兴业银行：合理价位在21.3—23.7元之间

　　申银万国

　　励雅敏

　　投资要点：

　　●我们认为有恒生银行参股的兴业银行属于股份制银行的第二梯队，其综合素质与上市银行中的浦发和民生比较接近，优于华夏和深发展，但落后于招商和交通。因此，我们判断兴业的估值水平将接近于浦发和民生，其中与浦发的可对照性最强。我们预期兴业上市后的合理市场定价在21.3元至23.7元，对应07年2.7倍至3倍的PB。

　　●兴业银行是一家表面看起来平淡无奇的公司，不论在公司银行业务、个人银行业务、中间业务等方面，还是在资产规模、盈利能力、资产质量、拨备覆盖率等方面，兴业都没有显著超越同行的亮点。然而，这并不妨碍兴业获得总体上优良的综合素质。截至2006年中期，兴业的资产规模5322亿元，年化ROA0.66%，不良贷款率2.01%，拨备覆盖率100.3%。我们预期兴业各项主要指标都将改善，其中净利润年复合增长率有望达到40%。

　　●近看兴业银行也并非毫无特色，虽然这些特色需要在深入考察后才能得出利弊的判断。包括：(1)兴业中小企业贷款和

房地产贷款的占比较高；(2)兴业目前持有高比例平均收益率高于同业的国债，并因此获得较低的实际税率；(3)兴业银行大量依赖金融同业作为资金来源，这在体现强大银银平台的同时，也面临较高的成本和可能的资金来源不足。

　　特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现,而是在现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。

　　1.公司概况

　　1.1 行业地位

　　兴业银行前身为福建兴业银行，总部设在福建省会福州市，是一家逐步从区域扩张到全国的全国性股份制商业银行，走过和上海浦东发展银行、广东发展银行、深圳发展银行相类似的地区扩张路径。目前，兴业的主要收入来源于福建、上海、广东、浙江和北京。

　　截至2006年中期，兴业银行的总资产规模达到5322亿元，拥有超过300家分支机构，是中国第11大银行，资产规模在全国性银行中排于四大国有银行、交通、招商、中信、浦发、民生和光大之后，华夏、广发和深发展之前。

　　2005年末兴业银行存款余额占商业银行的比例约为1.5%，贷款余额占商业银行的比例约为1.6%。(*注：此处所指商业银行，包括国有银行、股份制银行和城市商业银行)

　　我们认为兴业银行属于股份制银行的第二梯队，其综合素质与上市银行中的浦发和民生比较接近，优于华夏和深发展，但落后于招商和交行。在2005年度的全国性银行综合竞争力排名中，兴业银行获得10家股份制银行的第5名，位列招商、交通、民生、浦发之后。

　　1.2 股份及股东情况

　　兴业银行超过5%股份的持有者分别是福建省财政厅、恒生银行和TetradVentures Pte Ltd。Tetrad Ventures Pte Ltd中文称新加坡政府直接投资公司，是government of singapore investment的全资子公司。恒生银行和TetradVentures Pte Ltd于2003年12月参股兴业银行。

　　2.平淡无奇不掩良好素质

　　兴业银行是一家表面看起来平淡无奇的公司，不论在公司银行业务、个人银行业务、中间业务等方面，还是在资产规模、盈利能力、资产质量、拨备覆盖率等方面，兴业都没有显著超越同行的亮点。然而，这并不妨碍兴业获得总体上优良的综合素质。

　　2.1快速的成长性

　　作为一家资产规模不大、市场份额较小的中型银行，兴业银行可以获得高于行业平均的成长性，而这种成长性将在融资补充资本金后得到进一步的发挥。我们预计兴业银行在2006年至2008年期间，可以实现25%至30%的存贷款增长，以及约40%的净利润年复合增长率。

　　2.2较高的盈利能力

　　兴业银行2005年的ROE达到19.3%，2006年中期的年化ROE更是超过了24%，这不仅使人联想起ROE接近30%的兴业第二大股东恒生银行。在考虑了资本充足率、当年计提拨备和实际所得税率的因素后，兴业银行的盈利能力并非如此出类拔萃，但这并不能否认兴业依然是同业中盈利能力较好的银行之一。

　　兴业银行的贷款利率、存款利率和利率差都在同类银行中处于中等水平，中间业务占比较低，但是费用控制很好。这使得兴业在拨备前ROA(这是我们认为相对最具有参照价值的盈利能力指标)这项指标中低于招行和浦发，但高于民生和华夏。

　　由于兴业债券投资比例较高促使实际所得税率较低、当年计提的拨备相对较少，且资本充足率处于较低水平(或者说经营杠杆较高)，因此使得原本较好的盈利水平在ROE指标上呈现出远超出同业的水平。

　　我们预期在利差扩大、中间业务收入占比提高、成本收入比降低、名义所得税率下降等诸多因素驱动下，兴业银行未来几年的盈利能力将进一步提高。

　　ROE在融资后因为摊薄将在2007年有明显下降，但2008年即可得到部分回升。

　　2.3良好的资产质量和拨备水平

　　截至2006年中期，兴业银行五级分类不良贷款率为2.01%，拨备覆盖率为100.3%，在上市银行中处于优良水平。我们预期兴业银行未来几年的不良贷款余额将略有上升，但不良贷款率将继续下降，拨备覆盖率将继续提高，信贷成本也将逐步下降。

　　3.特色之处值得探讨

　　走近看兴业银行也并非毫无特色，虽然这些特色需要在深入考察后才能得出利弊的判断。比如：(1)兴业中小企业贷款占比和房地产贷款占比较高――是对利差扩大的利好因素更多，还是未来的风险更大？(2)兴业持有高比例平均收益率高于同业的国债，并因此获得较低的实际税率――是税收利好的因素更多，还是债券公允价值下跌导致的损失更大？(3)兴业银行大量依赖金融同业作为资金来源，这在体现强大银银平台的同时，也面临较高的成本和可能的资金来源不足。

　　3.1中小企业贷款占比较高

　　兴业银行目前贷款主要分布在福建、广东、上海、浙江和北京。除京沪外，其余3个省都是民营经济非常发达的地区。地理业内了解的信息，兴业银行中小企业贷款的比例可能超过目前所有的已上市银行。

　　随着资本市场的发展，银行业流失大客户是必然的趋势。换言之，将贷款越来越多地投向中小企业是时代的需求。问题在于，在现阶段银行是否具备足够的风险定价能力和风险控制能力大规模向中小企业贷款。在诚信度较低的福建广东地区，大部分银行对中小企业贷款非常谨慎。目前的兴业资产质量表明，兴业在该地区的经营还是比较成功的。唯独美中不足的是，前十大已减值贷款客户中，中小企业较多的租赁和商务服务业以及批发和

零售业占了一半席位。因素部分决定了兴业银行的贷款目标更侧重于中小企业，虽然具体的贷款比例目前尚不知晓，但是据我们从

　　此外，相比于其他上市银行，兴业在房地产行业的贷款比例较高，意味着兴业受房地产市场的影响将大于其他银行。

　　3.2持有高比例平均收益率较高的国债

　　相比于其他股份制银行，兴业银行持有的债券比例较高。同时，由于债券的收益率较高，对收入的贡献较大，因此可获得的税收抵扣也较大，进而促使银行可以获得比同业更低的实际所得税率。

　　对于这一特点，我们更倾向于希望兴业在未来逐步减少债券投资的比重，原因在于：(1)我们认为在存在升息可能和流动性过剩的市场下，债券公允价值将会下跌，导致银行实际的账面损失或机会成本的损失；(2)在竞争日益激烈的市场，始终保持高于行业水平的债券收益率水平是比较困难的；(3)在看好宏观经济的前提下，如果银行有良好的风险控制和风险定价能力，对于资本金充足的银行而言，在资金运用上，选择贷款将比选择债券获得的收益率更高。

　　3.3大量依赖金融同业作为资金来源

　　在兴业银行的资金来源中，来自金融同业的存放、拆入和卖出回购的占比远大于其他银行。一方面，这表明在强大“银银平台”的支持下，兴业在资金业务和同业业务方面具备强大实力，强调主动负债管理；但另一方面，也反映出公司吸收存款的能力相对较弱，且面临较高的资金成本和流动性不足情况下资金来源的问题。

　　4.定价分析

　　我们判断兴业的估值水平将接近于浦发和民生，其中与浦发的可对照性最强。我们预期兴业上市后的合理市场定价在21.3元至23.7元，对应2007年2.7倍至3倍的PB。投资者可考虑在此基础上给予一定折扣后认购。

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