一汽夏利：一汽丰田进入快速增长期

　　余兵 中原证券

　　投资要点：

　　2006年公司本部销售汽车196817辆，同比增长3.58%，增长速度低于行业平均水平。主要原因有外部竞争激烈，也与夏利产品相对较为老化、对消费者吸引力减弱有关。

　　公司自主开发的新产品威志两厢产品于2006年底上市以来反应良好。07年4月威志三厢轿车也将推出，预计也将有较好市场表现。

　　公司已着手拓展海外市场，计划在2010年前后国际市场销量达到5万辆的规模。该项工作将在07年取得突破，08年出口量将达到2万辆左右。

　　公司参股30%的一汽丰田依然是利润的主要来源。一汽丰田秉承丰田汽车的管理模式，实现了投资少、见效快的发展过程。

　　07年5月丰田全球发布的最新款花冠(第十代)将在第三工厂生产并上市。预计到2008年一汽丰田将进入全面产出期。投资者对丰田在合资公司中转移利润不应有过多担忧。

　　公司资产结构和资产质量逐步优化。至2006年底天津汽车集团占用公司资金已全部偿还完毕，2006年度公司坏账准备可望冲回5500万元。目前公司资产负债率已降低到安全水平(55%左右)。

　　预计2007、2008年度EPS在0.38、0.57元，考虑公司后期在一汽丰田收益带动下业绩将呈现快速增长态势，我们认为其合理市盈率应为20-25倍，相应定价在11.5元左右。

　　风险提示：公司本部盈利水平较低；公司前期亏损已于2006年度弥补完毕，2007年度所得税增加较多。

　　近日我们到一汽夏利调研，其间参观了一汽丰田工厂，并与总经理王刚、董秘孟君奎进行了交流。

　　1.2006年本部经营处于调整期

　　一汽夏利是第一汽集团控股的经济型轿车制造企业，公司集整车制造、发动机、变速器生产、销售以及科研开发于一体，主要产品有“夏利”、“威姿”、“

威乐”系列轿车。夏利具有皮实、省油、耐用以及维修便捷的特点，总产量突破120万辆，为中国汽车工业第一个突破百万产量的民族品牌。

　　公司的主要竞争优势主要表现在：国内第一家经济型轿车生产企业，生产经验丰富，积累了一定技术和人才资源，具有完整的研发、生产、销售体系。

　　2006年公司本部销售汽车196817辆，同比增长3.58%。其中夏利系列轿车以16万辆继续保持经济型车的主导地位，而处于

小型车高端的威系列(威姿、威乐、威志)产品总销售量也达到了近4万辆，以同比增长200%的佳绩占到了企业整体销量的18%。总体看公司本部产销增长速度低于行业平均水平。

　　对于去年增长相对较慢的原因。公司表示有外部经营环境的原因，目前市场竞争激烈，如奇瑞、吉利等内资企业发展迅速，合资企业也将其产品线向下延伸。从内部看，公司2006年促销力度有所较弱，没有较多采用促销手段刺激销量的增长。

　　此外，我们认为随着人民生活水平的提高，消费者对轿车动力和舒适性能要求提高，特别是在北京、上海等经济一线城市，轿车消费升级特征明显，目前市场上经济型轿车中高档产品销售比例上升，低档产品比例下降。而夏利产品相对较为老化，对消费者吸引力有所减弱。公司虽然加大了新产品的开发和投放力度，但市场有一个接受过程，短期内对销量的提升作用不明显。

　　但公司产品结构有所改善，2006年销售收入增长幅度在10%左右，高于销量增长水平，产品销售均价有所提高。

　　2.新产品上市有望提高本部盈利水平

　　在自主品牌轿车建设方面，公司自主开发的新产品威志于2006年10月25日上市。首批推出的车型为两厢车，发动机有1.3L和1.4L两种，分别搭载丰田8A发动机以及天津一汽自主研发的CA4GB1发动机，价格分别为57868元和59868元。该车上市以来反应良好，两个月销售7150台，迅速占领国内小型轿车市场，并一举冲至同级别两厢车销量排行榜的首位。

　　在一汽夏利本部我们看到了即将于07年4月上市的威志三厢轿车。总体感觉该车造型流畅，风格简洁，外观、内饰均有一定质量水准，预计上市后应有较好表现。

　　威志三厢版的车型编号为CA7150U、CA7160U，发动机分别采用1.5L的5A、1.6L的CA4GB2。其中CA4GB2是天津一汽参考5A发动机技术研制的一款自主产权发动机，其动力指标类似于5A。预计威志三厢版上市价格可能会在6-8万元之间。

　　3.国际市场推进有条不紊

　　公司国际市场拓展战略已经启动，成立了专门的海外事业部，目前正在谋划向俄罗斯、乌克兰等国家和地区出口整车和SKD产品。

　　公司对海外市场的发展战略已有初步规划，分为三步走：直接整车出口、KD当地生产和建设完整的生产线实现当地化生产。公司计划在2010年前后国际市场销量达到5万辆的规模。我们预计该项工作将在今年取得突破，08年出口量将达到2万辆左右。

　　4.立志成为经济型轿车领头羊

　　在一汽集团内部，公司是经济型轿车生产基地；同时，公司也是天津市汽车百万辆工程的重要组成部分。公司立志成为经济型轿车的领头羊，其十一五期间发展目标是产销规模达到40万辆左右。

　　公司近年新产品开发投入较大，预计今后几年每年开发费用在2亿元左右，以保证每年有两款新车型上市。预计07年资本开支将高于06年，主要用于发动机项目建设。该项目建设后可年产10万台发动机。

　　公司在十一五期间有一定资金需求，总额约30亿元，主要用于扩大产能和新车型开发，核心零部件如变速箱、发动机生产能力的建设，以及对相关企业和生产能力的收购重组。资金来源包括自有积累、银行贷款等渠道，公司表示不排除在合适时机通过证券市场融资。我们认为随着证券市场的反转，投资者对上市公司融资行为看法偏向积极，再融资可能成为股价的刺激因素。

　　在公司本部，我们可以感受到企业为提高自身竞争力和可持续发展所做的努力，但从利润构成看，公司参股30%的一汽丰田依然是利润的主要来源。2006前三季度数据显示，主要来自一汽丰田的投资收益占一汽夏利利润总额的81.88%。

　　5.一汽丰田盈利能力即将进入利润快速增长期

　　一汽丰田出资方为中国一汽集团、一汽夏利、丰田汽车公司和丰田汽车(中国)投资有限公司，中外股比为50%：50%。公司成立于2003年9月，目前生产能力为年产22万辆，主导产品是“威驰”(VIOS)、“花冠”(COROLLA)、“皇冠”(CROWN)以及“锐志”(REIZ)轿车。公司产品系列较全，产品价格覆盖10-50万元区域。目前该公司第三工厂正在建设中，建成后总产能将达到42万辆左右。

　　丰田汽车以其较高的水平管理和盈利能力闻名于世，并成为全球汽车行业的学习典范。一汽丰田亦秉承丰田汽车的管理模式，实现了投资少、见效快的发展过程。据介绍，目前一、二工厂投资40亿元已全部收回，第三工厂建设所用资金系来自自有积累资金。现场参观我们可以感受到该公司在生产设备、生产线布局、生产效率等方面领先于国内其他轿车企业。目前一汽丰田二厂生产节拍为2.7分钟。

　　07年5月丰田全球发布的最新款花冠(第十代)将在第三工厂生产并上市。我们判断一汽丰田在2008年前后将进入利润快速增长期，主要理由有：

　　◆产销量稳步增长。丰田汽车进入中国较早，在中国具有坚实的市场基础。

　　随着丰田产品的全面引进生产，后期产销规模将不断扩大。一汽丰田自成立以来，市场占有率不断攀升，2006年达到5.5%。按照丰田公司制定的2010年在中国市场占有率达到10%的发展计划，一汽丰田将承担其中大部分产销任务。因此，不论从市场竞争优势还是丰田集团发展要求看，一汽丰田都将有超过行业平均的发展速度。

　　◆毛利水平较为稳定。丰田品牌具有较好的质量水准和品牌形象，在中国市场认可度较高，其价格也高于市场同类产品。而随着整体产销规模的扩大，单车成本也呈下降趋势。我们判断一汽丰田毛利水平将保持稳定并处于较高水平。

　　◆前期一汽丰田投资规模较大，随着第三工厂的建成投产，后期费用大幅减少，有利于利润水平的提高。

　　◆最为关键的是丰田公司坚持以利润为取向的经营发展模式和优秀的成本控制能力。

　　6.勿需过多担忧一汽丰田利润转移

　　外界较为担忧的是丰田在合资公司中转移利润的可能。表6显示一汽丰田的盈利水平相比丰田在中国零部件企业要低。据了解，一汽丰田毛利水平较低主要是其经营模式和核算口径的原因。该公司产品全部通过一汽丰田销售公司销售，其出厂核算价格低于厂商建议价(MRSP)。中国机经网统计数据显示一汽丰田的营业费用为零。如果按可比口径，一汽丰田的实际毛利率水平应在20%以上，即较为合理的水平。

　　从一汽丰田销售公司股东结构看：一汽集团持股36%，丰田占32%，一汽丰田占25%，四川丰田占5%，中方持股比例略高于日方。因此可以判断一汽丰田通过销售环节转移利润的可能较小。

　　中方人员表示一汽集团对一汽丰田中可能出现的情况准备工作较为充分，在43个节点进行了控制，以防止资金流失。双方确定对采购、财务、人事等重要事项实行双方的经理或财务负责人交叉签字确认方才有效，在制度上避免了资金和利润的不合理流失。另外，慑于一汽集团在中国汽车行业的地位和政治影响力，日方也不会为所欲为。

　　此外，我们认为在合资轿车企业中，外方凭借其技术和品牌优势谋求更多的利益有一定的存在合理性。目前合资轿车企业中都不同程度存在一定的利润流失现象，并非一汽丰田才有或特别严重。关键问题是中国汽车企业必须尽快提高自身技术水平，才能争取到平等的话语权，谋求平等互利的合作地位。

　　有问及一汽夏利有无可能收购一汽集团持有的一汽丰田20%的股权，如此一汽夏利对一汽丰田的持股比例将达到50%，公司表示可能性较小。主要是企业交往对等原则考虑，丰田公司作为全球汽车行业数一数二的龙头企业，只可能与中国最大汽车集团一汽集团合作，不可能单独与一汽集团下属子公司一汽夏利合作。

　　7.财务状况不断改善

　　2002年“天一重组”后，公司资产结构和资产质量逐步优化。至2006年底，天津汽车集团占用公司资金已全部偿还完毕。2006年度公司坏账准备可望冲回5500万元。目前公司资产负债率已降低到安全水平(55%左右)。

　　8.盈利预测

　　假设：

　　国家产业政策和经济环境无重大改变；

　　公司经营范围和主要产品维持现状；

　　主要产品销售价格无较大波动；主要原材料的供应及价格不会发生重大变化。

　　公司对下属子公司的股权比例维持不变；

　　公司本部于2008年开始执行25%的所得税税率；

　　暂不考虑再融资及股本变化。

　　我们注意到，公司2006年初未分配利润为1.012亿元，测算2006年公司利润总额约4.18亿元，即前期累计亏损于2006年度弥补完毕，我们预计2007年度开始所得税将增加较多。

　　8.投资建议

　　公司本部主要产品为小排量经济型轿车，高油价增加了该类产品的需求。近年来公司调整产品结构，提高管理水平，降低采购成本，控制费用支出，本部盈利水平有所提高。威志等新产品的上市将增强公司可持续发展动力。国际市场拓展战略已经启动。公司参股的一汽丰田秉承丰田经营管理模式，盈利能力较强，2008年前后将进入利润快速增长期，对一汽夏利贡献较多投资收益。

　　我们注意到，丰田汽车在纽约和东京证券交易所市盈率分别为15.9倍和16.3倍。以快速发展的中国市场为依托的一汽丰田将取得明显高于丰田全球的增长速度，相应的以一汽丰田为利润主体的一汽夏利应享有高于丰田汽车的市盈率定价水平。

　　预计2007年、2008年一汽夏利EPS在0.38元、0.57元，考虑公司后期在一汽丰田收益带动下业绩将呈现快速增长态势，我们认为其合理市盈率应为20-25倍，相应定价在11.5元左右。

　　风险提示：公司本部盈利水平较低；公司前期亏损已于2006年度弥补完毕，2007年度所得税增加较多。

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