华星化工：定向增发顺利完成 强烈推荐

　　杨建标 平安证券

　　投资要点

　　华星化工定向增发顺利完成。公司今日公告以每股8.3元定向增发1860万股，实际募集资金14654万元。定向增发的顺利完成说明公司获得了机构投资者的认可，年产10000吨草甘膦原药和年产200吨烟嘧磺隆项目将得以顺利实施，这将为公司08年业绩增长提供保障。

　　公司此次定向增发的实际情况与我们此前的预期略有差异：增发价格比我们预期的每股8元高出0.3元；增发股份比预期的1800万股高出60万股。这些差异将使公司总股本和实际募集资金比我们预期的增加，而07年短期借款比预期的略有减少，综合考虑，我们维持公司07年每股收益0.60元不变，略下调08年每股收益0.01元至1.01元。

　　提高目标价，维持“强烈推荐”评级。我们选取的农药和精细化工优质企业06~08年的动态平均市盈率分别为25.39倍、18.24倍和15.77倍，由于华星化工面临定向增发股本增加对每股收益的摊薄，而募集资金投入项目将在08年开始贡献利润，因此08年的平均市盈率对公司的参考价值最大。参考同类，我们认为给予华星化工08年15倍的市盈率是合理的，对应股价15元，相比目前股价有25%的上升空间，维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　公司短期估值(06~07年市盈率)高于农药和精细化工优质公司的平均水平。

　　I.定向增发实际情况与预期的差异

　　在以前的研究报告中，我们预期公司定向增发价格为8元，现在的实际价格是8.3元；我们预期公司增发1800万股，实际为1860万股。

　　定向增发完成后，公司总股本为9660万股，高于我们以前预期的9600万股。此次募集资金总额为15438万元，扣除发行费用784万元后实际募集14654万元，比我们预期的高出1038万元，这将使公司短期借款比我们以前的预期略低，07年的财务费用比以前的预期略有下降。

　　综合上述因素，我们预计公司07年每股收益为0.60元，与以前预期一致；预计08年每股收益1.02元，比之前的预期略低0.01元。

　　II.定向增发顺利完成是公司08年业绩增长的坚实基础

　　在我们前期的报告《华星化工――迎来高速发展时期》中，我们预期定向增发项目和合资项目的投产将使公司08年业绩大幅度增长，预计08年收入将达到139727万元(合资项目按比例计算)，同比增长74%；净利润将达到9762.57万元，同比增长68.37%。如今定向增发顺利完成，定向增发项目也将得以顺利实施，这是08年业绩增长的坚实基础。

　　定向增发募集资金项目分析

　　年产10000吨草甘膦原药项目

　　该项目总投资15300万元，其中，建设投资9200万元，流动资金6100万元，建设期1年6个月，投资回收期5.6年(税后，含建设期1.5年)。项目投入拟利用本次发行募集资金11030万元。

　　2004~2006年上半年草甘膦原药的价格基本上在28000~32000元/吨。依托公司自身的管理水平和成本控制等优势，公司产品预计售价为27000~28000元，据此计算的草甘膦农本在3~4元/亩，低于目前国内除草剂主要品种草胺膦、百草枯约4.4元/亩的农本，因此产品除可以出口外，在国内市场也有较广阔的推广空间。

　　该项目建成投产后，预计年均销售收入28051万元，年平均总成本费用为24121万元。

　　年均销售税金及附加为15万元，年均利润总额3915万元，投资利润率25.6%，全投资内部收益率(所得税前)33.5%，全投资内部收益率(所得税后)25.0%，全投资回收期(所得税前)4.7年，全投资回收期(所得税后)5.6年。项目在08年预计产草甘膦6000吨，毛利3350万元。

　　年产200吨烟嘧磺隆原药项目

　　该项目总投资4387万元，其中，建设投资3300万元，流动资金1087万元，建设期1年，投资回收期5.7年(税后，包含建设期1年)。拟利用本次发行募集资金3626万元。

　　烟嘧磺隆是磺酰脲类超高效内吸传导型除草剂，主要用于玉米田防除1年生和多年生禾本科杂草和某些阔叶杂草。该产品专利将于07年1月到期，是迄今为止最好的玉米除草剂。2004年，我国玉米播种面积为2545万公顷，且保持逐年增长，烟嘧磺隆的推荐用量为2.67～4克/亩，按照10%玉米田使用烟嘧磺隆计算，一次用药需150吨左右，按照20%计，一次用药需300吨左右。

　　目前国内市场4%烟嘧磺隆悬浮剂价格为10万元/吨，该项目投产后预计原药产品售价为35万元/吨，以制剂计，折农本仅3~4.5元/亩，与乙草胺的农本4.4元/亩左右相比具有比较优势，能够在国内农村推广使用。

　　公司通过自主研发，拟选用以烟酸为起始原料的合成路线，此工艺操作条件温和，易控制，工艺稳定，产品质量稳定，是比较先进的路线。此技术已获得安徽省科技厅《科学技术成果鉴定证书》〔皖科鉴字(2006)第180号〕。

　　该项目建成投产后，预计年均销售收入为5086万元，年平均总成本费用为4068万元。

　　年均销售税金及附加为28万元，年均利润总额990万元，投资利润率22.6%，全投资内部收益率(所得税前)28.1%，全投资内部收益率(所得税后)20.2%，全投资回收期(所得税前)4.7年，全投资回收期(所得税后)5.7年。

　　该项目在08年预计产烟嘧磺隆100吨，毛利805万元。

　　合资项目盈利能力分析

　　华星与阿丹诺合资投入的年产40000吨双甘膦和年产10000吨2,4-D酸项目将在08年投产。双甘膦项目在08年将达到20000吨产能、产量为16000吨；2,4-D酸项目将达到1万吨产能，产量7000吨。按照50%的股权比例计算，我们预计华星化工将从上述2个项目中分别获得2560万元和1190万元的毛利收入。

　　III.提高目标价，维持“强烈推荐”评级

　　我们选取的农药和精细化工优质企业06~08年的动态平均市盈率分别为25.39倍、18.24倍和15.77倍，由于华星化工面临定向增发股本增加对每股收益的摊薄，而募集资金投入项目将在08年开始贡献利润，因此08年的平均市盈率对公司的参考价值最大。参考同类，我们认为给予华星化工08年15倍的市盈率是合理的，对应股价15元，相比目前股价有25%的上升空间，维持对公司“强烈推荐”的投资评级。