恒生电子：大市场成就大企业 强烈推荐

　　蒋婷婷 兴业证券

　　投资要点：

　　金融软件市场快速增长：预计，金融行业软件与服务的增长速度将不低于未来四年我国软件产业30%的年平均增幅。到2008年金融软件与服务市场规模将达到253.85亿元。

　　突出的竞争优势：公司的技术领先，产品线完备。管理模式正在日益完善，公司已经通过CMM3级软件能力成熟度评估，正在进行CMM4级评估测试，内部协同工作环境正在建设。同时，公司拥有坚实的客户基础，良好的品牌信誉以及充足的人才储备，发展潜力大。

　　国内金融软件的领军企业1)在证券基金软件领域，市场的寡头垄断格局已经形成，公司的市场份额在40%以上，客户稳定，产品和服务继续向纵深发展；2)在银行软件领域，公司已成功切入银行外围系统。公司拥有24个产品种类，在国内同行中，优势明显。目前，公司在这一领域主要的竞争对手是跨国的IT企业；3)积极参与国际金融软件市场的竞争：公司通过开展软件外包业务，积极参与金融软件的国际竞争。目前，良好的盈利态势正日益显现。公司的软件外包业务2006年度将首次出现盈利，2007年的目标是收入增幅达到50%以上。

　　盈利预测与估值：按DCF模型计算，目前绝对估值在16元附近。按三种相对估值方法计算，2007年、2008年公司合理股价分别在18元和24元附近。相比目前12元附近的股价，2007、2008年公司股价将有50%-100%的上涨空间，维持“强烈推荐”评级。

　　1.金融软件行业分析

　　1.1需求分析

　　1.1.1市场总览

　　2005年中国金融业IT市场总体形势平稳，全年IT投资规模为275.1亿元。其中，硬件产品投入达到了159亿元，占总体投入的57.8%，软件产品达到了66.85亿元，占总体投入的24.3%，IT服务与咨询投入为49.24亿元，占总体投入的17.9%。而在美国，服务总投资占到总投入的58%。

　　其中银行业全年IT投资规模为238.2亿元，比2004年增长3.47%，占金融业IT总投入的86.59%；证券行业IT投资规模仍未走出低迷，IT投资规模为21.7亿元，比2004年又有小幅度的下降，下降了1.71%；保险业的IT投入占整个金融业的比重仍旧最小，2005年IT投入规模为15.1亿元，但却是三个行业中最富于活力的一个，比2004年增长10.8%。

　　2006年中国金融业信息化投资将走出连续几年的低速增长，成为近几年来金融业IT投入增长最快的一年，计世资讯(CCW Research)预测：2006年，国内金融业IT总投入将达到303.2亿元，比2005年增长10.21%。并且这种快速增长将是持续三年的快速增长，三年增长率均保持在10%以上，2008年整个金融业将达到377亿元的市场规模。

　　根据软件与信息服务业的"

十一五"(2006-2010年)的规划，未来四年中国软件产值年均增速将超过30%。在世界范围内，软件外包市场也在以年20%的速度高速增长。我们预计，金融行业软件与服务的增长速度将不低于未来四年我国软件产业30%的年平均增幅。

　　1.1.2各子行业需求分析

　　银行：需求热点由核心系统转向外围系统

　　计世资讯(CCW Research)预计，2006年国内银行业IT总投入将达到263.3亿元，比2005年增长10.55%。2005年银行业IT投入占金融行业IT投入的86.59%。

　　国内银行业软件与服务的发展空间巨大。与发达国家相比，我国银行业的软件与服务投入远远不足。2004年我国银行业IT投入中服务占15.9%，而美国2004年银行业总投资470亿美元，服务总投资达到274亿美元，达到了58%。银行业IT投资结构的调整正在进行中。随之而来的是利润构成变化，传统的硬件利润构成比例将减少，软件与服务利润比例将上升。

　　自2004年开始，这一市场的软件需求热点由核心向外围扩散，预计，银行业外围系统未来几年将保持20~30%的增长速度。具有本地特色的中间业务系统、渠道整合系统、大前置系统等以及与之相关联的新一代核心业务系统成为市场新的热点。由于热点的扩散，许多经营特色明显、定位明确、拥有核心产品的中小集成公司获得新的商机。2006年，中国金融业全面对外开放的大限将近，来自外资银行的压力迫使国内银行开始大规模寻找能帮助其业务创新的IT公司，希望通过银行外围系统拓展新的金融增值业务，改变利润构成，寻找新的利润源。

　　与上一次数据大集中所带来的热点集中不同，这一次带来的是市场的逐渐细分和专业化。集成商原有的市场份额和业务优势可能正在消失，新兴的热点可能会成长为新的市场优势，新的市场格局将在新的市场份额划分中形成，这种重新洗牌的过程对大家的机会几乎是均等的。

　　证券和基金：软件需求全方位提升

　　由于国内外金融市场的深刻变化，国家对证券市场空前的扶持，出台了一系列以解决股权分置为核心的政策，同时开放了权证等衍生性金融产品，证券市场被极大地激活了。预计2006年证券行业IT建设有望4年来第一次实现投资增长，之后的几年，证券基金IT需求还将进一步体现。

　　与国外证券公司相比，国内证券行业运行的信息化水平并不落后，有些系统的性能指标还远远超过国外的水平。但在风险管理和监控、管理信息系统的开发应用、数据信息挖掘、客户的增值服务等方面，与发达国家证券公司相比还有不小的差距。受制于证券市场发育程度和与之相适应的金融管制，在新产品开发技术上更是远远落后于发达国家同行。

　　由于主要的大型证券公司已经率先完成了数据大集中系统的建设，目前进入整固阶段。这标志着中国证券行业的信息化建设已经完成了系统整合阶段，进入了系统和应用整合阶段。专家指出，就目前的情况来看，证券业今后两年的信息化应用有望在以下几点得到突破：

　　集中交易管理

　　大集中能帮助证券公司实现数据集中、交易集中、报盘集中，因此证券业建设集中的交易系统、实现数据集中已成为一种趋势。从业务、技术和未来发展来看，集中交易已经成为可能。目前已经有一小部分的证券公司实施了证券集中交易系统，今明两年应该会有更多的公司加入到这个行列。

　　大集中的真正需求原本不是来自技术层的意愿，它的深层驱动力是市场需求刺激下管理体制的变革。集中交易对于证券公司来讲，不仅仅是一次技术层面的创新，从本质上讲，更应该是对公司经营与管理模式上的革新。在实施了集中交易系统之后，经营模式转变为以证券公司总部为主体的集中经营模式，营业部的主要功能转向客户开发和专业化服务，技术平台、技术管理、客户资产管理等都转向了总公司交易中心。功能、角色的转换将影响到营业部业务、人员等核心内容的重新定位和职能转变。表面上集中是数据的集中，但本质上数据的集中将导致管理的集中和职能的集中。这可谓触动了各方最敏感的利益神经，如果处理不当，不仅将导致券商转型失败，还会有各种后遗症，所以，在推行的过程只能是因地制宜、渐进式的，不可一蹴而就。这将是各大证券公司未来3-5年IT系统建设的重头戏。

　　网上交易系统

　　现在，我国大多数具有一定规模的券商都已经开展了网上证券的业务，但是网上证券交易的形式还没有得到大规模的普及。资料显示，现在只有大约不到三成的股民通过网络进行交易，网上交易份额只占二成左右。因此，目前所面临的主要问题不是网上交易系统的建立，而是进一步更新。积极地维护和更新其网上交易系统，通过丰富网上操作功能进一步降低运营成本，无疑是证券公司为了生存发展而将继续努力的重要工作。据调查，我国一个证券交易营业部的投入在500万元到2000万元之间，每个月的费用是25万元到100万元之间；在支持同等客户的条件下，网上交易的投资是传统营业部的二分之一到三分之一，日常的运营费用只是传统营业部的四分之一到五分之一。在网上证券交易最活跃的美国，网上股票交易成本仅为传统交易方式的15%甚至更低。券商通过网上交易降低运营成本，显然有着巨大的空间。

　　安全与风险管理

　　安全是证券行业非常关心的问题，除了信息系统的安全之外，如何有效地实现集中控制经营风险、加强风险防范、降低风险控制成本也是证券业在相对复杂的环境中不得不重视的问题。因此，针对证券业的经纪、自营和投资银行三大主体业务面临的各种风险，结合证券信息系统进行企业的风险控制与管理将是证券业信息化一个重要方向。其中，全面实施CA认证将对强化交易风险控制起到无可替代的作用。

　　客户关系管理

　　许多券商目前已经意识到了未来信息化建设的一部分工作要围绕着客户需求来进行，但目前已经建设了CRM系统的利用率却并不高，甚至许多证券公司由于种种原因还没有对CRM进行投入。由于资本市场系统风险难以化解，证券公司需要利用多种手段来稳定和发展经纪客户，力求为客户提供更优质的服务。通过CRM一对一地向客户及时通报各种有用信息，针对不同层次的客户提供差别化的服务，证券公司才能确立竞争优势，赢得生存发展的空间。随着券商逐渐认识到客户关系的极端重要性，未来在资金条件允许的情况下，相信会有不少企业将选择补上或补好这一课。

　　保险：进入“后数据集中”时代

　　近年来保险业的发展十分迅速，业务的不断拓展，分支机构的加速设立，以及新批保险公司的筹建，都带来了信息化建设的不断需求。2006年保险行业IT系统建设重点仍将放在核心业务系统、数据整合、CRM系统以及网上保险方面。从2006年起，保险业进入“后数据集中”时代。未来几年，各保险公司将在集中的数据基础上运用数据仓库、数据集市等进行深层次挖掘；并借助CRM系统实现客户关系的优化管理，借助呼叫中心及网上保险来实现营销渠道的多方位拓展，由信息技术的快速发展来带动全行业的持续增长。

　　1.2竞争环境分析

　　证券基金行业：寡头垄断局面已经形成

　　在证券基金行业，无论是交易管理类软件还是开放式基金业务系统，抑或是现下正在实施的集中交易系统，据统计，前五大软件厂商占领了90%以上的市场份额。市场已经集中在恒生、金证、新利、金仕达、顶点等几家规模较大、实力较强的软件开发商手中，这是多年市场竞争的必然结果。

　　据了解，恒生电子，金证股份，新利软件三家公司作为业内最大的三家软件供应商，目前基本构成了证券基金业三足鼎立的局面。

　　金仕达近期被美国SunGard公司收购，金仕达着重为外汇管理、期货交易、黄金交易、经纪管理、数据存储提供金融服务解决方案。此次，外资的进驻既是对国内金融软件市场的看好，也是想通过对金仕达的收购占据其独特的行业细分领域渠道资源。

　　银行业：有待进一步切入

　　据了解，国内厂商主要的角逐场是银行业的外围系统，银行的核心系统长期以来一直被跨国IT厂商占据着，国内厂商少有机会。但是，目前能够涉足银行外围软件系统开发的国内厂商也不多，恒生电子是其中之一，它在银行领域的产品线是最为丰富的，其他由于产品线的限制，所提供的软件服务非常有限。这一领域，恒生电子等软件企业免领的主要对手将是跨国IT公司。

　　1.3中国金融软件业生命周期判断

　　根据Frank K. Reilly与Keith C. Brown所著的《投资分析与组合管理》中对于行业生命周期的描述，典型的行业生命周期包括五个时期：幼稚时期、成长时期、成熟时期、稳定且市场成熟期以及增长减速和下降期。

　　在行业幼稚期，企业往往面对一个中等销售增长速度和很低，或是负的利润水平；在这个时期，该行业的产品和服务的市场很小，企业面对很大的发展成本。

　　在行业成长期，市场对该行业的产品和服务的需求开始变得坚实，并高速增长；由于进入该行业的企业有限，因而企业竞争压力很小，企业往往容易获得大订单，利润也很高；伴随着需求的加速增长，企业迅速扩大产能以适应之；由于利润水平基数很低而销量和利润率高速增长，企业利润率可能实现100%的增长。

　　在行业成熟期，由于成长期的大发展已经满足了市场对其产品及服务的需求，企业销量的增长也许仍然超过全行业平均水平，但不再加速。比如如果经济增长率在8%，那么成熟期企业销量增长率可能稳定在15%-20%。同时，高增长与高利润吸引了许多竞争者加入该行业，导致总产量上升、价格下降，最终行业利润降至正常水平。

　　在稳定且市场成熟期，这个阶段有可能是最长的时期，行业的增长率降至与宏观经济相适应的水平。投资者可以很容易的鉴别这个阶段，因为本阶段行业增长率与相关的经济发展高度一致。然而，由于各行业的竞争结构不同此时的行业利润仍千差万别，而且由于市场已经趋于成熟，该行业中各企业的利润水平也开始出现分化，在资金、管理、技术方面占有优势的企业将获得更高的利润率。而由于非常激烈的竞争，行业总体利润率进一步下降。

　　在增长减速和下降期，行业的销量由于需求变化和替代品的出现而停滞。行业盈利能力继续退化，部分企业出现亏损，整个行业的投资回报率都很低以至于投资者开始考虑转移他们的资金到其他行业。

　　因此，可以判断中国金融软件业目前正处于行业成长期。具体表现为市场对金融软件的需求正在释放，市场规模正在高速增长。特殊的是，目前业内有竞争力的企业虽然不多，但是，却是经过一轮惨烈的厮杀所产生的。我们对这一现象的解释是，由于之前，中国证券市场经历了一轮长达五年的熊市，众多金融机构为求自保，延迟了软件需求的释放，因此，众多的行业先驱成了先烈。

　　眼下，金融软件行业面对的是前所未有的良好发展态势，各项金融创新改革正在有条不紊地进行着，金融机构的软件需求日益膨胀，业内的软件企业摩拳擦掌，积极扩大产能，在满足市场需求的同时也壮大自身的实力。我们预计，这一高速成长期有可能会持续5年，5年之后金融软件行业将逐渐步入成熟期。

　　2.公司历史经营状况分析

　　恒生电子股份有限公司(以下简称“恒生电子”或者“上市公司”)成立于1997年8月，目前，公司拥有700多名工程师，是中国著名的金融、证券、基金、CTI、交通行业软件开发商之一，也是电信、期货、电子政务、安全、软件外包等领域重要的软件开发商和系统集成商。创业至今，恒生的经营业绩一直保持了飞速发展的势头，在业界的地位和影响也不断的提高，是为数不多拥有自主版权的软件企业。

　　公司是国家规划布局内重点软件企业、国家重点高新技术企业、国家火炬计划软件产业基地骨干企业。公司具备计算机系统集成国家一级资质，已经通过CMM3级软件能力成熟度评估，正在进行CMM4级评估测试。

　　由上表，我们可以看到，在2003—2005年，在证券市场持续低迷的行情下，金融IT行业也经历了低谷期。数据显示：处于同行业的香港创业板上市的新利公司2003年亏损逾3100万元，2004年继续亏损230万元人民币。金证股份2004年净利润也从2003年的3235万元骤减至394万元。而恒生电子2003年净利润为3632万元，2004年为2239万元，在同行业中依然处于领先地位。

　　即使在行业发展的低谷期，恒生电子依然坚持紧抓主业，持续在研发和市场开拓上的投入资金。2003-2005年，营业费用率基本保持稳定，由于业务收入增长的放缓，2005年管理费用率出现较大的增长。正是由于这种执著，才使得公司能在行业内始终处于领先。

　　恒生电子的发展史，是中国金融IT服务企业发展的缩影。公司在金融IT领域发展了十年，公司的业务已成功拓展到了整个金融行业。面对金融行业全面的开放，金融行业即将到来的快速发展期，作为金融IT服务的排头兵，公司已具备了参与国际竞争的实力。

　　3. 公司业务细分

　　软件开发业务是公司的核心业务，系统集成业务在金融、教育、医院和政府系统都有较大的发展，外购产品销售业务主要是指硬件产品代销，其他业务是指培训、房屋出租收入等。系统集成，外购产品销售等业务利润率低，占主营业务收入比重较低，可以看出，软件业务是公司的价值所在。我们对公司的分析也主要立足于这块业务。

　　从行业应用的角度具体分析，软件开发业务主要分为基金、证券、银行三大块，2005年各项业务收入分别都在3000万元左右。另外，2005年公司外包业务收入约1000万元左右。

　　3.1自主软件开发：全方位打造“大金融”软件旗舰

　　3.1.1基金软件：稳定发展是主基调

　　凭借着对基金、资产管理业务的深刻理解，加之恒生电子对IT服务的一贯重视，使得公司成为全国绝大部分基金管理公司的IT服务供应商。

　　恒生电子在基金行业应用软件领域具有垄断优势，市场份额达70%以上。在基金行业最为核心的几项应用系统上，公司的市场份额保持在80%以上。在封闭式基金中，其软件占有率更是达到了100%。

　　2005年是基金软件大年，公司在基金软件方面的收入近4000万元，2006年将会有所幅度下降。恒生电子目前的报价比别人高出近1倍，但是依然被市场所接受，市场份额达70%以上。一般而言，从新设基金的收入占公司基金收入的70%。基金的后续维护费用一般为初建费用的20%左右。

　　未来，商业银行获准设立基金管理公司，以及保险资金直接入市，将为基金IT产业带来巨大的商机。以恒生电子在基金行业的现有地位，基金行业将继续成为为公司稳定的收入来源。

　　3.1.2证券：市场繁荣造就业绩提升

　　证券行业，恒生电子的市场份额在40%以上。目前，仅采用恒生公司证券交易管理系统的券商就有1400多家(营业部)，约占营业部总数的46%。

　　公司的证券软件构成包括集中交易、风险管理和银行合作等构成的5+2平台，以公司自己设计的金融基础件为基础。与竞争对手相比，公司在技术储备上的领先优势非常明显，领先竞争对手至少一年。

　　随着竞争的深入发展，竞争对手已逐渐退出这一市场，市场逐渐显现寡头垄断的局面。证券公司对恒生电子的依赖程度也越来越深。由于竞争对手的减少，以前证券软件盈利能力下降的状况将得到扭转。公司正在努力提高证券软件的盈利水平。

　　受熊市影响2005年证券公司软件投入较少，2006年将会有较大比例上升。公司认为证券软件收入和指数之间存在1比1的关系，但是会有近1年的滞后期。虽然券商的数量会减少，采用集中交易系统以后只是每个券商需要一套交易系统，但是证券软件收入将会和券商及其客户资产密切相关，随着证券市场资产比例大幅上升，证券软件收入将会持续快速增长。

　　另外，证券创新业务带来新的市场。股指期货、融资融券、衍生产品交易等新业务将于07年推出。这样的话，各类券商的IT系统改造迫在眉睫。因此，可以预期，创新业务的发展，将促进公司证券软件收入快速增长。

　　同时，公司证券软件业务的发展处于转型阶段。一方面从交易软件向投资管理软件方向转变。另一方面公司正在推出整体网络解决方案：金融网络服务平台2006版。包括了交易、协作、投资、管理和营销等板块。

　　据我们了解，公司的证券行业的软件开发订单已排至2007年第一季度，市场的繁荣将造就公司业绩的提升。预计，证券软件的业绩将在07、08年集中体现。

　　3.1.3银行：市场前景诱人，先发优势明显

　　银行市场是金融软件市场的中流砥柱，目前银行业的核心业务系统主要被外资软件厂商占据着，国内软件公司只能从事一些外围软件的开发。但是，随着银行的数据库等基础软件投入完毕以后，加上银行逐渐降低自身的软件开发人员的数量，银行业的软件需求重点将转向外围软件，零售银行业务、投资银行业务、企业银行、网络银行业务等领域的发展空间巨大。目前，国内软件企业还没有能力完全满足这一市场的需求。

　　目前，恒生电子在银行软件领域成功占有一席之地：使用恒生投资通外汇交易系统的已有深圳商业银行总行、深圳发展银行总行、交通银行总行三家银行客户，在外汇交易系统这个市场上，恒生投资通已阶段性地取得了领先优势。公司银证转帐系统也在国内占据较大份额。

　　可以说，银行外围软件市场的快速成长(预计未来几年增速在20%-30%)，为本土软件企业提供了更多的市场机遇。恒生电子早就瞄准了这块蛋糕，做好了充足的准备，并且已取得了这一领域的先发优势。目前，从银行中间业务平台到银行公司理财中心系统，公司拥有24个产品种类，在国内同行中，优势明显，公司目前在这一领域主要的竞争对手还是跨国的IT企业。

　　3.2软件外包：参与金融软件的国际竞争，良好的盈利态势日益显现

　　公司进入软件外包业务的目的是提高公司金融行业软件的开发水平，希望能够接触国外的客户，从而为进入国外的金融外包业务市场奠定基础，目前公司已经通过CMM3，正在争取通过CMM4。公司已经在美国设立了分公司，同样希望公司在其他领域也能找到切入的机会。

　　2005年软件外包业务还没有形成盈利。从2006年前三季度的发展表明，经过数年的努力，软件外包业务2006年度将首次出现盈利。由于去年该项业务去年为亏损，在扭亏为盈的情况下，对业绩的增长贡献较大。

　　公司的目标是2007年软件外包业务收入增幅依然达到50%以上。我们判断净利润的增长应该不低于销售收入的增长。作为专业软件公司，在开发技术以及项目管理方面的优势有利于公司承接并作大软件外包业务。我们判断公司软件外包业务未来将保持快速发展态势。

　　3.3系统集成：2006年取得质的突破

　　2006年公司在系统集成业务方面取得了质的突破，订单的规模和销售收入都有较大增长，在教育、医院和政府系统都有较大的发展。上半年公司的销售收入中硬件代理以及系统集成收入快速增长，对增长率的贡献较大，预计这一趋势将持续。另外，随着大金融IT服务需求的复苏，公司软件业务的高速发展也将带动系统集成业务的增长。预计系统集成业务的拓展，将有利于公司拓展新的利润增长点和新的客户资源，有利于公司长期竞争力和长期价值的发展。

　　4.公司竞争优势

　　2006年是中国金融行业“全面开放年”，外资金融机构为了迅速而低成本占领中国市场，必然选择采用IT手段进行扩张，服务于外资金融机构的跨国IT公司将纷至沓来。为了提高竞争力，国内的银行、保险公司和证券机构都将加大在IT领域的投资。

　　当前，金融IT领域，机遇与挑战并存，如何在国际竞争中胜出，是恒生面对的最为迫切的课题。纵观行业公司，我们认为恒生电子主要具备以下几点优势：

　　4.1日臻完善的管理模式

　　印度软件企业强大的生产力与内部合理、高效的管理体系密不可分。建立了适用的管理模式和规范化的研发体系，软件企业才能上规模，从而提高研发效率，企业的利润才有保障。

　　目前，公司已通过CMM3，正在实施CMM4。同时公司正投入资金，建设自身的协同工作环境，从管理到研发，将各项工作流程标准化，逐步实现“网络的恒生”。这是构成公司核心竞争力的一个重要组成部分，代表了目前国际先进的软件企业管理模式。作为公司的一项战略投资，随着内部协同工作环境的逐步建成，公司的规模经济优势将日益体现，未来将为公司带来极大的效用。

　　4.2领先的技术水平

　　恒生电子坚持技术创新投入，即使在行业萧条的年份里依然保持高比例的研发费用投入，正是这种执着的创新精神，使得公司的主导产品与竞争对手相比有领先优势，并在新业务领域扩张中取得了较好的成绩。

　　公司目前拥有独特的证券行业“5+2”平台构架，其中包括集中交易，风险管理和银行合作等，以公司自己设计的金融基础件为基础。与竞争对手相比，公司在技术储备上的领先优势非常明显，领先竞争对手至少一年。随着竞争的深入发展，竞争对手正在逐渐退出这一市场。证券软件的生命周期为3-5年。如果券商没有能力更换新的软件，意味着这家公司在市场竞争中的地位将面临较大的问题。

　　公司具有银行业、证券业、交通业大型项目设计和开发丰富的、领先的经验。这三个行业都是对计算机系统的安全性、可靠性、实时性要求非常高的行业。恒生对证券、金融、交通业务有着深刻的理解。恒生电子技改项目——“大范围集中式证券交易系统”的技术成果在此次大行情中得到充分检验，表现出色，使得华泰证券从容自若，经受住了考验。

　　4.3充足的人才储备，良好的股权激励

　　恒生电子在技术上的领先得益于公司一贯以来对人才的重视。恒生电子的研究与发展中心拥有一支具备大型合作开发经验的精锐队伍。他们在金融、证券、CTI、交通、电信、邮政、政府等领域的合作项目都得到业主的普遍好评，开创的每一个新行业都取得巨大的成功。目前公司员工总数700~800人，其中开发技术人员的60%左右，达400人。预计2006年人员总数将进一步增加，达到1000人左右。

　　员工，特别是骨干员工，对公司有着深厚的感情。公司成立至今，80多个项目经理及其以上员工(部门经理、高级经理)，保持着近乎绝对的稳定。公司的企业文化具有较强的生命力，信奉以人为本的原则，在竞争对手员工流动率最高达70%的市场，公司的流动率只有10%~20%左右。

　　与非上市的软件企业相比，恒生电子在人才方面的竞争优势显得格外突出。软件企业是知识密集型企业，内部管理的实质就是对知识的管理。公司的股权激励机制将成为一项长效机制，用以吸引并锁定人才。继公司对管理层实施股权激励计划之后，恒生电子计划于2007年上半年推出股权激励措施，锁定技术及管理骨干。这将进一步稳定员工队伍，强化其行业优势地位，同时吸引优秀人才的加盟。按照公司计划到2010年，公司员工数量将在目前800人的基础上增加至2000人以上。

　　4.4坚实的客户基础，良好的品牌信誉

　　证券行业：与客户结成战略合作伙伴

　　恒生电子在证券行业的客户基础非同一般，在多年的合作中，公司与众多大中型券商达成了战略合作伙伴关系。例如，广发证券的大集中系统就是双方共同投资建设完成的，在这其中，双方充分地分享交流了各自的经验和技术。2006年12月，恒生电子作为战略投资者参股长江证券。公司的客户广发、华泰、长江等证券公司自发组建恒生电子客户联盟。这都反映了公司经营客户原则的效果。

　　目前，仅采用恒生公司证券交易管理系统的券商就有1400多家(营业部)，约占营业部总数的46%。另外公司在基金交易管理系统超过50%，在封闭式基金中，其软件占有率100%。他们为恒生的生存提供了稳定的保障，更为恒生的长远发展提供了基础。另外，恒生还拥有600多家银行用户和100多家电信用户。

　　恒生拥有业界公认的最出色的服务。恒生真正把服务作为一项系统工程进行建设，建立完整的质量保证体系，使产品和服务处于受控状态的。

　　恒生成立至今，一直以全国市场为目标，以服务于全国行业用户为己任，拥有完整的全国性市场网络和服务网络。

　　银行：以品牌和产品深入经营客户

　　目前，恒生电子的产品已经进入了中国银行、农业银行、工商银行、建设银行等国有大中型银行以及各大商业银行。

　　根据我们对行业的分析，银行的外围系统领域将是将来国内金融软件企业的主要战场。在这方面，恒生电子凭借其完整的产品线以及积极经营客户的理念树立了良好的企业信誉和品牌认知度，在国内同行中赢得了明显的先发优势。目前，公司的主要竞争对手是国外的IT企业。接下来，公司主要面对的问题，是深化拓展公司产品在银行外围系统领域的应用范围，积极争夺市场份额。

　　恒生电子正是秉承着与客户共同发展的理念，坚持经营客户，一步步踏踏实实地走到今天。我们有理由相信，恒生良好的口碑，踏实稳健的作风将在未来为公司赢得更多的客户。客户经营能力包括客户的选择和争取、客户的服务和发展的服务。

　　4.5完备的产品线完整的产品线

　　意味着公司较强的研发实力以及市场拓展能力。软件产品不同于普通的商品，软件产品在研发期的投入成本很高，一旦大规模生产，其边际生产成本极低(规模大到一定程度，边际成本甚至可忽略不计)。因此，软件产品没有产能的限制。软件企业有多少种类的产品，就意味着有多大的市场空间。

　　得益于公司持续不断的研发投入，公司目前拥有行业内最完整的产品系列，这为公司的业务拓展提供了很好的基础。

　　在证券行业，主要产品系列有交易处理产品系列、客户营销产品系列、企业内控产品系列、咨询产品系列、投资

理财产品系列以及技术支持产品，基本涵盖了证券公司的所有软件需求。

　　在金融行业，恒生电子是银行外围系统的主要软件供应商。目前有24个产品种类，从银行中间业务平台到银行公司理财中心系统。在国内同行中，实属领先。

　　5.公司发展展望：金融软件业务全面推进

　　2004年以来，公司确立了“大金融业务”的战略地位。经过多年的持之以恒，恒生电子已在大金融软件业务领域占据了领先地位，凭借良好的产品品牌优势以及坚实的客户基础，公司软件业务的快速发展将带动公司整体业务的推进。

　　目前的恒生电子，仍然处于投入期，公司的目标是2010年成为中国排名前三的IT服务供应商。金融软件市场将继续成为恒生的主战场。到2010年，公司目标实现销售收入10亿元，其中软件业务收入5亿元，净利润1亿元。

　　对于未来，我们看好金融软件市场的发展势头，进而判断恒生电子的盈利能力将进一步增强。对于未来的发展，公司的战略主要立足于以下几点：

　　证券行业集中交易改造和创新业务

　　券商获得创新试点券商资格之后，为改善赢利模式，符合创新要求，又开始了新一轮的IT投资，降低运营成本和运营风险的集中交易改造和保证金改革将是证券公司的投资重点。另外，股指期货、融资融券、衍生产品交易等新业务在2007年的推出使得非创新类、规范类券商的IT系统改造将于2007年完成。公司在这方面领先竞争对手1年以上。

　　基金行业继续前行

　　未来，商业银行获准设立基金管理公司，以及保险资金直接入市，也将为基金IT产业带来巨大的商机。公司在基金行业应用软件领域具有垄断优势，在基金行业最为核心的几项应用系统上，公司的市场占有率保持在60%以上。

　　银行外围系统的快速发展

　　银行数据大集中以后，比较明显的是在零售银行业务、投资银行业务、企业银行、网络银行业务等领域有较多的投资。目前保持20~30%的增长速度。业界相关人士则更为乐观，预计的增速在50%左右。恒生电子已率先于国内同行，成功切入银行外围系统领域，在这一领域，公司的主要竞争对手是服务于外资金融机构的跨国IT公司，恒生电子在本土具备一定的成本和渠道优势.

　　6.财务分析与盈利预测

　　6.1财务分析

　　2003年，恒生电子的股票上市交易，相比其他的上市公司，恒生电子的经营是相当稳健的。财务方面，有以下几点需要说明：

　　稳健的资本结构

　　公司连续低于20%的资产负债率在国内的上市公司中是少见的，这说明之前的三年公司的发展多靠自有资金，公司管理层是对公司的经营是相当稳健的，对于投入和产出是有一定把握的。

　　良好的现金流

　　公司的现金流状况一向比较理想，2004年，由于建造了办公大楼，现金支出比较大。2005年开始，办公大楼从在建工程转入固定资产，2006年开始，随着折旧列支进帐，现金流状况将会继续向好。

　　业内领先的盈利能力

　　前三年，公司的销售毛利率基本保持稳定。恒生电子净利润的减少主要是由于证券市场的持续低迷造成的。数据显示：处于同行业的香港创业板上市的新利公司2003年亏损逾3100万元，2004年继续亏损230万元人民币。金证股份2004年净利润也从2003年的3235万元骤减至394万元。而恒生电子2003年净利润为3632万元，2004年为2239万元，在同行业中依然处于领先地位。

　　资产结构分析

　　货币资金占比大：如图6，公司的流动资产配比基本合理。尤其是货币性资产数额较大，占流动性资产比例基本都高于60%，这表明公司的支付能力和应变能力较强。

　　运营资金的变化：如表4，2005年，公司的营运资本投入大幅减少，我们分析发现，2005年应收账款大幅降低，比上一年减少了43%，这说明在这一年里，公司加紧了账款回收工作，公司运营的效率有所提高；另一方面，预收账款大幅增加，比2004年增加了1163%，我们认为预收账款的增加有可能是因为业务订单的增加引起的。

　　6.2盈利预测

　　预计2007年、2008年主营业务收入将继续保持30%以上的增速。2007年、2008年主营业务收入达到38387.92万元和47140.94万元；2007年、2008年净利润为5664.44万元和7341.59万元；2006——2008年EPS为0.29元、0.40元和0.51元。

　　基本假设如下：

　　考虑到软件项目的建设周期，恒生电子的软件订单收入主要将于2007年和2008年实现。

　　公司的系统集成业务增速保持平稳。

　　公司毛利水平稳中有升。原因有三：1)证券行业景气提升软件产品的毛利；2)由于证券行业寡头垄断市场的形成，公司的议价能力有所增强；3)软件外包的进一步发展在一定程度带动整体毛利水平的提高。

　　2005年公司因为搬迁导致公司费用大幅上升，预计2006年费用率将比2005年有所下降，与之前几年持平。

　　6.3估值分析

　　预计2007年公司在证券以及银行领域的软件订单将会有较大的发展，软件外包业务的快速发展和系统集成业务的开拓，也有助于公司业绩长期稳定发展。

　　绝对估值方面，如果取WACC 9%至10%，永续增长率5%，利用DCF模型计算，恒生电子股价合理区间为13.73元至17.57元之间。

　　相对估值方面，我们从以下三个角度来考虑：

　　市盈率估值方面，按照亚太地区平均44倍的市盈率估计，2008年公司每股收益在0.51元，对应股价在22.58元。按10%的折价率，2007年股价应在20.3元左右。

　　市销率估值方面，参照亚太地区平均11.74倍的市销率和全球平均19.82倍的市销率，综合考虑恒生电子软件业务的实际销售净利率水平，我们认为以13倍估计恒生电子的市销率水平较为合适。2007、2008年恒生电子软件业务收入分别为2亿元和2.81亿元，2007、2008年对应的公司合理股价分别为18.27元和25.58元。

　　市净率估值方面，按照亚太地区平均6.51倍的市净率估计，预计2007、2008年恒生电子每股净资产为2.73元和2.95元，2007、2008年对应的公司合理股价分别为17.77元和19.2元。

　　若按照世界平均水平估值，市盈率估值方面，2007、2008年对应的公司合理股价分别为16.3元和20.79元；市销率估值方面，2007、2008年对应的公司合理股价分别为27.89元和39元；市净率估值方面，2007、2008年对应的公司合理股价分别为22.47元和24.28元。

　　综上所述，我们认为2007年公司的合理股价在18元附近，2008年合理股价在24元附近，相比目前12元附近的股价，2007、2008年公司股价将有50%-100%的上涨空间，维持“强烈推荐”评级。

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