山西三维：具有国际竞争力精细化工龙头

　　肖汉平 银河证券

　　一、公司基本情况：国家大型一类高科技化工企业

　　山西三维是国家大型一类高科技化工企业和山西省36户优势企业之一，连续三年进入全国化工企业500强。公司于1996年2月6日改制设立，1997年6月27日在深交所挂牌上市，目前拥有资产总值超过34亿元。公司是一家以电石为原料的精细化工生产企业，主要产品有聚乙烯醇(PVA)、聚醋酸乙烯酯乳液(白乳胶)和1,4-丁二醇(BDO)等三大系列一百余种产品。

　　二.公司在各产品的国内细分行业内居于龙头地位

　　公司目前的业务可分为BDO、PVA以及PVAC(白乳胶)三大部分，在高油价背景下，无论是电石法PVA还是电石法BDO生产始终具有最强的竞争力。

　　1、聚乙烯醇(PVA)业务：供求均衡，价格稳定聚乙烯醇(PVA)：目前国内的PVA的生产厂家为13家，山西三维现有产能10万吨，居国内第一，世界第三，且囊括世界上现有的高碱醇解、低碱醇解、釜式醇解三种生产工艺，产品种类齐全，在国内同类企业中产品品种最多(超过80种)、工艺控制最先进、产品市场形象最好。

　　PVA是一种用途相当广泛、性能十分良好的水溶性高分子聚合物，需求遍及纺织、建材、医药器械、食品包装、办公用品及卫生材料等。随着PVA品种的开发和生产日趋多元化，其应用领域正在不断拓宽，市场前景光明。

　　作为化工生产工艺最为复杂的产品之一，我国共有13家PVA生产企业，从成立以来基本上没有太大的变化，行业产量增长全部来自于这些企业的改扩建，没有新进入者。

　　目前，PVA行业已进入成熟阶段，行业组织结构趋于稳定，供需基本平衡，竞争态势和盈利能力也相对稳定。通常情况下，行业毛利率水平维持在13-16%左右。

　　国际上大部分PVA装置用乙烯的下游产品——醋酸乙烯做原料，所以PVA价格受原油价格影响很大，其走势与

石油价格呈现出较为明显的相关性，而我国PVA装置用电石的下游产品——醋酸乙烯做原料，在目前电石价格稳定的情况下，电石法生产PVA已出现比较优势。

　　在

国际油价居高不下的情况下，聚乙烯醇的价格也保持在高位运行，2005年PVA均价为13000元/吨，不过预计原油价格缺乏回到70美元以上运行的动力，因此未来PVA价格难以提升。

　　PVA业务作为公司的传统主营业务，目前拥有9条生产线，总产能为10万吨。其中高碱法为2条，产能为1万吨；特种产品生产线为2条，产能为2.5万吨，产品尚处于市场开拓期。2003年、2004年该业务毛利润占公司主营业务利润的72%、42%，2005年和2006年中期这一比例降至了18.42%和26%。

　　公司的PVA业务无论从目前的产能来说还是从产品的种类来说均位列国内13家PVA生产厂家之首，产品的质量也属上乘。不过就产能负荷而言，由于公司新上的PVA特种产品尚处于市场开拓阶段，因此这两条生产线也处于开开停停状态，山西三维的开工率明显低于其他PVA企业，加上公司上马reppe法BDO项目后，原有的部分乙炔装置改供BDO装置，这使得公司不得不采用直接外购醋酸乙烯作为制备PVA的部分原料，由于油价的影响，外购醋酸乙烯价格较高，这在较大程度上影响了公司这一业务盈利能力。辨证地看，如果公司未来通过增加乙炔的产能来提高醋酸乙烯的自给率，则有望提高PVA产品的盈利能力。

　　近年公司PVA产品总体上产销平稳，毛利率尽管低于其他两家PVA上市公司皖维高新和云维股份，但也基本稳定。随着定向增发募集资金投向2万吨低碱法PVA扩产项目的建成投产，公司PVA的生产能力将达到12万吨，跃居世界第二，加上公司正在向型号多元化发展，品种的多样化也将有利于增强PVA产品的盈利能力。

　　2、白乳胶(PVAC)：业务比例尚小，未来具有一定增长潜力

　　公司引进德国汉高公司技术生产的白乳胶产品，规模35,000吨，40余个品种，生产能力和技术含量也居全国同类企业之首；此外公司采用丹麦、德国技术建成的国内首套1.5万吨可再分散型乳胶粉和1万吨粉状氨基树脂生产装置，延伸了白乳胶产业链，提高了产品附加值，结束了该产品依赖进口的历史。

　　白乳胶广泛应用于粘合剂、涂料、建筑、纤维加工、低加工等领域。随着社会的进步，人民生活水平的提高，可再分散乳胶粉改性的干混砂浆作为我国建材行业新型产品中的五大类之一，发展速度较快。

　　多年来宏观经济的高速增长，基础设施建设的大量进行，积极推进的城镇化进程，以及将来北京奥运会和上海世博会在我国的举办，推动我国建筑业蓬勃发展和装潢装修业的繁荣，进而促进了对化工行业的白乳胶、粉体建材产品的大量需求，预计今后几年我国对涂料的需求量将以年均12%的速度递增。这为白乳胶生产商提供了前所未有的发展机会。

　　公司目前拥有液态胶生产能力3.5万吨，干粉胶生产能力1.5万吨，其中具有规模和质量优势的万吨级干粉胶由于市场需求的开拓尚需时间，负荷仍比较低。2003年以来，白乳胶在公司主营业务收入及利润中所占的比例较小。3、1，4丁二醇(BDO)：业务前景乐观，三维拥有绝对竞争优势公司是全球能够生产BDO的15家企业之一，也是国内唯一具备大规模、高技术生产1,4-丁二醇及下游系列产品的企业。公司现有两套电石炔醛法BDO生产装置产能共8万吨，是全国最大的BDO生产企业；公司PTMEG生产能力(1.5万吨)目前排国内第四，前三名分别为上海巴斯夫(6万吨)、台湾大连化学(4万吨)和中化国际(2万吨)；目前国内丁内酯(GBL)总产能为4.3万吨，其中产能万吨以上的有浙江台州市联盛化工公司(1.2万吨)和山西三维(1万吨)。由于本公司产品质量过硬，就国内企业而言，目前只有本公司的BDO/PTMEG的产品商品量较大，具有一定的市场定价能力。

　　——BDO是世界上增长最快的化工产品之一。

　　BDO是一种重要的有机化工和精细化工原料，用途十分广泛，需求量的不断增长促进了产能的快速增长，BDO成为世界上增长最快的化工产品之一。05年全球BDO需求近110万吨/年，其中美国国内供需基本平衡，欧洲供给过剩是BDO主要的出口地区，亚洲(尤其是中国)是BDO需求增长最快的地区和主要的进口地区，这集中体现在BDO的下游衍生物PTMEG及PBT等需求增长迅速，其中，作为氨纶原料的PTMEG需求大幅增长，年增长率在30%以上。

　　我国近年以BDO为原料的PBT、PU、THF／PTMEG、GBL等行业进入快速发展期，然而BDO国内产能不足，大部分需求要依靠进口解决。2005年我国BDO的需求在14.1万吨，进口8.6万吨，实际产量5.5万吨，进口依赖度在60-70%左右。在下游氨纶、聚氨酯、PBT工程塑料(汽车领域消费高速增长带动)、GBL等行业带动下，国内BDO呈现需求快速增长现象，预计05-09年我国BDO需求年均增长率高达15%，到09年BDO需求量将达到25万吨以上，届时我国将超过日本成为亚洲最大的BDO消费国。

　　由于未来几年国内供需仍处于缺口状态，这为国内BDO生产提供了较大的增长空间，四川天华(2.5万吨)、新疆美克(6万吨)、蓝星集团纷纷涉足或计划涉足BDO生产，不过考虑开工率因素，预计到09年国内BDO产能接近30万吨/吨，供需基本平衡。权威研究机构认为BDO景气的情况能够持续到2010年以前，未来3年将是国内现有BDO生产厂家的黄金时代。

　　国内BDO的价格已经和国际接轨，而国际BDO的定价权基本由控制全球BDO产能大部分的BASF、Dupont等跨国公司所掌握(其中BASF占全球产能的25%)，为了维护自身的利益，他们会将价格保持在一个相对合理的区间。

　　由于这些公司BDO的工艺路线有正丁烷法、顺酐法、炔醛法、丁二烯法、环氧丙烷等，原料大多来源于石化产品。在高油价背景下，迫于成本压力，其BDO产品价格不得已保持在较高的区间(近年BDO基本保持在16000-22000元/吨之间的较高水平)。

　　由于资源的稀缺性，长期看国际油价将在高位(50～70美元/桶)运行，加上国内BDO又呈现缺口态势，通过相关性分析，BDO价格未来在1.7～2万元/吨之间震荡的可能性很大。

　　——山西三维的BDO业务拥有绝对的竞争优势。

　　目前山西三维BDO产能8万吨，居目前已建或在建同类企业之首，并已形成以电石、乙炔和

甲醛为源头，四氢呋喃(THF)、聚四氢呋喃(PTMEG)、γ-丁内酯(GBL)为下游的较为完整的BDO产业链。

　　山西三维引进的是GAF公司(当时世界三大BDO生产企业之一)在美国的一套电石法生产BDO的装置，而世界其它公司生产方法都采用天然气或者石油法。该装置最初的产能是1万吨，后来陆续扩产到2.5万吨、3.5万吨。

　　由于环保等因素，该电石法装置在美国难以生产，但在国内因为环保要求低、电石供应丰富而具有较明显的优势，特别是规避了高油价风险，在国内发展前景比较好。

　　公司2000年以800万美元的价格买断这个工厂的全套生产设备，以及工艺包、过去扩产的所有图纸等资料，比同期杜邦等5～6亿元的石油法技术报价，节约资金高达88%。公司同时引进当时最先进的DCS控制系统，通过技术的消化、改进，形成了目前公司独有的先进技术基础。这就是公司BDO产品质量可与BASF媲美的原因(报价与巴斯夫看齐)。

　　BDO生产技术掌握在世界主要的几个企业手里，进入的门槛不是在设备，而是在工艺路径的改善以及控制包的优化。公司多年来吸收美国技术，乙炔法BDO工艺包已经改进很大，其中的工艺窍门很多，外界难以掌握，保证了公司技术的先进性与领先性，公司BDO及其配套的下游产品生产(工艺及质量)技术可领先国内同行6～10年。

　　公司依赖当地丰富廉价的石灰石和煤焦资源，采用电石乙炔生产BDO，从世界生产工艺范围看，公司BDO成本最低，高油价下，更显低成本竞争优势。以62美元/桶WTI对应的BDO成本(各种工艺，考虑最低的丁二烯方法)

　　计算，油价要跌至40～41美元/桶时，才能与电石法BDO原料成本相近(此时还要假设原材料与油价同比例下降，事实上，石油法BDO原料价格下跌幅度要小于油价的下跌幅度)。2006年一季度采用正丁烷法的BASF因为成本在16000-17000元近乎无利可图，但公司仍能维持45%左右的高毛利率状况。

　　——国内产能增长但公司的比较优势暂时无法超越。

　　随着公司以及国内其它竞争对手BDO项目的建成，国内市场BDO的供应量将陆续增加，但公司在规模、技术、成本方面的领先优势依旧。在近几年国际油价不断攀升的背景中，以其暂时无法超越的低成本在BDO领域具有核心竞争优势。

　　目前无论是正丁烷法还是天然气炔醛法生产BDO的成本均在1.3-1.4万元/吨左右(不含税)，远远高于三维BDO8300—8500元/吨左右(不含税)的成本。与此同时，公司的电石炔醛法BDO技术通过对引进装置的完全消化吸收，现在已经能够实行大部分设备的国产化，同时拥有自主知识产权，从新装置的投资成本来说远远低于国内其他引进的电石法BDO装置，三维新建的3.5万吨/a装置总投资只有2.5亿元，而于2006年上半年投产的四川天华2.5万吨/a装置投资为5～6亿元。

　　对公司BDO业务前景影响较大的是美克的6万吨项目(已经开工)和蓝星的5.5万吨项目(由于资金问题未开工)。由于技术的复杂性以及工艺改进的经验窍门难以一时掌握，我们预计美克以及蓝星项目很难在预定时间建成达产。

　　此外，公司在投资总成本上也优于美克。公司7.5万吨的顺酐法BDO项目仅需3.8亿元，而美克投资集团天然气炔醛法6万吨BDO需要16.5亿元。而且，天然气气价、运输费用到时候可能会成为一个问题。目前当地井口价0.6～0.7元/立方米，按照10%左右的自然涨价，08年气价将达0.72~0.84元/立方米，成本提升幅度达20%。此外，由于产业链较长，三维还可以根据每种产品市场价格的变化，灵活调整产品结构，实现利润的最大化，规避了单一产品波动以及国内BDO供给逐渐释放的风险。

　　从目前情况看，不管国内BDO如何扩产，短期都难以动摇山西三维的竞争优势和盈利能力。

　　BDO下游产品：四氢呋喃(THF)、聚四氢呋喃(PTMEG)、γ—丁内酯(GBL)。

　　世界上四氢呋喃THF主要用于生产PTMEG(约占81%)，此外，THF还广泛用于医药生产、电镀生产以及用作四氢噻吩、l，4—丁二氯乙烷，2，3—二氯四氢呋喃、戊内酯等的原料。根据预测，到本世纪末，国际上四氢呋喃的需求量将以5%以上的速度增长，尤其是在亚洲地区，需求量增长更为强劲。

　　聚四氢呋喃PTMEG广泛用于运动服装、制鞋、沙发、箱包、电缆等领域。目前国内聚四氢呋喃年消费量92 %以上用于生产氨纶，随着氨纶行业复苏并逐渐成熟，我国氨纶的需求预计将保持10-15%的稳定增长水平；聚四氢呋喃在非纤领域的应用还处于起步阶段，市场预计非纤用PTMEG每年将保持20%以上的增速。

　　随着近年国内氨纶和聚氨酯行业的高速发展，对PTMEG的需求量快速增长，PTMEG价格持续上扬，预计中期仍将会保持目前的高位运行状态。由于PTMEG生产工艺复杂，目前世界上仅有美国、德国、日本等少数国家掌握，并垄断着国际市场，因此我国PTMEG绝大部分却依赖进口。2005年度国内前三名PTMEG供应商由于成本高企、产品质量不过关及新近试车开车等原因导致竞争力较弱，这使得山西三维仍保持PTMEG市场的领军者地位。

　　γ-丁内酯(GBL)主要用于生产环丙沙星、维生素B1、蛋氨酸、脑复康以及吡咯烷酮等。2005年我国GBL消费量3.5万吨，对BDO的需求量大约为3.3万吨，同比增长40.3%。随着GBL的快速发展之后，GBL的需求也将进入稳定发展时期，预计其需求增速在8-10%之间。GBL也将有一个相对稳定的盈利空间，其价格会随BDO的波动而波动。

　　作为国内仅有两套万吨级GBL生产设备拥有者之一，山西三维先进的生产工艺以及企业自身可以提供原料BDO，这些无疑令公司在同等生产负荷下有效的降低了生产成本，公司还建有GBL的下游产品--N-甲基吡咯烷酮(NMP)装置，年产能1000吨，这一产品链的延伸增强了企业占领市场的能力。

　　——1,4-丁二醇(BDO)系列是目前和未来公司利润的主要贡献者。

　　自从丁二醇系列产品投产之后，由于其毛利率普遍较高，明显高于PVA和白乳胶而逐渐成为公司最主要的盈利来源：丁二醇系列产品收入在全部收入中的占比由03年的20%提高到今年中期的33%，而同期主营利润占比却由17%提高到69%。

　　随着新建3.5万吨/年BDO项目(实际产量可以达到4.5万吨)的投产，公司电石炔醛法BDO的实际产能达到8万吨，这将进一步巩固公司在BDO领域的规模领先地位。公司对外销售的BDO数量将由05年的1万吨左右增加到3.5万吨左右，这也将大幅增加公司主营收入并使整体盈利水平明显提高。

　　三、公司业绩预测及价值评估

　　(一)多因素助推公司未来业绩大幅增长

　　1、BDO技术及产能释放确保公司业绩大幅增长。公司BDO是世界上唯一一套的以电石乙炔为原料的低压淤浆床Reppe法的生产装置，具有世界级核心竞争力，相关工艺以及下游的配套技术可领先国内同行6～10年。由于BDO价格由石油法决定，预计油价未来高位运行将使公司保持较高的毛利率。因此，不仅2006年6月新投的4.5万吨电石法装置和下游产品产能的完全释放将成为公司2006年下半年及2007年的主要盈利增长点。

　　2、成本降低因素

　　1)炼焦煤气制氢。公司利用附近充足的焦炉煤气通过PSA(变压吸附)装置提取氢气，然后再发电同时副产蒸汽。提取的氢气一方面供应粗苯精制的加氢原料，另一方面供应BDO的原料氢。

　　公司新投的4.5万吨BDO装置已采用了上述制氢方法，较先前的焦炭制氢成本有大幅度下降。目前氢气外购价格为10,000元/吨，而PSA成本只有3,000元/吨左右，每吨BDO消耗氢气0.06吨，以产量5万吨计算，节约成本2,100万元(未来合并考虑蒸汽可节约成本3000万元左右)。

　　2)外包电石厂。由于电价较高，公司自产电石成本高于外购电石，自2006年6月1日起将电石厂出租给拥有自备电厂山西数源华石化工能源有限责任公司经营，租赁期为20年，租金抵消折旧成本，所产电石将按低于市场价30～40元/吨的价格售给山西三维，每年能降低成本1,000万以上。[电石法下生产1吨PVA约需2.1吨电石，1吨BDO约需1.24吨电石，公司现有产能约需电石16-18吨，目前电石价格2400-2500元/吨]3)建设中的自备电厂。公司目前在建自备电厂，发电装置采用进口GE的发电机(2期装机容量3.6万KWH，年发电量2.8亿度)，燃料来自周边两家大型民营炼焦企业的焦炉气，该项目由于消化炼焦尾气，而且为替代能源，被列入山西省的循环经济项目。扣除电石厂用电，公司在建工程达产后，每年需7亿度电左右，而自备电厂全部达产后，年仅能满足30%的电力供应。

　　自备电成本含税0.22元/度，而外购电达0.43元/度。可同比降低06年电力成本1500万元以上，07年单位BDO成本可降低500元/吨左右。

　　3、国产设备所得税抵免公司近年由于扩产及新项目投资，会有大规模的国产设备购置发生，由于三维符合技术改造国产设备投资抵免企业所得税的主体资格，国产设备购置额的40%可用于抵免新增的企业所得税，所以在未来三年，国产设备所得税抵免也将成为公司的一个利润增长点。原3.5万吨BDO获抵1900万已在06年中期体现，新建的4.5万吨BDO以及定向增发的募投项目则将在未来年度中陆续获抵，具体数额暂时无法估计。

　　(二)业绩预测

　　假设2006～2008年BDO产量4.3、7、13.3万吨，销量1.11、2.61、8.93万吨(与产量的差额用于生产THF、PTMEG、GBL)，高油价下BDO价格不会大幅回落，预计不含税售价分别为1.54、1.55、1.4万元/吨；THF预计不含税售价分别为2.13、2.17、1.95万元/吨、PTMEG不含税预计售价分别为2.21、2.2、2.2万元/吨、GBL预计不含税售价分别为1.65、1.68、1.57万元/吨；预计06～08年公司主营收入分别约为183228、257761、271760万元，同比增长21.62%、40.68%、5.43%；净利润分别约为12442、18663、21151.4万元左右，同比增长77%、40%、13.33%，以原有股本计算的每股收益依次约为0.40、0.60、0.68元左右。(此预测不包括增发项目)。

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