丽江旅游：业绩稳步增长 估值基本合理

　　赵雪芹 中信证券

　　丽江地区旅游行业概况

　　丽江地区已经成为国内外游客的重要旅游目的地

　　丽江位于云南省西北部，地处滇西北旅游的核心，是通往泸沽湖、香格里拉的交通要道。截止2006年11月底，丽江游客总数达到360.18万人次。目前到丽江的游客大约游程耗时3-7天，丽江50公里半径游至少耗时3天。因此丽江在滇西北旅游圈的地位举足轻重。

　　丽江地区客流及其潜力

　　2003年丽江已经被国际旅游界列为“一生必去的100个城市”之一和“中国最令人向往的10个小城市“之一，是中国境内少有的文化和自然景观双遗产城市。1997年丽江大

地震之前，丽江游尚属于探险游，只有少数比较前卫、具有探险精神的游客前往。自1997年大地震后丽江这片富含东巴文化韵味的圣土引起了世人的广泛关注，丽江旅游业也因祸得福，开始步入产业化轨道。

　　自1997年以来，丽江地区游客数量逐年大幅上升，到2005年底，游客总数突破400万人次，达到404.2万人次，2006年截止11月30日，游客总数达到，预计全年也将突破400万人次，2007-2009年客流将维持5%以上的增长。

　　丽江地区旅游产品供给

　　丽江地区50公里半径旅游产品目前包括：玉龙雪山观光、东巴玉水山寨、束河古镇观光、黑白水河观光(免费)、黑龙潭公园、古城观光(免费)，50公里半径景点观光有需要花费2-3天的时间。300公里半径产品包括：虎跳峡、泸沽湖、梅里雪山、香格里拉、大理(大理古城、苍山、洱海)。300公里半径游需要耗时7-9天。此外，丽江有全国海拔最高的雪山高尔夫球场。

　　交通优势：航空和火车、汽车

　　近年来，丽江航班数量增长迅速，目前已经开通航班的城市有成都、重庆、景洪、上海、北京、昆明、香港、深圳、广州、西安、贵阳等，每天进出港航班62班次。公路方面，丽江地处滇、川、藏三省交汇处，公路四通八达，进出丽江当然以公路最为普遍，丽江有多个汽车客运站，公路交通极为方便。此外，昆明经大理至丽江的铁路正在建设中，预计2008年通车，届时，丽江空陆交通全面贯通，将大大提高其可达性和便利性。

　　公司概况

　　丽江旅游2004年8月10日上市，公司大股东玉龙旅游股份有限公司成立于2001年10月18日，由丽江玉龙雪山索道有限公司按照1：1的比例折股整体变更而来，公司注册资本7432.3048万元。主要经营范围包括：经营索道及其他相关配套服务；对旅游、房地产、酒店、交通、餐饮等行业的投资、建设和经营。2001年2月31日，公司出资2166万元收购牦牛坪索道60%的股权。至此，公司拥有经营性资产包括：玉龙雪山索道及其配套设施、云杉坪索道及其配套设施(公司控股75%)，牦牛坪索道及其配套设施(公司控股60%)

　　丽江旅游

　　公司主营业务分析丽江旅游目前主营业务为玉龙雪山区内三条索道的专营，具体包括：大雪山索道、云杉坪索道和牦牛坪索道。募集资金项目建成达产后将增加酒店和商铺出租业务。

　　公司现有索道业务分析索道经营概况公司经营的雪山大索道、云杉坪索道和牦牛坪索道分别通往玉龙雪山高山冰川区、针阔混叶林区和高山草甸区三种自然景观区域，是玉龙雪山观光的必到之处，因此对于首次到丽江旅游的游客来讲只要游雪山则必然选择乘坐公司的索道(至少一条到两条)。而三条索道都是到达玉龙雪山各处景观的唯一途径，因此公司索道经营上具有垄断性。目前三条索道的最大年度设计运力分别是雪山索道100万、云杉坪120万、牦牛坪96万。2005年索道运输乘用率分别为：51.6%、88.7%和30.20%，预计2006年索道乘坐率分别为63%、85%和17%。大雪山索道需求弹性最小，只要不因为天气原因停运，几乎成为游客的必选，但云杉坪和牦牛坪索道的需求弹性则较大。

　　雪山大索道是引进意大利LEITNER公司设备，是一条循环式索道，全长2968米，垂直高差1150米，单向设计运力420人/每小时，是游客攀登玉龙雪山的必乘交通工具。云杉坪索道是引进美国CTEC公司吊椅设备，也是循环式索道，全长958米，垂直高差265米，单向设计运力500人/小时。牦牛坪索道是国产固定吊椅式设备，也是循环式索道，全长1200米，垂直高差320米，单向设计运力400人/小时。

　　从地理位置上看，大雪山索道离丽江古城距离最近，约20公里；云杉坪次之，约35公里；牦牛坪最远，约50公里。从客源结构上看，雪山索道的团客比例最低，最近几年维持在60-65%，而云杉坪为在80%以上、牦牛坪在70%左右。因此，三条索道对团队客源的依赖程度普遍较高，但相对而言，云杉坪和牦牛坪则更高。

　　由上表可见，丽江旅游公司游客数量占丽江游客总量的比重处于稳步上升的趋势，但是我们判断该比重达到某一临界点后将逐渐回调，由于中国目前丽江游客中绝大部分是首次到丽江旅游，因此公司游客增长速度超过丽江游客增长速度。随着人们消费水平的提高，休闲游将提到人们消费的议事日程，二次游丽江的客流大部分将会放弃雪山观光而选择古城休闲，届时，公司接待客流占丽江游客的比重将开始下降，但公司募集资金项目将会受益极大。我们预计时间可能在2010年以后。

　　票价变化趋势分析票价分析：大雪山索道2004年上市前票价由100元上调至大雪山160元/人次，包括雪山索道双程和乘坐专线巴士费用，根据行业内票价上调周期，预计最早也要在2008年才会考虑提价。云杉坪1997年当地物价部门核定的票价为40元/人次，将近10年未曾涨价，预计2007年索道更新改造后票价将会上调到至少60元/人次。牦牛坪索道目前票价60元/人次，由于离市区距离最远而且票价较高，目前索道乘坐率最低，预计短期不会上调票价。

　　大雪山索道分成问题：大索道是公司自主开发和建设的索道，1995年开工，1998年11月竣工达产，上市后根据协议，公司按照索道收入的15%向财政部门缴纳环境保护基金。

　　公司计划2007年投入约3000万元对云杉坪索道进行改造，将其改成吊厢式循环索道，预计三个月，改造完成后将提高设计运力至3000人/小时，年运力876万人次。预计改造后有可能提高票价，由目前的40元提高至至少60元左右。预计在客流不变的情况下将带来净利润增量300-400万元，即每股收益增量0.03-0.04元。

　　募集资金项目分析丽江酒店市场总体供求分析在对公司募集资金项目进行业绩预测前，有必要将公司募集资金项目的经营环境做出评判，这直接关系到未来公司项目达产后的经营效益。

　　丽江市由新城和古城两部分组成，新城古城相连，新城在古城的西北。截止2006年6月，丽江市三星级以上星级酒店数量已经达到34家，比我们2004年8月调研得知的21家增长了62%，客房数量也基本同比增长，星级酒店的增长主要分别在新城。

　　高星级酒店供给丽江高星级酒店(4\5星级)客房数比2004年1749间，2006年底达到3845间，增长了120%，但增量全部分布在新城。

　　古城区的高星级酒店2004年只有两家四星级酒店：剑南春文苑和丽江玉龙花园大酒店。目前已经增加了森龙和和熙酒店(均为原有的三星级酒店升级)，达到4家。森龙酒店和和熙酒店的客房数分别为237间和171间。原有的剑南春文苑和玉龙花园大酒店都通过收购新物业增加了客房数量。剑南春文苑客房数由2004年的83间增加到目前的126间；丽江玉龙花园大酒店由原来的110间增加到目前的216间客房。实地调研得知，剑南春文苑位置处于丽江古城的核心，地理位置优越，服务也较好，客房出租率很高，全年出租率基本在90%左右，

房价在最淡季的12月-1月为420元左右，预计全年均价在480元左右；丽江玉龙花园大酒店地处古城北出口处，经营状况不如剑南春文苑，出租率预计在83%左右，房价在12月-1月在350元左右，预计全年均价在400元左右，但玉龙花园大酒店由于规模较大，有一定的团队、会议等接待优势，可以满足会议、团队需求。森龙酒店地处古城西南角，比邻公司募集资金项目，但紧靠公路，微观环境略差，出租率和价格都处于相对劣势，预计全年房价在350-380元左右，出租率80%左右，但目前改酒店正在

装修，预计2007年2月中旬竣工，届时，其房价价格和出租率将有提升。

　　三星级及其以下酒店供给丽江三星级以下酒店2004年4142间。2006年底达到9261间，增长124%。其中三星级酒店新城3079间、古城577间；二星级酒店新城3101间、古城1052间；一星级酒店新城904间、古城548间。另外古城还有客栈床位2811张。

　　丽江酒店需求分析目前每年到丽江旅游的游客数量将维持在400万人次以上，如果按照丽江游最短时间需求计算，人均至少需要住宿2夜，但我们认为随着丽江休闲游的比重加大，丽江游客的停留时间有延长的趋势，因此我们按照人均住宿2.5夜、2人一间计算，每天需要客房数为约13700间(如果按照人均住宿2夜计算则每天需要客房10950间)。目前丽江新城古城合计有星级酒店12735间，加上古城客栈折合1400间(床位2811张，假设2张床位折合一间)共有可供住宿的酒店12135间，因此目前丽江酒店市场基本供求平衡，短期尚无酒店供过于求的风险。从游客选择来看，游客到达丽江的主要游玩地是丽江古城，因此古城酒店的出租率和房价明显高于新城，而古城区的高星级酒店由于地理位置的优越性更加没有风险。

　　按照丽江游客的目的分，2002年就有30%的商务会议和文化交流团队游客，预计到2008年将达到40%以上，因此，丽江高星级酒店的需求增长率将高于丽江客流总量的增长率。

　　由上述量表可见，丽江星级酒店分布特征为高星级酒店基本处于新城，低星级酒店(一二星级)酒店古城新城数量差距较小，由于游客特别喜欢古城，因此古城低星级酒店比新城更有优势。但总体而言，丽江酒店结构中高星级酒店数量较少，所以竞争压力也较小。鉴此丽江政府也在努力控制低星级酒店的增长，2006年5月29日云南省丽江市委、市政府出台了《关于进一步加快旅游业发展的决定》的规定：今后5年内市区范围内不再审批新建五星级以下酒店，发改部门不得审批立项，建设部门不得办理规划建设手续，土地部门不得供地，旅游部门不得评定星级，原有建筑擅自改造为酒店等住宿设施的，旅游部门不得纳入星级评定，以控制低星级酒店的扩张。

　　公司募集资金项目建成后的意义公司募集资金项目本项目用地是古城周边唯一一块可供建设高级度假休闲区的整体地块，工程竣工后将成为古城的重要组成部分扩大古城休闲区域缓解古城容客能力不足的压力。

　　提升古城高档商务游客接待能力和接待质量目前丽江游客中有40%左右是商务游客，每年约120万人次。丽江古城高星级酒店只有两家，客房合计342间，分布在四幢建筑中，团队单幢建筑的团队接待能力最多不超过80人；而且剑南春文苑和丽江玉龙花园大酒店都没有大的会议中心，因此，古城高档商务的接待能力较差，团队迫于古城接待能力不足而只好选择在新城住宿。丽江古城世界遗产论坛中心占地45亩，建成后预计客房在250-300间左右(招股书计划200间，预计将增加客房50-100间)，配套建设有会议中心和娱乐中心，可以同时容纳500人的会议和餐饮，将大大提升古城高档商务团队接待能力和接待品质，为商务活动提供良好的环境。

　　公司已与香港AGON(雅安)酒店及度假村有限公司签订了酒店管理的《合作意向协议》，通过引进国际知名品牌酒店集团作为营运商负责项目经营管理，从而加盟国际连锁品牌序列。

　　提升休闲消费质量艺术风情休闲区地63亩，是一个以论坛中心宾客和丽江其他高中端消费群为服务对象的高品位休闲社区项目选址于丽江古城西南端，北接古城，东连论坛中心，西邻古城南入口，距离古城核心区直线距离462米。

　　丽江是一个最适合休闲游的古城，但满足休闲度假乃至高中端观光旅游需求的各种服务、休闲项目较少，目前只有一条酒吧街，多为私人个体经营，水准较低，特别是丽江文化的特征没有给予充分体现，而且餐饮卫生标准参差不齐，这与丽江高速成长的休闲、观光旅游市场不对称。公司休闲风情区建成后，可以为高档观光和休闲游客提供更加舒适、卫生和具有丽江东巴文化风味的休闲活动，提升丽江休闲游的品质。

　　扩大古城休闲区域，缓解古城客流压力丽江古城南入口旅游服务区占地33亩，根据丽江市旅游局和科委2002年作过“古城旅游环境容量研究”，古城内可供游览街区总面积只有27045平方米，其中中心游览区(热线)仅有15642平方米，研究表明，古城理想的日接待量应为14000人次，高峰时刻容纳不超过4000人。在2000-2002年，每年有七个月日接待量不同程度超标，有九个月每天下午18时至22时大大超出容纳限量。古城休闲由于古城面积较小，接待游客较多，造成了古城内游览线路的拥堵，所以公司南入口服务区建成后，将扩大休闲区域，缓解古城客容量不足的压力。

　　由于目前游客进出古城均集中在北入口，折返式的游览线路使得拥堵进一步加剧。公司项目达产后，将疏通客流入城的通道，使古城客流可以实现南口进、北口出或者北口进南口出的有效流动。

　　募集资金项目简介公司募集资金项目有三个：论坛中心(五星级酒店)、风情区和南入口服务区。三个项目地处古城西南部，占地141.48亩，由于拆迁安置工作延误以致征地工作耽搁，截止2006年底已经完成征地73亩，预计剩余的近70亩征地拆迁工作将在2007年上半年完成。2006年12月20日，公司论坛中心已经奠基开工，预计2008年“五一”竣工达产，风情区和南入口服务区预计2008年底建成达产。

　　世界论坛中心计划投资9700万元，但我们考虑到公司拆迁安置成本的上升和建筑成本的提高，预计将至少增加至10500万元。

　　古城艺术风情休闲区计划投资8655万元，预计将超出计划1500万元左右。

　　南入口服务区将超出计划500万元。

　　我们认为三个项目计划资金缺口将再增3800万元，原计划资金缺口5511万元，合计预计资金缺口9311万元，公司经营性现金流良好，而且三个项目依次施工，因此资金上没有制约，缺口部分公司完全有能力通过银行贷款自筹资金解决。

　　公司募集资金投资的三个项目均地处丽江古城西南部，处于机场进入丽江古城的必经交通要道上，地理位置非常优越。项目建成后，从机场或昆明、大理方向到丽江的车辆可以直接从西南部入口进入丽江古城，而不必再绕道穿过新城从北口进入古城。丽江古城东西约2.5公里，南北约1.5公里，公司所处地块在古城的西南部，离古城中心木府直线距离最近处只有462米，项目建成后，将成为丽江古城版图的重要组成部分，将为古城休闲游提供较大规模的场所，为将来丽江休闲旅游提供吃、住、游、购、娱一条龙服务。

　　公司风险提示

　　公司做为旅游行业企业面临的风险主要包括系统性风险和非系统性风险，系统性风险主要是：自然灾害、瘟疫、战争、恐怖事件等的冲击。公司经营的索道地处玉龙雪山，有风雪、地震、山体滑坡等自然灾害风险。非系统性风险主要包括公司微观层面因为管理不善、道德问题等带来的不确定性，从公司治理结构看，该公司的管理层市场化程度较高，公司管理效率一直高于其他公司，该风险较小。

　　投资评级

　　丽江旅游尽管没有门票收费权但，其索道经营收费垄断，仍然客划归景区类公司，参照目前景区类公司的市盈率并考虑到工资资源的独特性和垄断性，我们认为可以给予35倍市盈率估值，结合DCF估值法，我们认为其合理价值区间为15.02-16.10元，给予买入投资评级。

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