国内甲醇市场产生影响：

　　1、中国宏观经济环境良好虽然2007年中国经济增速将有所回落，GDP增长率也将降至10%以下，但经济发展的良好势头不会改变。2007年国家继续实行的稳健财政政策为经济发展提供了支持，而以原油为代表的国际初级产品价格回落将减轻我国企业和居民的压力，有利于企业利润和居民消费的增长，使得2007年中国还将继续享有“高增长、低通胀”的黄金发展期，为甲醇提供了良好的运行环境。

　　2、市场容量继续增加，需求支撑较强2007年国内甲醇市场容量继续增加。预计2006年国内甲醇表观需求量约为830万吨，2000-2006年，国内甲醇表观需求量以16.5%的速度递增，以此推算，2007年甲醇表观需求量将达到960万吨左右。2007年甲醇需求的增长亮点主要集中在醋酸和甲醇燃料上。明年约有100万/吨产能的醋酸新装置投产，若按计划开车，将增加甲醇消耗量30-35万吨左右；甲醇燃料的消耗因缺乏官方统计难以定量。但假设我们把2006年需求增速高于近几年平均增速的部分，看作是甲醇燃料的消耗，这个数量大致在60万吨左右。据分析，当原油价格超过40美元/桶，甲醇燃料产业就有存在空间，而专家普遍认为2007年油价仍将围绕50-60美圆/桶上下波动，加上国家对发展替代能源的支持，必然会推动国内甲醇燃料产业的进一步发展，其消耗量将会大大超过今年。2006年我国甲醇产能将达到1097万吨，而2007年国内甲醇产能可能在1300万吨之内，若以70%的开工率测算，2007年产量将在900万吨左右，供应仍存在一定缺口，需要通过进口补充。而明年国际甲醇市场继续处于装置结构调整期，供应压力不大，所以市场需求对甲醇有较强的支撑。

　　3、价格趋势看涨2007年国家将进一步深化资源环境价格改革，价格改革的目的是拉平国内外能源价格，故其结果必然会提高甲醇价格，因为目前国际市场甲醇价格在540美元/吨左右，相当于4212元/吨，比国内价格3000元/吨仍然高40.4%。故2007年甲醇市场重心会逐渐上移，预计主流价格将在3000-4000元/吨的区域内运行。十分有利于国内甲醇生产企业。

　　五、煤炭资源优势为公司未来发展重化工业奠定基础

　　东高西低的鄂尔多斯是我国第二大沉积盆地，总面积约为37万平方公里，包括甘肃东部、宁夏大部、陕西北部、内蒙古和山西部分地区。

　　鄂尔多斯盆地是世界上少有的几个巨型聚煤盆地之一，保有储量占全国的1／3多。目前盆地共探明煤炭储量3667.08亿吨，有关专家根据普查预测，鄂尔多斯盆地仅埋藏在地下2000米以内的煤炭资源总量就达近2万亿吨，其中埋藏深度小于1000米的达6561亿吨。仅鄂尔多斯市8.7万平方公里的范围内，含煤面积就达70%，已探明储量为1244亿吨，远景储量达1万亿吨。拥有丰富的煤炭资源就可以从C1向多C工业发展,这就是未来公司的发展规划。这也符合十一五期间鄂市重点发展规划：煤化工、天然气化工、氯碱化工、精细化工。到2010年，全市化工产品生产能力将达到1000万吨以上。

　　对能源重化工发展而言，物流基础设施建设是关键点之一。十一五期间，鄂尔多斯将打造运输大市，以原煤、化工、冶金建材、农畜产品等物资外运为重点，建设康巴什新区、东胜、准格尔旗、达拉特旗、鄂托克旗五大物流基地；并将建设长庆至蒙西及长呼天然气输气管道增压工程。航空是鄂市交通运输系统的重要一环。目前，从鄂尔多斯机场建设现场传来消息，鄂尔多斯机场建设进展顺利，预计近期实现通航。

　　六、碱业发展战略：逐步退出伊盟、保留锡盟

　　七、纯碱行业于2006年末出现长期低迷后的复苏

　　纯碱是国民经济重要的基本化工原料，与烧碱、硫酸、硝酸、盐酸同称为“三酸两碱”，主要用在轻工(如生产玻璃、洗衣粉、三聚磷酸钠等)、化工(如生产苛性烧碱、小苏打等化工产品)和冶金(如生产氧化铝、氟化盐和镍等产品)等方面。

　　90年代中期，由于我国各公司盲目扩产、市场极度混乱、产品价格从1600元/吨下降到了900元/吨，纯碱板块成为整个化工行业的“老大难”，亏损额居高不下。2004年起，在政策管理和下游市场复苏的双重影响下，纯碱经历了一个从谷底向上发展的过程，行业利润指标不断改善。2006年以来，我国纯碱行业更是出现良好增长势头，纯碱价格不断上涨。

　　1、2007年纯碱行业将进入快速增长期纯碱行业在国内产能增速降低、需求快速增长的背景下将在2007年进入爆发式增长期。行业专家大都看好纯碱行业07年的复苏和具有原料优势的龙头上市企业。

　　由于国内政策限制，国内纯碱行业产能扩张明显放缓，预期2006年和2007年国内纯碱产能增幅均在100万吨以下；同时氧化铝、日用玻璃制品等下游行业快速发展，纯碱需求保持快速增长势头，2006年1-10月份国内纯碱产品表观需求量同比增长13.87%，高于产量增长幅度。考虑到07年玻璃行业可能复苏，纯碱行业需求快速增长还会持续存在。2007年纯碱行业的快速增长十分有利于公司快速发展。

　　2、中国将推动世界纯碱产需快速增长世界纯碱工业发展到今天，装置总产能已达4900万吨/年，纯碱世界产量的三分之二左右是通过合成法生产的，还有三分之一纯碱产量则基于天然碱、天然小苏打或碳酸卤水的自然产生的纯碱。2005年全球纯碱产量约4300万吨，开工率约89%。目前美国06年合同价格为90-125美元/吨fob，欧洲合同价格160-185美元/吨del；亚太地区现货价格170-185美元/吨c&f。

　　据英国伦敦Harriman Chemsult咨询公司预测，世界纯碱开工率07年将继续增长，因为需求增强以及产能扩能延迟，预计装置开工率将由今年的平均87%增高至90%以上。由于受到中国纯碱需求快速增长的推动，预计明年世界纯碱需求将增长4%，未来几年世界纯碱市场需求将趋于紧张。过去两年北美地区纯碱市场非常紧张，因为2004年Solvay化学公司的Parachute90万吨/年产能关闭，以及出口需求增加。北美地区今年1至7月需求降低了4.6%至356万吨，预计明年需求将维持不增长走势，但出口需求将继续增长，因为中国新产能将延期投产。

　　据有关机构分析，未来由于北美地区内部需求不会增加，虽然出口有所增长，北美供应总体处于平衡状态，北美纯碱对亚洲、南美和欧洲出口为450万吨/年。西欧未来几年纯碱需求维持1%的增长速度。

　　与之形成对比的是，发展中国家和地区纯碱需求将快速增长，中国预计增速达10%-12%/年，东欧和印度需求增速为4%-6%/年，南美需求增速为5%-7%/年。在新产能方面，由于北美和西欧市场成熟而不会新增产能，但是中国、东欧和印度需求将会快速增长，将推动这些地区新增产能的建设。中国明年将投用60万吨/年至1780万吨/年，2008年将达到1950万吨/年，但还存在一些不确定因素。印度孟买的Gujarat Heavy Chemicals将完成25万吨/年扩能项目，使产能达到85万吨/年。孟买Tata Chemicals也将完成其Mithapur扩能项目使产能由87.5万吨/年增加至108.5万吨/年。Tata旗下的Brunner-Mond公司正在试运位于肯尼亚Lake Magadi的新建36万吨/年装置，Tata的位于坦桑尼亚Lake Natron 50万吨/年纯碱项目将在2009年投入运营，该项目可能扩能至100万吨/年。东欧地区，未来五年将由120万吨/年新产能陆续投用。

　　3.国内纯碱出口形势良好，市场价格保持上涨局面

　　目前，国际纯碱市场继续保持良好的势头，国际市场需求进入阶段性高增长期，价格有所提高。2006年8月份当月，我国纯碱出口量为167658吨，与去年同期相比，增长幅度为13.5%。由于国内纯碱市场需求量增加，出口数量与出口增幅增长，纯碱价格不断上升(如图)。8月份国内纯碱出口平均价格为156.8美元/吨。比上个月平均出口价格155美元/吨提高了1.6美元。这显示出我国纯碱在国际市场中市场竞争能力越来越强。在纯碱出口中，内蒙古自治区与西北地区由于天然纯碱占有一定比例，其生产成本相对较低，使其纯碱产品在出口方面占有一定的优势。沿海地区纯碱生产企业也同样受益于原盐等原材料成本的下降，使其市场竞争能力提高。由于国内国际市场继续求保持良好的需求状态，国内纯碱生产企业都在尽可能的将生产装置提升至最佳水平，提高生产产量。

　　4.建筑、建材带动纯碱需求从而导致价格上涨2006年以来，在国内建筑、建材市场快速发展的带动下，内地纯碱市场继续保持良好的发展势头，价格呈现持续上涨的趋势。四季度是国内纯碱下游市场需求旺季，纯碱市场价格仍将维持继续上涨的趋势。

　　1～8月份，国内纯碱累计产量为1035.5万吨，同比增长11.4%。

　　国内纯碱月产量增长速度相对较快的地区主要是华北地区与西北地区。

　　华北地区与内蒙古自治区增长幅度分别为65.6%和83.8%，产量增长显著；西北地区产量累计增长幅度也达到了21.02%。华中南地区、东北地区、华东地区产量增长幅度均有不同程度的下降。尽管国内纯碱生产厂家都将生产装置开工率提高到最佳水平，但仍无法满足市场需求。下游行业市场需求的有效增长推动了纯碱市场价格上涨。9月份，国内纯碱市场平均价格上涨30元(吨价，下同)，涨幅为1.5%。

　　良好的出口形势对稳定国内纯碱市场、推动纯碱工业发展也起到了积极作用。今年以来，国内占GDP份额较重的建筑行业出现快速增长，对纯碱需求大大增强。由于内需的拉动，使纯碱出口增长幅度持续下降，以至出现近期纯碱出口呈现负增长的局面。尽管我国人民币汇率在不断提高，使纯碱出口价格上升，但作为纯碱生产原材料之一的原盐价格下降，使纯碱生产成本有所下降，有利于国际市场出口贸易竞争，有效地分流国内纯碱市场压力。8、9月份，国内原盐市场平均价格分别下降了10元、5元，下降幅度为5%、2.5%，这对纯碱出口创造了有利的条件。9月份至四季度，是国内纯碱市场相对旺季，尤其是四季度，建筑行业由北至南将陆续进入装修季节和冬季保温季节，这将对玻璃制造工业提出更高的市场供应要求。综合以上因素，今后一段时间，纯碱市场价格仍有继续上涨的趋势。

　　中国平板玻璃、氧化铝和纯碱产量增长对比图

　　九、估值第一目标价5.5元,长期目标价位7.5元

　　我们预计2006、2007、2008年天然碱的每股收益分别为0.35、0.50、0.78元。

　　考虑A股市场化工企业07年平均估值水平在15倍市盈率左右，按公司07年预测业绩0.5元计算，天然碱的合理股价应在7.5元附近,但由于公司每股净资产只有0.71元,目前市净率已经8.08倍,明显偏高，第一目标价位定为5.5元较为合适。未来长期目标7.5元有待公司甲醇项目大幅提高公司每股净资产后才能实现。

　　十、投资建议短期下调评级为中性，长期继续推荐

　　自2007年1月12日发表报告《天然碱(000683)：甲醇将大幅提升公司业绩》以来，天然碱股价已经上升30%以上，虽然我们仍然长期看好公司由无机化工向有机化工的战略转型，但由于目前公司资金十分紧张，建设新的甲醇厂又需要大量投资，公司每股净资产只有0.71元,增发和向银行贷款融资难度较大。我们认为应当注意股价短期涨幅过大的风险。

　　风险提示：市净率8.08倍，明显偏高，技术上6元附近有大量被套盘，存在一定技术风险。