白云山A：前景明朗的普药企业 强烈推荐

　　杜冬松 平安证券

　　独到见解

　　公司拥有：1、卓越的品牌价值——“白云山”和“抗之霸”两个优秀的品牌；2、良好的营销水平——保证了公司的产品均有强大的市场占有率；3、不断改善的管理能力——新管理层的加盟将会克隆广州药业的腾飞之路；4、行业性的发展契机——未来农村和社区市场的启动将为企业的快速发展提供机遇；5、丰富的土地储备——显著提升企业价值；6、合资公司的推动——良好发展前景；7、财务费用的下降——

　　进一步提升企业的利润；8、丰富的低端普药类产品和良好的市场占有率——未来市场前景广阔。

　　投资要点

　　

医疗体制改革对公司构成长期利好：公司拥有显著品牌优势、营销优势、管理优势和产品优势。特别是，阿莫西林、阿咖酚散(解热止痛散)、复方单参片、清开灵、板兰根和外用药等产品拥有广阔市场。另外，脂肪乳和部分抗生素产品处于高速的成长期，未来潜力巨大。随着医改的深入，公司将迎来高速增长。

　　经营状况：从广药注入白云山的6家药厂的管理将会加强，营销队伍将进一步得以充实；公司已开始调整6家子公司的管理层，其中光华的总经理已经更换；天心药厂和白云山制药总厂未来将合二为一，预计07年将有内部合并方案出台；大宗的原材料商品已统一到广药集团采购；外用药公司在原谢彬董事长副手廖总加盟后，预计06年已有35%以上的增长，国内市场被激活，后续还将有稳定增长；预计07年1月份“何济公”可能将与外用药公司合并，公司的外用药资源将得到进一步整合。

　　估值：预计公司07年净利润增长将会在10倍以上，销售收入增长将达20%；08年随着农村和社区医疗市场的启动，公司将迎来收获期，预计销售收入将有32%的增长，净利润增长28%；市销率法估值提示公司的估值极具吸引力。给予公司07年30倍的目标PE，我们认为公司的合理估值在6.3元以上。

　　风险提示

　　我们认为公司最大的风险首先是产品降价，其次是内部整合进度的拖延，第三是医院主导产品的激烈外部竞争带来的风险。

　　一、白云山的历史沿革

　　20世纪90年代初，白云山曾经是医药行业的领军企业。但自从1993年上市以来，公司在全国范围内过度扩张并涉足房地产领域，导致1998年亏损8亿元，但在房地产的扩张中公司也沉淀下来了1000亩的土地。1999~2001年公司被特别处理，冠以ST。

　　2000年，广药集团从白云山集团手中接管了白云山，对公司施行重组计划。随后广药集团采取了一系列重组措施，具体包括：

　　从白云山剥离房地产业务；

　　取消白云山对关联企业的担保共计11亿元；

　　广药集团用自身的6家医药企业公司置换出公司对白云山集团的6.59亿元的应收账款；

　　从白云山集团注入白云山注册商标以核销白云山集团对公司的约1亿元债务。

　　重组后白云山经营逐步复苏，但是历史上的经营问题仍然给公司留下了约14亿元的债务负担，同时收购6家医药企业带来了3.7亿元的股权投资差额。

　　白云山的历史变革：重组后实力大增、产品和土地的储备丰富

　　公司原隶属于白云山集团，集团于1988年8月成立(经营的重点为药品和房地产)，当时股份公司在集团公司中具有重要的地位，其产值和利润均占集团公司总产值和总利润的80%左右。

　　当时股份公司属下企业共有5家：白云山制药总厂、中药厂、宝得药厂、化学制药厂、外用药厂，均系公司全资附属企业。1992年11月，广州市经济体制改革委员会批准，集团公司作为公司发起人，将其所属的5家药厂合并改组为走向募集股份有限公司，以其净资产存量中9000万元折为国家股9000万股，占公司总股本的83.33%。

　　1993年9月：白云山A上市，发行3600万股人民币股。

　　1995年3月：公司按1993年分红派息前的总股本14400万股为基数每10股普通股配售3股新股的比例向全体股东配售面值为1.00元人民币的新股43200000股，每股配售价为人民币3.00元。其中国家股获配2700万股，个人股东共获配1620万股。

　　1995年，国家从广州白云山制药股份有限公司国家股权中划出9000万股，从1995年度(指1994年度利润分配后)起由广州白云山企业集团公司持有，行使出资者的权利和承担出资者的义务。

　　1997年开始出现重大亏损：1、公司经营的房地产项目，由于房地产价格下跌，故对其存货进行评估，按可变现净值与账面价值的差额提取跌价准备。2、公司在外货款长期清收困难，按不同年限的货款提取坏账准备。3、有部分存货98年度报废，故增加亏损。公司1997年度净利润亏损3611.32万元，1998年度净利润亏损81854.76万元，1998年净资产为-7300万元，公司已出现连续2个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值，且净资产低于注册资本，公司股票于1999年4月27日开始实行特别处理。

　　截止2001年6月30日，白云山集团总资产为462,100万元，总负债为672,160万元，资产负债率高达145.46%，已严重资不抵债；2001年1-6月，白云山集团销售收入为75,752万元，当期亏损5,342万元，累计亏损300,711万元。白云山集团已陷入严重的财务危机。

　　广州医药集团有限公司于2000年11月托管广州白云山企业集团有限公司，广州市国有资产管理局持有的公司10890万股国家股无偿划拨给广州医药集团有限公司持有，广州医药集团有限公司成为公司控股股东后，着手开展资产重组工作及债务重组工作，包括债务减免、担保解除、资产置换等工作。

　　2001年11月公司进行了重组

　　1、债务重组：对中国长城资产管理公司以及中国东方资产管理公司共计56,092万元的债务进行重新安排，共减免公司对外债务34,100万元。

　　2、担保解除：广州医药集团、股份公司、白云山集团与债权人广州市商业银行、广州市财政局、广州市农村信用合作社下属15家信用社、长城公司、中国华融资产管理公司分别签署担保免除协议，广药集团以其持有的广州药业股份有限公司部分国家股替换白云山为白云山集团及其关联企业对上述债权人债务提供的所有担保，担保人由原来的白云山股份转换为广药集团。担保解除：共解除白云山对本金62,785万元、利息约51,281万元总计约114,066万元的贷款担保。

　　3、资产剥离和资产置换

　　(1)资产剥离：公司下属的房地产企业“银山公司”在以部分资产抵偿公司债务后以零价格转让给白云山集团。银山公司以账面价值总计14, 316.17万元的资产偿还其对公司的部分欠款。剩余对公司的16,663万元的欠款，根据广药集团、公司、银山公司与白云山集团签署债务偿还协议，广药集团以6家药厂的部分资产代银山公司偿还上述欠款。

　　(2)资产置换：广药集团将以下属6家制药厂(广州天心药业股份有限公司、广州光华药业股份有限公司、广州侨光制药厂、何济公药厂、广州何济公制药厂、广州卫生材料厂、广州明兴制药厂)的评估值为65,987.38万元优质资产置换公司对白云山集团及其关联企业的其它应收款65,974万元(包括上述剥离银山公司后剩余的16,663.47万元)，补足部分以现金补足，从而将白云山股份的

不良资产规模降低到较低水平。

　　广州医药集团有限公司于2001年12月19日对以其属下6家企业的土地(该部分土地共28宗，土地面积211480.95平方米，评估总地价20346.09万元)置换公司应收广州白云山企业集团有限公司借款。

　　4、购买商标权：重组前，白云山商标由白云山集团拥有。由于白云山集团已陷入严重的财务危机，因此白云山商标存在很大的被债权人查封、拍卖的风险，不利于白云山股份的持续性经营。白云山商标的评估价值为14,740万元，按比例分摊，白云山集团享有的价值为10612.8万元。公司与白云山集团签订协议，以对白云山集团的10612.08万元的其他应收款购买白云山集团享有的白云山商标价值，购买后，白云山商标所有权归白云山所有。

　　5、股份转让

　　(1)公司股份转让：根据重组达成的有关协议，白云山集团将转让其持有的公司股份7500万股给予长城公司、1600万股给予东方公司。

　　(2)所持有的广州药业股份的转让。

　　广药集团将白云山持有的广州药业股份有限公司的国家股转让给予长城公司等。

　　经过一系列的资产负债重组和随后进行的股改，白云山的股权结构出现较大的变化：

　　公司下设抗生素、合资和0TC等3大板块，构成公司的主要经营实体

　　抗生素板块：包括属下广州白云山制药总厂、广州白云山天心制药股份有限公司、广州白云山化学制药厂。抗生素板块为公司发展的重点。

　　合资板块：包括广州白云山中药厂、广州白云山侨光制药有限公司。

　　OTC板块：包括广州卫材制药有限公司、广州白云山明兴制药有限公司、广州白云山光华制药股份有限公司、广州白云山何济公制药有限公司、广州白云山外用药厂。

　　2005年初，公司将广州卫材制药有限公司与广州白云山外用药厂合并。2007年，公司进一步将广州白云山外用药厂和广州白云山何济公制药有限公司合并。

　　1、白云山制药总厂：以口服抗生素为主、品牌和营销实力卓越。公司已经摆脱了简单的价格战模式，保持了销售利润稳步增长。

　　白云山制药总厂06年净利润增长40%、主营口服抗生素制剂(抗生素占约70%收入比重)。03年该厂与荷兰帝斯曼建立合作，主要制剂产品的原料均从帝斯曼购进，细分市场定位于“中等价位但高质高效和低副作用的抗生素”，以口服剂型为主，如阿莫西林胶囊等。

　　口服抗生素拥有良好的市场前景：口服抗生素的应用是一个国际趋势；医院用药和零售用药此消彼长，医药用药量的下降趋势为口服抗生素的需求提供了基础。

　　白云山在营销上的特点可以概括为：

　　1、公司在营销战略上采取品牌的认可度概念，长期致力打造“白云山”和“抗之霸”两个品牌；2、产品销售采取的是“中价品牌战略”：所选取的产品市场容量一定够大，中低收入者会加入进来；3、拥有全国性的网络(批发网络覆盖全国，共300个一级经销商，1000个二级经销商)；4、品种非常丰富且搭配合理、销售规模巨大、价格适中、品牌卓越；5、这些特点结合在一起，产生强大的合力作用。

　　公司在零售药市场和医院用药市场均拥有明显的竞争优势

　　抗生素非招标市场(包括零售渠道和第三终端)：

　　公司的产品品种齐全、高中低档产品都具备，产品线搭配合理；口服抗生素OTC的营销积累了丰富的经验、销售队伍实力强大。

　　阿莫西林

　　白云山的阿莫西林主要面对的是零售药店和非招标医院。出厂价为7.2/元盒。该产品采用了中价位和品牌药的战略，放弃价格战，在国内市场保持了长期的竞争优势。原材料价格的下降导致了该产品的毛利率增高。是目前销量最大的口服抗生素制剂，06年销售增长20%以上，销售额为2.2亿(含税)。由于品牌优势明显，价格适中，营销水平强大，公司在阿莫西林的销售中保持了强大的优势。

　　从图表4中我们可以清楚看出，阿莫西林保持了非常大的市场需求量，需求稳定增长。

　　阿莫西林：平价的乡村好药

　　作为广谱抗生素之一，阿莫西林是临床上应用非常广泛的基础抗感染用药。它价格合理、服用方便、安全性高、疗效好、不良反应少，国家将其划入医保甲类药品目录后，备受医生和患者的青睐。作为新一代青霉素的主要品种之一，阿莫西林是通过化学裂解合成的方法，保留青霉素母核结构，改变其侧链，使其较传统青霉素制剂临床疗效更强，抗菌谱更广，耐药性减少，药品稳定性增加。目前，阿莫西林已成为全球用量最大的抗生素制剂之一，在中国的抗生素市场也占有重要的份额。我国自1982年首次批准生产阿莫西林制剂以来，上市的剂型多种多样，其中以胶囊剂为主。由于市场潜力巨大，全国生产阿莫西林的厂家数急剧上升。随着消费者理性消费意识的回归，知名企业生产的阿莫西林胶囊成为了他们的首选对象。

　　招标医院市场靠独家产品取胜，在07年挂网招标中优势品种有3个优势产品，将会遭受比较小的降价损失

　　(1)独家专利产品头孢硫脒(第一代头孢类抗生素，商品名“仙力素”)：06年的销售额为7000万左右，独家专利产品，可单独定价。虽然是第一代品种，由于是独家专利产品以及其独特的抗菌特性(主要针对葛兰氏阳性菌，头孢二代和三代均为抗葛兰氏阴性菌的药物)，头孢硫脒的毛利率相对较高，近3年产销量增长迅速。

　　(2)世福素：06年的销售超过5000万，系与日本腾泽株式会社合作研发的头孢克肟(第三代头孢)，是原研产品，可单独定价。头孢克肟是在1987年由日本藤泽药品工业株式会社开发的首个第三代口服头孢菌素，1989年在美国上市。93年中日合作开发出两种新剂型——头孢克肟胶囊和颗粒，日方将该产品的专利独家授权给白云山制药总厂。由于这2种口服制剂“世福素”具有与第三代头孢注射剂同样的抗菌谱，因而普遍用于注射剂的转换治疗。“世福素”2004年进入医保目录。

　　(3)头孢丙烯：即将上市的二代头孢产品，全国独家剂型，独家标的，剂型为分散片，可有30%的溢价。

　　(4)在北京社区医疗药品招标中有克拉霉素和诺氟沙星等2个产品中标。

　　2、抗生素板块的另外3家企业

　　白云山天心制药股份有限公司：天心制药将于07年并入白云山制药总厂。以针剂为主，05年的利润贡献为3700万，而06年将会下降到600万，处于微利状态。主营头孢类抗生素针剂，其中头孢呋辛的市场占有率约24%左右。05年以来出台的抗生素降价将对天心药业产生了较大负面影响。

　　白云山化学药厂：目前主要产品有：头孢曲松钠、头孢他啶、头孢拉定、头孢哌酮钠、头孢硫脒、头孢噻肟钠等。作为上游化学药原料供应链中的一环，与公司内部的其他制剂企业形成产业互补，实现规模经济。该企业处于微利状态，头孢曲松的毛利率在8%左右。

　　2005年，公司成立了广州白云山化学药创新中心，目的是为公司抗生素板块做大做强提供技术支持。

　　3、外用药板块：

　　白云山外用药厂：外用药板块的整合平台，卫生材料厂已经并入该厂。06年公司的盈利增长30%以上，谢彬董事长的副手廖总的加盟使公司的经营明显向好。公司于2003年开始与法国弗朗什——孔泰大学开始合作，对“白云山”两大外用药主导产品——皮炎平、皮康霜采用透皮技术改进，提升品质；对老产品“701”跌打镇痛膏等进行二次开发，产品的市场竞争力得到大幅提高。

　　何济公制药厂：生产外用药物，即将并入白云山外用药厂。何济公制药主要生产外用药物，我们也看到其主导产品阿咖酚散(口服解热止痛散)也是一个具有广泛低端市场基础的普药，价格低廉05年的销售接近1亿。广州何济公制药创建于1938年，是广州老字号企业之一，几经合并、调整，发展成为一间生产各种医药制剂的综合性中型企业。“何济公”商标为广东省著名商标。公司设有4个制剂生产车间，共生产散剂、膏剂、颗粒剂、滴眼剂、胶囊剂、栓剂、溶液剂等九个剂型百多个品种。以“何济公、何济公，解热止痛快见功”传誉民间的阿咖酚散，作为何济公的起家之源，历经60多年的发展，至今还是生产销售散剂止痛药业界的翘楚；何济公还因其膏剂产品技术领先和规模生产，曾获“华南地区膏剂大王”的美称，形成了以新肤松软膏、皮炎平软膏、皮康霜软膏、盐酸金霉素眼膏为代表的膏剂系列产品。此外，复方必消痰胶囊、克霉唑栓、的确当滴眼液、正金油等产品也备受市场欢迎。

　　4、合资板块

　　白云山和记黄埔：和黄没有实质性的参与经营。预计每年将会保持20%~30%的稳定增长。白云山和黄系白云山中药厂以净资产与和记黄埔投入的1亿元资金作为出资、双方另外各投入7250万元共同组合而成，分别持股50%。白云山中药厂04年收入约4亿元，05年合资公司收入5.4亿元，增长35%。

　　1、公司是全国最大的板蓝根生产企业，因SARS疫情，板蓝根销售额大幅增加，05年仍保持近1亿元的销售；2、合资公司未来将大力发展中药类保健品，目前新产品——原白云山中药厂的“大神口炎清”饮料版已经上市。(目标：2年内盈利增长1倍，3年内经营规模增长1倍)，预计自07年起就将成为拉动业绩增长的最主要动力。

　　3、公司着力推广复方丹参片，该产品以价廉优势针迅速占领心脑血管药物的低端市场(每瓶出厂价低于1元，市场零售价4～5元，在流通环节和消费环节均有较大比价空间)，04年销售额1.7亿元，05年达2.4亿元，增长约40%。

　　合资公司自05年5月起按50%合并报表，将对业绩产生摊薄效应，但由于获得免税优惠(原白云山中药厂所得税率33%)，及其较好的发展势头，将会逐步冲淡了对母公司的业绩摊薄效应，转而成为增长引擎。但我们并没有对公司的高速增长寄予希望，因为和黄完全不参与经营管理，并且和黄缺乏中药领域的技术、产品、网络等。

　　侨光制药：06年公司将会出现1500万的大幅亏损，主要来自于市场的竞争，另外合资过程中可能会撇掉既往的坏账。我们认为侨光与美国百特的合资将会带动企业的强劲增长。公司以肠外营养制剂、抗感染类药物、肠胃消炎类药物和解热镇痛类药物为主，大部分产品属于处方药，主要在医院进行消费。公司的主导产品中/长链脂肪乳注射液为独家生产，技术处于国际领先。目前国内的另两家外资企业百特和费森尤斯主要生产长链脂肪乳，这3家企业共占有国内脂肪乳市场的85%。

　　与百特合资是公司的最佳选择：因为公司的主打产品中长链脂肪乳专利将于07年的3月到期，届时产品将会迎来激烈的市场竞争，因此公司急于推动新产品的加入，另外资金的匮乏制约了公司的发展。百特加入后，将会在广州开发区建立新厂，将会把多款新产品注入合资公司，合资公司将会成为百特覆盖亚太整个脂肪乳市场的生产基地，相信该公司未来将会高速增长。

　　百特公司的全资子公司百特(中国)投资有限公司采取增资方式与白云山组建了该合资公司，双方将各持有合资公司50%的股权。百特公司是1家已有75年历史的跨国公司，专注于针对复杂疾病及重危症病人的治疗，其中药物输注部、生物技术部和肾科是其主要的业务部门。迄今为止，百特公司已在全球110多个国家设立了超过250家公司和分支机构，在28个国家设立了67个工厂，全球雇员总数超过47000人；生产、销售10万余种医疗产品。2005年，百特公司的净销售额为98.5亿美元，净利润为9.6亿美元。

　　未来几年将会有飞速的发展：百特对合资公司的最终持股比例将会达到60%，白云山将会持股40%。百特进入侨光的目的：凭借百特雄厚的资金优势、管理优势、市场优势、技术优势和产品优势，打败竞争对手，占领中国市场，并将产品辐射到亚洲(公司拥有双腔、三腔肠外营养品等产品优势)。但我们预计未来1~2年内合资公司可能没有太多改变，因新的生产基地正在选址阶段。

　　5、明兴制药

　　最据竞争力的产品是清开灵系列中药。清开灵是在安宫牛黄丸古方的基础上研制出的。由于生产安宫牛黄九所需的某些原料昂贵而稀缺，制约了其生产和供应；临床上对于急症或昏厥患者而言，丸剂也不便于服食，影响药效发挥和应用。在此基础上开发出的现代剂型清开灵注射液，92年被指定为中医临床急症科(室)必备药。明兴制药又进一步开发出清开灵口服液、胶囊、颗粒剂。是全国唯一拥有清开灵4个剂型的企业。05年清开灵系列销售额1.6亿元。由于该厂位于市区，目前面临产能不足的问题。预计该公司未来具备较大增长潜力。

　　三、未来的产业政策对白云山有利

　　我们长期看好白云山是因为：公司拥有明显的品牌优势、营销优势、管理优势和产品优势。特别是，阿莫西林、阿咖酚散(解热止痛散)、复方单参片、清开灵、板兰根和外用药等产品拥有非常广阔的市场。另外，脂肪乳和部分抗生素产品也处于高速的成长期，未来增长潜力巨大。我们判断，随着医改的深入，公司将会迎来高速的增长。

　　我们看到，国家公布的第一批定点生产的城市社区、农村基本用药目录中，白云山的主打产品中已占了3个。

　　国家基本药物制度的含义是：由国家确定基本药物目录，实行定点生产、统一价格、集中采购、统一配送，农村、社区卫生机构应全部使用基本药物，医院也必须明确使用国家基本药物的比重，保证群众基本用药。2006年7月份，国家食品药品监督管理局公布了首批点生产的城市社区、农村基本用药目录。

　　新一轮医改的核心是建立覆盖城乡居民的基本卫生保健制度；建立国家基本药物制度，基础医疗体系用药将实行定点生产，统一采购；提高国家对医保体系支付比例，扩大医疗保险的覆盖面，逐渐改变以药养医的现状；遏制国有大型医院的“高收入——高投入”发展模式；加快药品生产流通和监管体制改革，理顺药品价格管理模式。

　　我们认为，07年将是医药行业巨大变革和重新洗牌的开始，中国的医药产业政策将会出现巨大调整，农村和社区医疗市场的启动、政府追加投入、人口老龄化、经济增长带来的医疗服务需求增加和社会医疗保险覆盖范围的扩大将会对医药行业构成实质性利好，但药品降价、打击带金销售、整顿医药批发流通领域的秩序等又给医药行业带来挑战。

　　图表11清楚地反映一个事实，既往政府的医疗卫生投入严重不足。我们预计，未来政府的投入将会加大，政府卫生支出将会增加。

　　我们认为大型普药类生产企业随着需求的急剧扩大而走出低谷；OTC市场的蓬勃发展将会继续保持稳健的成长。因此我们在“十一五”期间长期看好白云山、天方药业、鲁抗医药、华北制药、哈药集团等大型普药类生产企业，尤其是拥有独特的价格优势和品牌优势的白云山。

　　特别需要指出的是，我们认为农村市场需求巨大，白云山的产品将“大有用武之地”。

　　四、白云山的最新经营状况

　　预计公司06年经营业绩呈大幅下滑

　　05年光华贡献2000万的利润、天心贡献3700万利润、侨光贡献2000万利润，但这3家公司在06年的销售业绩出现较大滑坡，06年天心仅贡献600万利润、侨光出现的大幅亏损、其他固体制剂产品也出现亏损。公司将业绩的下滑归咎为市场竞争的激烈和药品降价。但我们分析，除了上述原因，可能新的领导层上任之初有将06年业绩做实的意愿，完全清理了既往留下的坏账，为07年以后的发展打下基础。

　　07年以后的平稳发展和新会计准则的实施等将为公司带来丰厚的利润

　　我们预计，随着新会计准则的实施，以及每年3700万的重组后股权差价摊销和每年1300万的“白云山”商标摊销将不再继续影响企业的利润，这2个因素可增加5000万的净利润；而公司自身每年平稳的5000万以上经营利润完全可以实现，后续土地的出让收入，如果用以部分归还银行的12亿负债，则每年6000万的财务费用将会下降一半以上，因此有理由相信白云山未来将走上“富裕之路”。

　　“地大物博的白云山”

　　公司拥有9个过亿的产品，这在中国医药类上市公司中绝无仅有：

　　这些产品包括：复方单参片、板兰根、清开灵、一力咳若特灵、脂肪乳、阿莫西林胶囊、阿加酚散和头孢曲松原料药等。特别是：清开灵、复方单参片和阿莫西林等均为拥有明显品牌优势和价格优势的普药，均在提价范围之内，物价部门对这些产品给予优质优价，预计提价幅度在10%之内。

　　公司拥有丰富的土地储备，土地的拥有量甚至超过了众多的地产公司。

　　目前公司本部拥有1000亩的土地，广药集团注入的6家药厂拥有300亩土地。这些土地均位于非常好的地段。何济公所在位置的土地出租，每年可获利800万；侨光在广州芳村拥有8万平米土地，在著名的商业区上下九步行街拥有4500平米土地；此外，明兴药厂已获得限期搬迁通知，该地块被规划为商业用地。白云山集团因经营房地产而破产，但却给上市公司留下了丰富的土地储备，目前公司的土地利用率非常低，土地的升值已给并继续为企业带来巨大财富，公司资产重估的增值空间相当大。

　　谢彬董事长将会演绎当年“广州药业的腾飞之路”：一系列变化让我们对企业充满信心

　　1、从广药注入白云山的6家药厂的管理将会加强，营销队伍中将会调入白云山的营销精英加以充实；2、公司开始调整6家子公司的管理层，其中光华的董事长已经更换；3、天心药厂和白云山制药总厂将会合二为一，07年一定会有内部的合并方案出台；4、大宗的原材料商品已经统一到广药集团采购；5、外用药公司在原谢彬董事长副手廖总(谢彬在任白云山制药总厂厂长时，该人任副厂长)加盟后，06年出现了95%以上的增长，国内市场立刻被激活，后续还会有稳定的增长；6、07年1月份何济公可能将与外用药公司合并，从而公司的外用药资源得到进一步地整合。

　　五、公司的SWOT分析

　　白云山面临的机遇与挑战是并存的，公司最大的问题是解决丰富的土地储备与高额的银行贷款两者给企业发展带来的挑战。通过土地的出让或者出租公司能够解决贷款和高额的财务费用，但这需要时间。

　　六、财务分析

　　我们认为，公司目前在发展中所面临的最大的问题是，巨额的财务费用吞噬乐企业的利润。我们判断，随着公司通过土地的出让，降低大量的流动性负债，财务费用可大量节约。公司目前正在内部整合，取消部分企业法人资格，地段好的企业逐渐搬迁到白云山总厂附近，这样腾出土地的出售收入可迅速降低财务费用，提升企业利润。我们从图表16可以看到，公司在1994年经营房地产以后，短期借款出现了大幅的增加，目前仍保持在12亿以上的高水平，大大增加了公司的财务负担。

　　我们从图表20可以看到公司员工待遇的变化情况。200年以来，职工待遇得到明显提高，公司可以通过增加人员和提高待遇等来提高员工的生产积极性，这从侧面反映了公司的运转良好。

　　七、业绩预测与相关假设

　　相关假设：

　　1、07年开始新会计准则实施，及每年3700万的重组后股权差价摊销和每年1300万的“白云山”商标摊销将不再继续影响企业的利润，这2个因素每年将增加5000万的净利润；2、公司自身继续保持每年5000万以上平稳的经营利润；3、08年以后公司将受益于地段产品市场的启动，大额的政府采购订单也将会给企业带来丰厚的利润；4、假设08年开始公司有大宗的土地出让，转让收入部分归还银行的12亿负债，6000万/年的财务费用下降一半以上；5、09年与美国百特合资的侨光百特将会产生效益，国内和海外市场的增长将会产生类似“王老吉”式的良性增长。

　　上面的假设使我们有理由做出以下的预计：

　　公司07年的净利润增长将会达到1000%以上，销售收入的增长将会达到20%；08年随着农村和社区医疗市场的启动，公司将会迎来收获期，预计销售将会有32%的增长，预计净利润增长28%。

　　综合上述，我们判断，白云山已经走上了“富裕之路”。

　　市销率估值的假设前提是，公司目前的销售规模即市场占有率代表着未来的盈利能力。我们认为，公司的主打产品拥有独一无二的市场占有率，该指标非常适用于帮助分析白云山这种处于高速扩张前期、但净利润不高的企业的真实价值。——公司拥有可观市场份额，但因既往的经营管理不善致业绩不佳，影响市场对公司的估值判断。

　　我们看到，图表25的4家典型普药类生产企业中，白云山的PS是最低的。从图表26中我们也可发现，即便是在所有的医药类上市公司中，白云山的PS水平也非常低(医药流通企业除外)。

　　从图表26中清楚可见，除PS处于低水平外，白云山目前的EV/EBIDTA也非常的低，而公司总市值仅为20亿。

　　综合各项指标判断，我们认为公司估值被严重低估！

　　2、价值评估

　　简要总结前述的详细分析，我们认为公司的价值主要表现在以下几个方面：

　　1、卓越的品牌价值：公司拥有“白云山”和“抗之霸”两个优秀的品牌；2、良好的营销水平：保证了公司的产品均有强大的市场占有率；3、良好的管理水平：新管理层的加盟将克隆广州药业的腾飞之路；4、未来农村和社区市场的启动将会为企业的发展提供良好的机遇；5、丰富的土地储备会明显提升企业的价值；6、合资公司拥有良好的发展前景；7、财务费用的下降将进一步提升企业的利润；8、丰富的低端普药类产品和良好的市场占有率，未来市场前景广阔。

　　我们预计公司06年、07年、08年的每股收益分别为0.019元、0.217元和0.278元，当前股价相对应的PE分别为212倍、19倍和14.8倍。通过与同类公司的估值水平比较，我们认为可给予公司07年30倍的目标PE，公司的合理估值在6.3元以上。

　　继续维持“强烈推荐”的投资评级。

　　3、主要风险因素分析

　　风险方面，我们认为公司最大的风险是产品降价，其次是内部整合的进度拖延，第三是医院主导产品的竞争风险。

　　药品降价的风险

　　公司的主打产品虽然是低端的普药产品，受降价因素的影响日益减少，但由于我国医改政策的不确定性，我们难以排除药品进一步降价的可能。

　　内部整合的拖延

　　公司目前正在进行大规模的内部整合，逐步取消部分企业的法人地位，将部分企业合并，增加土地的利用率，改善营销水平，但这一整合涉及到诸多方面的利益，可能受到众多的阻力。

　　医院主导产品的竞争风险

　　公司进入医院的主打产品虽然均为

自主研发的产品，但抗生素类产品在医院的竞争非常激烈，在营销上可能面临诸多挑战，未来销售情况有可能低于预期。

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