泸州老窖：老窖的崛起 给予增持评级

　　刘树坤 联合证券

　　国窖1573开始步入收获期使公司未来几年业绩具有较为明朗的快速增长预期。预计07、08年每年销量增长在700～800吨之间，每年新增毛利约3亿元，而同期费用率明显下降，使利润增幅明显高于收入增幅。

　　07年开始实施的品牌接力战略将使公司的长期增长能有更为坚实的基础。国窖1573销量上规模给公司积累了宝贵的经验，和提供更多资金来进行新的品牌建设，而老窖特曲本身浓厚的沉淀使其具有很好的爆发潜力。

　　预计09年之后老窖特曲的价格、销量、单位利润将能够有质地飞跃，成为推动公司业绩增长的主要动力。

　　公司是优势资源、资产、机制的有机结合体：百年窖池群和储酒山洞群资源，使老窖拥有出众的高档白酒生产能力；窖池、存酒，商标、商誉等所有权的掌握使资产更具含金量；此外，产权清晰、改制完成、激励到位等使其机制优势明显。

　　我们认为当前老窖已经步入新的历史发展阶段，前景乐观，并且有望崛起成为新一轮的白酒竞赛的领跑者，因此对它的估值应该给予更高的溢价。根据07～08年EPS为0.63、0.96元的预测值，我们认为每股的合理价值为32～33元，给予“增持”投资评级。

　　一、国窖1573——历史创造历史

　　沉睡十年老窖“名酒”变“民酒”

　　被誉为浓香鼻祖的泸州老窖现今不论是在销量、规模、盈利能力，还是在品牌知名度方面，都已经与川酒五朵金花之首的五粮液有着巨大的差距。很多消费者心目中也形成五粮液和老窖两个品牌本来就不是同一档次的看法。但是，只要稍微追溯几个主要白酒企业的历史，并不难发现老窖被五粮液甩开的历史只有不到10年，而被茅台拉开距离的时间更是仅有短短的5年。

　　老窖在近10年的发展滞步不前，与本身战略错位密切相关。尤其是从90年代开始，白酒的商业化运作已经如火如荼进行，广告宣传、品牌营销、渠道运作等方式已经逐渐成为白酒企业的主要促销手段，但老窖自身仍然是酒香不怕巷子深，很少在市场拓展和品牌运作方面投入更多的精力。尤其是在产品定位上，继续侧重对量的追求，而在品牌价值提升方面则几乎毫无建树。公司品牌知名度和美誉也因而对被邻近的五粮液迅速拉开，自身也逐渐沦落为白酒的二线品牌，从全国四大名酒之一演变为一个中低档品牌。

　　而随着老窖品牌影响力下降，公司迅速扩大销售规模的目标也并没有实现，业务发展随之停滞不前，与五粮液、茅台等品牌的距离也就越拉越远。

　　可以说，最近10年中国白酒的商业化已经走完了西方国家数十年的商业历程。

　　但是，与中国数千年白酒文化相比，这十年仅是整个白酒历史的瞬间。我们认为中国白酒行业格局演变仍将继续，具有浓厚历史底蕴的白酒仍将与五粮液、茅台一样具有崛起成为领袖的可能。

　　品味历史434年老窖池焕发新活力

　　从05年开始，老窖的发展颓势逐渐发生改变。公司白酒销售收入、产品结构、盈利能力、品牌形象和市场影响力都迅速上升。近几年白酒行业发展模式改善之处在于走高档化路线来提升品牌价值，并且推动高端酒销量的稳步增长。而老窖也已经走入主流发展行列，毛利率在75%以上的高档酒销售合计已经占到公司的63.3%，在高档白酒带动下走上复兴之路。

　　老窖发展趋势的转变归功于其超高档白酒品牌——“国窖1573”的成功运作。

　　正如国窖1573的广告语——“你能品味的历史：434年，国窖1573”，很好地描绘出该品牌白酒独特价值。公司拥有的4口始建于1573年的国宝级窖池，创下连续使用时间达到433年的历史记录。

　　准确的产品市场定位，是“国窖1573”取得成功的重要因素，上市早期瞄准300元以上超高档白酒的市场空白，和水井坊一同开辟了超高档白酒消费市场空间。

　　国窖1573在营销方面很好地迎合消费者对白酒悠久历史的文化诉求，同时能够突出自身明代窖池独一无二的古老、稀缺、高贵的特性，取得成功自然并不意外。1573的成功标志着老窖是这个拥有悠久历史沉淀的企业，在市场经济的转型已经迈开重要的一步。

　　当然，国窖1753能否走得更远，离不开传统产品有力支持。传统产品对1573的支持将主要体现在两方面：一是产品品质的支持。高档产品是建立在优质产品基础之上的品牌价值体现，而离开高品质支持的产品将容易演变为昙花一现的概念炒作。原有产品工艺技术基础决定公司提供优质产品的能力。二是传统产品能够提供一个忠实的消费群体。由图2可以看到，在老窖低迷的近10年间，特曲系列中高档酒的销售始终保持在4亿以上，而老窖系列酒的销售稳定保持在8~10亿元。足见老窖系列白酒在市场当中具有相当扎实的消费群体，为高档产品的进一步提升奠定了良好的基础。

　　因此，对于国窖1573这一建立在浓厚历史文化底蕴和优秀品质的高档白酒产品，我们对其发展前景具有足够的信心。

　　国窖1573，确立未来增长态势

　　“国窖1573”自2001年7月始推出，到2005年开始在市场上走强，该年的销售量就超过800吨，实现销售收入接近5个亿，占公司高档白酒的收入比重已经逾半。目前国窖1573的成熟市场在成都、重庆和北京，05年北京市场销售额超过亿元。而06年重点是开拓广东和上海市场，形成北京带动华北，上海带动华东，广东带动华南，四川带动西部的营销布局。

　　经过01~04年的投入推广期，国窖1573的品牌影响力、产品销售、渠道建设，以及产品的整体运作模式已经渐入佳境，06年销售的放量上升就是该产品步入收获的表现。随着华南、华东地区市场培育逐渐步入成熟，国窖1573继续放量将可以预期，成为推动公司业绩迅速提升的动力。

　　预计06年国窖1573比05年增长近800吨，08~09年也可保持700~800吨/年的增长，到2009年总销量接近3000吨的极限产量。根据公司的战略，在达到极限产量之后，国脚1573的发展路线将从数量的增长转移到价值提升方面。

　　而品牌价值提升所带来的利润空间也十分广阔。一方面产品的提价潜力可观。

　　在五粮液、茅台数次提价之后，国窖1573超高档的价格定位已经接近甚至被超过，如果要保持产品定位与茅台、五粮液有差异，继续提价将是迟早的事情。而作为一个具有浓厚文化底蕴其供应量仅有3000吨的稀缺性品种，提价空间应该更为开阔。

　　另一方面是产品深度开发出1000、2000、3000元的产品，单位产品的盈利有望增加数倍。如售价超过千余的红陶瓶，每瓶的利润则接近4瓶1573。

　　此外，值得注意的是，老窖管理层的经营理念已经领先于行业。我们认为当前国内高价白酒的整体经营理念仍然较为落后，虽然白酒价格已经可以认为是奢侈品，但经营者普遍没有将白酒作为一种产品，而非奢侈品去经营。但是老窖的层已经具有较好的奢侈品品牌经营理念，并开始进行探索和付诸实践，将1573的稀缺、高贵的特性融入到产品中，在满足消费者的品质需求的同时能够满足消费者的追求高贵生活方式的心理诉求。我们相信公司这种经营理念能够带领公司发展走得更快更远。

　　因此，随着国窖1573进入收获期，单独依赖1573的增长，公司至少未来三年的业绩则可以无忧。

　　二、更远，老窖特曲将踏着1573的足迹前进

　　资本市场对公司未来三年业绩能够快速增长已经有较多的共识。但是对于国窖1573达到3000吨极限产能之后，公司能否持续保持快速增长，恐怕就存在诸多顾虑。无可否认，在08年之后，国窖1573的增长主要来自于内生性，靠提价和深度开发提升品牌价值，很难继续给公司带来30~50%的增长。

　　但是，新的品牌战略已经给公司后续的发展指明了方向。07年将开始执行双品牌战略，即在国窖1573品牌维护和深度开发的同时，下大力气将传统的老窖特曲打造成为高价值的新“老窖特曲”。过去老窖特曲的略势较为明显，品牌形象、渠道管理、市场营销等方面都存在不足。

　　但是，如今的局势已经发生了明显的变化，品牌接力(双品牌)战略的时机已经成熟：一方面是国窖1573的市场培育开始进入成熟期，公司能够腾出更多的精力和资金来来做其它事情。其次，国窖1573成功运作所积累的经验，使公司在市场营销、渠道管理、品牌运作等方面的能力已经有了质的飞跃，更增加新品牌成功的确定性。

　　而老窖特曲本身具有很好的历史沉淀，曾连续5届获得全国评酒会中国名酒称号。在过去营销做得并不成功的情况下，仍然拥有可观的忠实消费群体，其品质及历史文化积累无需质疑，进一步飞跃具有坚实的基础。

　　过去10年老窖特曲产品的档次被过去同档次的产品远远甩在了后面，价格不到五粮液的零头，与剑南春的价格差也超过一倍。我们认为这些差距的存在，也正好意味着特曲产品存在巨大的提升潜力有待公司去进一步挖掘。

　　我们认为，品质、品牌、文化、管理团队、企业战略等方面是白酒企业成功不可或缺的基础。对于老窖的品质、文化方面我们毋庸置疑，品牌也在国窖1573的带动下已经产生明显的飞跃，而我们认为公司的管理团队、企业机制方面已经是业内最优。产能方面，特曲超万吨的生产能力使其在几乎无需增加投入的情况下则能够满足增长需要。因此相信公司新的品牌接力战略能够取得理想的效果。

　　根据公司的战略，我们可以看得到这样的发展前景：在未来2~3年的时间，一个全新的老窖特曲品牌新鲜出炉，特曲产品的形象和产品价格大幅度上升，而后产品销量开始放量增长。即如图6所示，07~09年，特曲的销量相对稳定，出厂价从比目前上涨一倍以上，产品价格进入100~200元区间的主流。在此期间品牌建设增加的费用将由提价带来收入增长来承担。2009年之后，老窖特曲将拿起国窖1753快速增长的接力棒，产品价格和产量均快速增长，成为带动整体业绩快速增长的主力军。

　　三、优势资源、资产、机制的有机结合体

　　老窖池、储酒洞构建独有资源

　　百年窖池群的存在是公司独一无二的先天优势。泸州老窖浓香鼻祖的称谓可谓名至实归，拥有我国建造最早、连续使用时间最长、保护最完整的老窖池群。目前拥有窖池10084口，其中百年以上窖池有1619口，最古老的4口始建于公元1573年的窖池连续使用时间已经超过是百年，并被批准为国家级重点文物保护单位。百年窖池群的存在赋予了公司得天独厚的优质白酒生产基础。

　　被账面忽视的巨额资产价值

　　公司极其可观资产价值并没有在会计报表中反映出来。实物资产主要有窖池和存酒：包括4口434年窖龄的国宝窖池在内的1619口百年以上老窖池，94年上市时窖池按15年摊销，目前已经基本摊销完毕，资产的账面价值几乎为零。但实际上，老窖池的价值并不会随着时间而流失，反而是越老越值钱。公司万余口窖池当前的价值至少也在数十亿。另外，05年公司半成品存货仅6.6亿，与5万吨洞藏老酒相比，存货账面价值微不足道，其中仅2万多吨三年以上基酒的实际价值就在20亿元以上。

　　无形资产方面，上市时评估入账的商标、商誉等无形资产，按10年摊销，2004年已经摊销完毕，但经市场权威机构评定，泸州老窖各种商标、商誉、窖池、品牌等价值高达102亿元。承德露露向集团购买的商标付出了近4个亿元的代价，商标价值接近该公司市值的20%。从这角度来估算，泸州老窖商标的价值也在40~50亿元之间。而老窖数百年的历史积累，40~50亿的价值显然仍不足以反映其真实的价值。

　　值得关注的是，由于泸州老窖是整体上市，窖池和商标、商誉资产全部归属于上市公司。相比其他酒业公司由于商标或窖池属于集团，而每年需要缴纳大量的商标使用费窖池租借费用，老窖的资产质量无疑拥有明显的优势。

　　老企业拥有新机制

　　治理结构方面的缺陷仍然是目前白酒企业普遍存在的问题，而老窖在机制完善方面已经遥遥领先。

　　首先是公司并不存在关联交易问题。由于公司整体上市，窖池和商标、商誉等酒类资产全部归属于上市公司，并不存在同业竞争和关联交易。而五粮液、茅台、汾酒企业在这方面均有明显的不足。

　　其次是员工身份改革走在前沿。公司在2002~2005年期间共支付买断职工“国有身份”的费用约8000万，目前公司已经完成职工身份改制，除了6个高管制外，所有员工已经管理已经按现代企业执行。这使公司的未来无需支付更多的改革成本，人力资本的配置也更有效率。

　　第三，公司已经建立起股东、管理层、经销商利益一致的激励机制。公司在白酒企业中率先完成股改、实施管理层激励，并在06年4季度完成向主要经销商的定向增发，很好的建立起了股东、高管、和经销商的利益共同体，并且强化了对终端的控制力度。

　　四、业绩：可预期的快速增长

　　得益于国窖1573的快速成长，公司的近几年业绩增长已经较为明朗，预计06、07年1573每年的销量增长将在800吨左右，给公司每年贡献新增毛利约3亿元，成为主要业绩增长来源。而09年(或08年)将达到3000吨的极限产量，在此期间价格上涨幅度较小。而由于产品市场培育已经较为成熟，新增营销费用较为有限，使利润增长将明显快于费用增长。

　　老窖特曲07年开始步入品牌重塑期，在09年以前对公司业绩贡献将相对有限，提价带来的收入增长将基本被增加的营销费用所抵消。但是09年开始，特曲的销量和价格将同步上涨，销量将有望从06年的4500吨上涨至2010年的6000吨，而同期单位价格累计涨幅将超过一倍。

　　根据表中销售假定，07~08年公司的每股收益将分别达到0.63、0.96元。而到2010年，销售额将增长至接近50亿元，实现每股收益1.4~1.5元。

　　五、相对估值具有优势

　　尽管从06年的业绩来看，老窖的估值水平仍然较高，但是由于它基数低，未来的成长性将要优于其他白酒企业，07年的pe水平将开始显示出一定的估值优势，而到08年之后，老窖的相对pe将更具优势。如果按照06~08年可比公司平均pe算，老窖的每股合力价值应该为分别24.8元、30.4元、36.3元。

　　考虑到老窖的资产、治理机构以及未来的成长性方面具有的优势，我们认为它对老窖的估值应该给予一定的溢价。以07、08年的业绩作为参考，则每股合理价值应该为30.4~36.3元，取平均值可得每股价值为33.3元。

　　用DCF估值，在考虑市场风险溢价处于较低水平5%的情况下，可以得出每股的合理价值为31.76元。由于贴现的价值基础较多地依赖于未来的业绩预期，敏感性分析得出了较宽的估值区间。但可以看到，价值底线为26.27，因此31.76的每股价值应该具有较高的安全性。

　　根据良种估值结果比较，我们认为老窖的合理价值应该在32~33之间，取32.5的均值，可以看到当前股价仍被低估20%以上。

　　六崛起趋势确立给予增持评价

　　目前公司经营已经步入强劲的上升通道，并且国窖1573步入收获期使近年业绩快速增长态势较为明确。我们认为1573取得的成功并非偶然，而是浓厚历史沉淀在新一代老窖人努力下得到的必然结果。随着品牌接力战略的实施，公司在1753到达3000吨之后的快速增长同样可以看到。当前公司的状态仅仅是在崛起道路上刚刚迈出第一步。

　　我们认为影响白酒企业发展和壮大的几个基本因素：品质、文化底蕴、经营团队、品牌，老窖均已经具备。而治理结构、激励因素及经营理念的领先时公司在新一轮的白酒竞赛中有望超越现阶段的领跑者。

　　而估值方面目前股价也仍未充分反应公司长期的成长性，股价被低估仍在20%以上。我们认为老窖是一个优秀的战略性投资品种，未来将有望获得较为理想的投资回报。给予“增持”投资评级。

　　主要风险因素

　　1)国窖1573的销售增长速度仍存在一定的不确定性。

　　2)老窖特曲品牌重塑也可能导致营业费用增长较快，影响07、08年的业绩。

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