白云山A：整合效应将逐步体现

　　招商证券

　　公司的强势产品非常突出

　　白云山是医药企业中非常罕见的有8个产品销售额过亿的企业(同类企业中丽珠集团只有4个产品过亿、恒瑞医药也只有3个产品过亿)，目前复方丹参片已经成为超2亿销售额的产品，并在向3亿目标前进、板蓝根、清开灵系列、头孢曲松系列和阿莫西林系列也都接近2亿，良好的产品基础使得公司具备成长成为国内医药巨头的基础。

　　整合效应正在逐步体现。

　　白云山在前两年就已经确立了将形成抗生素、OTC和合资三大板块的战略，在新任总经理谢斌领导下，这三个板块目前正在逐步形成整合效应。

　　合资方面：

　　与和记黄埔合资的白云山和记黄埔的主导产品复方丹参片和板蓝根等维持了非常好的增长势头，06年预计复方丹参片的销售额能达到2.4亿，板蓝根系列能达到1.8亿元，06年利润同比预计增长20%左右，07年公司将大力推动口炎清系列和消炎利胆两个产品的销售，不排除未来上亿的可能。

　　在2007年上半年，百特侨光将挂牌成立。在2006年受国家打击商业贿赂、

脂肪乳产品保护期已过、产品价格下降等因素影响，侨光在06年出现了1400万左右的亏损，但在合资后百特侨光将在两方面出现大的改观：1、百特将会改造侨光的生产工艺，引进新的肠营养产品，改变侨光的产品结构。2、百特侨光将改造形成符合欧洲GMP标准的生产体系，成为百特在亚洲乃至拉美地区的生产基地。通过这些变化，百特侨光经过07-08年的调整改造后，在2011年前后有可能形成10亿以上的销售规模。

　　抗生素方面：

　　抗生素是白云山的传统强势领域，“抗之霸”的品牌已经形成，在国家政策的调控下，白云山的抗生素业务出现了量增价跌利减的情况。抗生素的微利格局正在形成，白云山依靠自身在抗生素方面的优势将稳固自身在这方面.

　　在抗生素板块，07年白云山制药总厂和天心制药厂将逐步合并，整合相关公司的产供销体系，逐步实现采购、管理、销售的一体化，实现规模效应，未来还将合并白云山化学药厂，将抗生素业务做强。

　　06年白云山制药总厂实现10%左右的利润增长，化学药厂微利，天心实现700万的利润。

　　OTC方面：

　　OTC领域白云山的外用药的整合已经开始，卫材和白云山外用药厂已经合并，07年还将与何济公制药厂合并，未来将在OTC领域整合营销广告资源，实现平台共享。

　　06年何济公利润略有增长。

　　除以上板块之外，明兴的清开灵系列受国家政策影响，增长放缓。光华06年仅仅实现微利，但近期更换了总经理，正在重塑营销，07年将有大的改观。

　　07年业绩出现拐点已成定局

　　白云山06年销售收入仍然有10%左右的增长，达到30亿左右，但在行业环境影响影响下，侨光和光华两家子公司的业绩大幅下滑，预计全年净利润同比下降50%以上，净利润将只有2000万左右，EPS只有0.04元左右。

　　07年白云山的业绩将出现巨大转变，这个变化主要出现在以下几个方面：

　　1、股权投资差额摊销3700万根据新会计准则不再摊销，形成3700万净利润增量(所得税原先都已经扣除)。

　　2、原

商标使用权不用再摊销，新增1300万净利润。

　　3、公司将通过发行短期融资券、土地变现、定向增发等方式来减少财务费用，目前6千多万的财务费用如果07年能压缩1/3也就是2000多万。

　　4、侨光的亏损在07年将得到遏止，即使继续亏损，合资后权益也只有一半，而公司还可能享受两免三减半的税收优惠，预计将增加1000万净利润。

　　5、在经营方面，国家社区服务规模迅速扩大带来的集中采购给白云山这样的“品牌普药”企业带来的较大的机会。

　　我们粗略计算，07年白云山的净利润将达到1亿左右，按46905万的总股本计算，将实现EPS0.21元左右。

　　从更长期来看，白云山08年的主营收入将达到36亿左右，如果未来通过整合能达到化学药制剂行业行业平均5-8%的净利润率，净利润就将达到1.85亿以上，合EPS0.39元。

　　大量的土地储备提供估值底线

　　历史原因使得白云山形成了大量的土地资产，白云山周边有1000亩土地，市区有300多亩土地，总价值在20-30亿，而白云山目前的市值在21.6亿左右，由此来看，大量土地资产的储备给白云山构成了坚实的估值底线。

　　在价值底线周围可以积极增持

　　虽然白云山的短期估值较高，但业绩拐点的形成和未来业绩增长预期将给公司带来增长动力，我们认为可以按07年25-30倍给予估值，预计目标价格5.25-6.3元。

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