风帆股份：业务和业绩均驶入快车道

　　李春波 中信建投

　　投资要点

　　过去两年公司业绩增长主要收到铅价大幅上涨的制约，预期2007年铅价趋势将是平稳略降，原材料价格对于公司业绩增长的不利因素基本消除。

　　在行业遭遇原材料价格压力的时候，公司逆势实现产能快速扩张，汽车蓄电池从2004年的300万只拓展至约900万只，为市场份额的增长以及未来拓展国际市场提供了有力的保障。

　　公司占据国内市场约四分之一的市场份额，产品种类最齐全，产品质量基本达到国际水平，国内最高档的合资轿车大多配套公司产品，已经通过大众总部的测试，未来有望向欧美市场批量供货。

　　随着国内汽车需求的较快增长和保有量的稳步提高，公司主业汽车蓄电池未来需求将保持20左右的平稳较快增长。

　　工业电池是公司新业务发展的重点，电动自行车用电池将成为公司未来快速增长的业务来源，且利润水平远高于汽车电池。

　　锂电池、

太阳能电池等项目稳步推进，短期难以成为公司业绩增长的主要来源。

　　预计2006、2007、2008年的每股收益为0.29、0.53、0.69元，基于公司的市场地位和行业发展前景，我们认为估值水平至少应该为20-25倍市盈率，目标价12元，相对于当前价尚有40%以上的上涨空间，首次评级为“买入”。

　　风帆股份是我国铅酸电池行业龙头

　　铅酸蓄电池已有140多年的历史，虽然与技术先进的锂电池、镍氢电池等相比能量低、深循环寿命短，但由于功率特性好、自放电小、高低温性能优越、生产和回收技术成熟以及具有廉价优势，该电池目前仍然是二次电池的主流产品，销售额居二次电池之首。

　　铅酸蓄电池应用领域相当广泛，在汽车启动、通信、铁路、牵引等诸多领域都有应用，但是当前汽车启动用电池市场份额仍高达60%以上，而风帆股份在汽车启动用蓄电池领域市场占有率一直保持在四分之一，在整个铅酸蓄电池领域市场占有率也达到16%以上，产销规模约为第二至第四三家的总和，是我国铅酸电池领域毫无争议的市场龙头。

　　铅酸电池发展前景广阔

　　目前，我国铅蓄电池仍以汽车电池为主，约占总量的六成，由于中国汽车产业的迅速崛起，汽车电池消费高速增长，近5年年均递增达17%；呈高速增长的还有电动自行车和

摩托车电池，年均递增达50%；其他蓄电池消费趋于平缓。下图为40家主要企业2005年铅蓄电池的分类产量，其产品结构大致反映了全国的消费结构。

　　汽车启动用蓄电池持续稳定增长中国已成为世界第三大汽车生产国和第二大汽车消费国，2006年汽车产销超过700万台，我们预计未来10-15年汽车需求增速仍将维持在15%左右，汽车保有量已经超过3500万台，未来仍将维持10%以上的年均增长率。汽车业的快速发展将继续成为铅蓄电池工业持续快速增长的重要拉动因素，中国汽车铅蓄电池的技术成熟，性能稳定，并且有价格优势，在今后10年及更长时间内，铅蓄电池仍将占重要地位。

　　预期汽车铅酸蓄电池年均需求增幅在15%左右。

　　电动自行车将呈现爆发式增长电动自行车和电动摩托车作为欠发达国家的代步工具和发达国家的健身工具，已越来越受到欢迎。中国已立法，该产品已成为政策鼓励的“绿色产业”，发展速度惊人，产量以每年翻倍的速度增长。根据分析，今后较长时间内仍将保持50%以上的速度持续增长，电动自行车电池的市场将2003年的0.85亿美元增加到2008年的约20亿美元。虽然市场受到MH-Ni电池和Li-ion电池的挑战，但是由于高比能量铅蓄电池的研发，质量不断提高，且价格较低，在中国，铅蓄电池仍将是电动自行车的主要配套电源，约占95%。

　　我国电动自行车发展异常迅猛，从2000年初步导入市场，2005年的产量已经达到了约1300万辆，2006年预期超过1600万辆，这大大增加了对10-20Ah、12V电池系列小型密封铅酸电池的需求。

　　一般来讲，每辆电动自行车使用三只12V10Ah的电池，当前市场销售价格约300-350元每套。

　　当前市场保有量约4000万辆，每年新增1500-2000万辆，新增量和保有量都将快速增长，在正常使用条件下，一年到一年半左右需更换一次蓄电池，市场需求量可以用保有量的70%加上新增量来估算。根据我们相对保守的预测，需求将显现年均50%快速增长，2006年总体市场接近80亿元人民币，保守估计2008年将达到150亿元，2010年将达到200亿元。也就是说未来电动自行车用铅酸蓄电池有可能成为与汽车启动用蓄电池市场规模相当的市场，将会再造一个铅酸蓄电池行业。

　　电信、电力平稳增长新

能源配套电池或有惊喜

　　随着全球经济复苏，电信及IT网络等基础建设将加快，各种备用电源、贮能电源(风力、太阳能发电)以及特殊用途的牵引电源等，其需求将进一步增长；中国还面临着电信、IT网络电源的大面积更新以及铅蓄电池出口市场的高速增长，其他工业发展将拉动铅蓄电池工业同步发展。

　　铅价上涨对公司业绩的压制行将结束铅酸蓄电池行业的快速发展使得其成为用铅大户，当前全球超过70%的铅应用于铅酸蓄电池制造，而铅也成为铅酸蓄电池成本的最主要部分，当铅价从2004年初的每吨不足5000元上涨到2006年底的16000元，其占铅酸蓄电池成本的比重也就从不到45%增长至70%。

　　近年来，全球性铅价上涨和中国结构性的供求矛盾造成铅价大幅上扬，使铅酸蓄电池行业各主要公司的业绩面临巨大压力，除风帆等少数公司外，大多数行业内的主流公司处于亏损或微利状态。

　　根据市场人士和有色研究员的估计，未来两三年铅价有望呈现稳中有降的趋势，对公司的业绩压制行将结束。

　　公司经营状况和发展亮点

　　逆境中扩张产能应对市场需求能力提高在铅价上涨和行业普遍压力较大的条件下，公司利用募股资金和自有资金，坚持汽车蓄电池和工业蓄电池(包括电信、电力、电动自行车用等)产能建设和技术投入，当前产能已经拓展至年产900万只以上(其中免维护电池450万只、开口电池约500万只)，应对市场需求能力显著提高。

　　公司技术创新将带来市场地位和业绩改善

　　公司新近开发了可以节铅10-15%的新品蓄电池，即将投放市场，初步供应南方市场，未来降不断拓展品种和批量，预期2007年新品蓄电池投放市场100-150万只，直接节约成本2000-3000万元人民币。

　　工业蓄电池项目进入收获期

　　公司过去的业务主要在汽车蓄电池领域，近年来在工业蓄电池、锂电池、太阳能电池等领域的做了大量的技术和生产准备，我们预期从2007年开始工业蓄电池将进入收获期。

　　电动自行车的快速增长导致相关的小型密封蓄电池(工业蓄电池的一种)

　　市场呈现供不应求的状态，我们预计公司2007年工业蓄电池销售收入达到约2亿元，实现利润1500万元以上。未来此项业务有可能成为与汽车蓄电池相匹敌的业务，甚至存在五年左右通过工业蓄电池再造一个风帆的可能。

　　强大销售网络和稳定的质量是公司拓展业务的坚实后盾公司销售网络遍布全国，一级经销商约800家，在所有中等以上城市均有自己的特约经销商。

　　公司产品占据国内高端OEM市场，几乎为所有中高端车型配套。进军国际OEM和售后市场的已经形成计划，并得到德国大众、美国通用等公司的质量和技术认定，具体商务计划在谈判过程中。

　　2006年公司实现汽车蓄电池销售约620万只，预计2007年增长约20%至740万只。

　　风险因素原材料价格波动，如果铅价发展超过我们的预期，将对公司业绩形成负面影响。

　　新型节铅蓄电池的市场推广进程达不到预期的风险。

　　工业蓄电池项目投产进程延迟的风险。

　　业绩和估值水平均将稳步提高

　　公司作为汽车蓄电池的龙头企业，未来有望不断提高市场占有率并拓展国际市场，走出典型的中国汽车零部件供应商的发展路径。我们认为此类公司的市场估值水平应该在20-25倍市盈率。

　　预计2006、2007、2008年的每股收益为0.29、0.53、0.69元，现有股价相应的市盈率分别为29倍、16倍、12倍，存在一定程度的低估。我们基于20-25倍市盈率，公司估值水平为10.6-13.3元，给予目标价12元，相对于当前价尚有40%以上的上涨空间，首次评级为“买入”。

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