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　　何本虎 平安证券

　　独到见解

　　全面地分析了节能和环保产业结构调整带来的盈利结构的变化。

　　我们认为，随着产品结构进一步多元化，泰豪科技具备持续增长的能力。

　　投资要点

　　在国家的军备策略发生转移的情况下，军备策略的调整对公司的影响有限。保守估计，存量业务将维持20%以上的增长。其中，三波电机年均增长速度将不小于20%，衡阳泰豪的市场地位迅速提升，年增长率将不低于40%。同时，收购兼并不断增添新的利润增长点。

　　节能产业看，行业发展前景良好，同时，公司的竞争业优势明显。依据目前在手的定单和正在接洽的合同看，2007年将呈现出爆发式增长，预计全年实现收入7亿元以上，利润贡献占比将达到25%。

　　环保产业看，随着新产品逐步发挥效益，人工环境2007年有望实现净利润3500万元，较2006年增加2000万元，增幅达到133%，泰豪科技对应的权益收益将增加1000万元。另外，依据公司规划，2008年和2009年的增幅也将超过30%。

　　维持“强烈推荐”投资评级。依据我们的盈利预测，06年每股收益为0.38元，07年每股收益将达0.63元。我们以07年业绩为基准，按照27.9倍的目标市盈率进行计算，对应目标价为17.58元，相对于目前股价仍有50%以上涨幅。

　　风险提示

　　军工业务的发展速度存在一定的不确定性，实际进展与我们的预测可能存在一定偏差。

　　I.经营动态分析

　　05年之前，军工业务贡献最大

　　公司是一家较为典型的多元化企业，旗下投资的企业达到13家，公司产品大体划分为军工产品、智能建筑和民用发电机和中央空调等4大类。

　　从利润来源看，主要集中在江西清华泰豪三波、泰豪科技(深圳)电力、衡阳泰豪通信车辆和清华同方人工环境等4家企业。其中，江西清华泰豪三波对公司利润的贡献超过了50%，衡阳泰豪通信车辆对公司利润的贡献超过了10%。也就是说，这2家军工企业对公司的利润贡献超过了60%，成为公司的主要盈利来源。

　　军工业务——存量业务维持年均20%的增长幅度

　　(1)保守估计，存量业务维持年均20%的增长幅度

　　公司目前的军工业务主要集中产品包括江西清华泰豪三波、衡阳泰豪通信车辆、江西清华泰豪微电机和长春泰豪等4家公司，其中，江西清华泰豪三波和衡阳泰豪通信车辆两家企业已经对公司形成利润贡献，合计比例超过60%，是公司目前主要的利润来源。

　　在国家的军备策略发生转移的情况下，市场对公司的军工业务的增长预期发生一定分歧。依据我们调研了解的信息，军备策略的调整对公司的影响有限。保守估计，存量业务将维持20%以上的增长。

　　预计三波电机年均增长速度不小于20%。江西清华泰豪三波主要从事军用移动电源的生产，公司作为军方定点生产企业，具有明显的竞争优势，市场占有率达到30%，在国内排名第1。保守估计，预计未来3年的销售收入将保持年均20%以上的增长。

　　另外，为适应不断扩大的市场需求，三波电机的扩产正在进行，预计2007年完工，项目竣工达产后生产能力将由目前的年产2.2万千瓦提高到5.2万千瓦，为三波电机的持续增长创造了条件。

　　衡阳泰豪：市场地位正迅速提升。衡阳泰豪通信车辆则主要从事通信车辆改装、通信方舱研制生产及通信系统集成研制工作，其中车载通信系统主要应用于军工领域。目前共研制有10多个系列100多个品种的车载通信系统产品，累计产量达6000多套。铁路输送押运方舱、通信枢纽综合防雷系统等创新产品的研制填补了国内多项空白。

　　公司以前的市场主要集中在通信兵种上，占该军种的市场占有率为90%。目前已经成功进入了二炮和工程兵领域，为销售收入的增长打开了空间，预计2006年已实现收入1.8亿，同比增长50%以上。

　　在2006年四季度的军方评比中，衡阳泰豪获得综合评比第1名的成绩，公司的市场地位迅速提升，预计2007年和2008年的年均增长不会小于40%。

　　(2)收购兼并不断增添新的利润增长点

　　公司一直将收购兼并作为公司扩张的重要方式，2005年至今，公司先后收购了衡阳泰豪、泰豪微电机和长春泰豪。目前，衡阳泰豪已经成为公司的利润来源，泰豪微电机和长春泰豪在短期的利润贡献有限。

　　公司于1月17日发布公告，拟将以自有资金2700万元受让济南市国资委持有的山东吉美乐有限公司82.42%的股权。吉美乐主要产品有小型发电机组、自动油印机、一体机和其它办公设备。2005年12月31日，吉美乐实现主营业务收入7271万元，净利润696万元。从我们跟踪了解的情况推测，预计该公司2007年可实现净利润在1200万左右，对公司的权益贡献收益接近1000万。

　　我们在调研中了解到，公司07年仍有收购项目在洽谈中，有部分项目的盈利能力很强，可能将成为07年业绩超预期的重要棋子。

　　节能产业——智能建筑07年将呈现爆发式增长

　　智能建筑是一个综合概念，通过信息技术和智能技术的应运，将建筑物的结构、系统、服务、管理等4项基本要素以及建筑电气产品之间的内在关系进行集成优化组合。广义的智能建筑包括楼宇智能化(BA)、办公自动化(OA)、通信自动化(CA)、保安自动化(SA)和消防自动化(FA)等5个方面。

　　行业发展前景良好。2005年7月1日，我国第1部公共建筑节能设计的综合性国家标准《公共建筑节能设计标准》实施，促进了建筑节能市场的快速发展。

　　初步预计，未来3年，智能建筑的投资额将占总建筑投资的10%以上，建筑智能化市场将以30%的速度增长。

　　公司的竞争业优势明显。公司的智能产品主要包括智能发电产品、智能配电产品和智能中央空调等3大类，是中国第1家以建筑智能化为主项并具有“双甲”资质的上市公司。

　　智能建筑行业虽然属于竞争较为充分的行业，截止2005年，同时具备设计甲级和施工一级的企业达到32家，而前10名企业的集中度不足5%，但这并不妨碍公司的快速成长。

　　统计资料显示，公司2004年的工程完成额位居全国第5，2005年和2006年跃居行业第2，2007年有望排行第1，市场竞争力在不断提高。

　　07年将呈现爆发式增长。依据我们调研了解到的情况，预计2006年预计实现销售收入4亿元，同比增长10%左右。依据目前在手的定单和正在接洽的合同看，2007年将呈现出爆发式增长，预计全年实现收入7亿元以上。

　　民用发电机，从快速增长步入稳定增长

　　公司的民用发电机主要包括移动电源和小型水力发电机两类，其中，小型水力发电机是新收购的资产。

　　移动电源：预计2007年后年均增长超过20%。

　　公司的民用移动电源与江西清华泰豪三波的产品在原理上具有类似之处，主要是产品的功率和类型上有些差异，包含1KW~2000KW的系列产品。

　　公司的民用发电机在近几年出现了较大的波动，2004年同比增长100%，而2005年则出现了20%的下降，2006年已经扭转了滑坡趋势。

　　随着山西矿山整顿所需的应急电源和西部钾肥开采所需的动力电源在2006年确认收入，预计2006年国内市场实现收入1.5亿。另外，公司2006年的出口业务也取得重大突破，合同金额达到1000万美圆，合约人民币为8000万。综合测算，移动电源2006年实现收入2.3亿，同比增长超过30%。

　　我们调研中了解到，公司与中石化的全面合作已经取得重大突破，目前已经签订的2007年合同达到2000万元。依据中石油的3亿元/年的需求，我们预计公司对中石油的年合同额可以达到10000万元。

　　另外，公司与ABB的合资项目也在如期进行，公司持股49%，项目总投资14158.5万元，项目达产后可达到年产600~2000KW系列高速无刷同步发电机3000台/296.4万千瓦的生产能力，预计2007年将部分产生效益。

　　小型水力发电机：2007年仍将保持稳定增长。

　　公司2006年新收购的清华泰豪特种电机主要从事小型水电发电机的制造，产品的毛利率在20%左右，预计2006年确认的收入为8000万，该项目将成为公司新的利润来源。

　　从行业环境看，水电仍将保持快速增长。2003年以来，受益于电力行业的复苏和产业政策的扶持，水电行业得到了快速的发展。初步规划，到2010年，水电装机容量达到1.8亿千瓦，开发程度达到33%；到2020年，水电装机容量将达到3亿千瓦，开发程度为55%，接近发达国家水平。也就是说，未来10多年的水电年均增长将在15%左右。

　　我们认为，作为公司新的利润增长点的清华泰豪特种电机，在宽松的行业环境下，对公司的利润贡献将逐步提高，预计该项业务的年均增长在20%以上。

　　预计07年后的总体增幅在20%以上。

　　综合看，由于2006年有新增的小型水电发电机，因此2006年的销售收入增长幅度较大，达到了85%，而2007年则进入稳步增长阶段，预计总体增幅在20%以上。

　　环保产业——07年进入快速成长期

　　增持股权将更充分享受环保产业收益。公司原持有清华同方人工环境公司41.63%的股权，2006年11月继续增持人工环境股权，累计股权达到51%，成为人工环境的绝对控股股东，也将更充分享受人工环境公司快速发展带来的收益。

　　多元化的产品格局形成。人工环境主要从事人工环境产品的技术开发、制造和销售。

　　经过业务整合后，人工环境形成了以热泵为主的中央空调、以蓄冰为主的蓄能中央空调、溴化锂中央空调、户式和商用空调、空气净化和系统工程总包等6个相对独立的业务单位，多元化的产品结构已经形成。公司拥有北京密云、河北廊坊、江苏无锡等3个生产基地，形成强有力的发展格局。

　　从各产品的特性看，以蓄冰为主的蓄能中央空调和溴化锂中央空调都属于环保产品，符合国家产业政策的需要。

　　技术优势促进快速发展。依据调研了解的信息，人工环境2005年实现净利润1404万元，对公司净利润的贡献比为11.7%。2006年的增幅不足10%，主要原因是公司的新产品仍处于起步阶段，但这种现象在2007年将全面改观，其核心推动因素来自于公司的综合竞争实力和新产品的效益逐步释放。

　　公司依托清华同方的技术，中央空调的综合实力一直处于国内领先水平，并具有较强的国际竞争力。公司是行业标准的制定者，竞争者主要包括国内的远大、双良和国际上的大金、开利东芝、麦克斯威尔等。

　　公司与日本川崎重冷热工业株式会社合资设立了同方川崎空调设备有限公司，综合实力得到了进一步提升。日本川崎是国际上溴化锂中央空调的著名企业，合资公司将充分嫁接其技术优势，制造与开发新一代具有国际领先水平的高效节能燃气溴化锂中央空调机组，具备年产1000台燃气中央空调的能力。

　　07年将进入快速发展阶段。依据我们跟踪的信息，随着新产品逐步发挥效益，人工环境2007年有望实现净利润3500万元，较2006年增加2000万元，增幅达到133%，泰豪科技对应的权益收益将增加1000万元。另外，依据公司规划，2008年和2009年的增幅也将超过30%。

　　II.财务预测

　　主要假设

　　(1)销售收入的预测主要依据调研中了解的公司定单情况、经营计划和行业发展特征，军工产品、智能建筑和民用发电机2006年的增长分别为45%、15%和80%，与前次预期基本一致。2007年的增长率分别为45%、75%和20%，调高了智能建筑的预期增长速度。另外，07年开始将人工环境纳入合并报表。综合测算的2006年和2007年的销售收入分别为113018万元和264621万元；(2)产品的毛利率维持2005年的毛利率，具体的数据为三波31%、衡阳15%、智能建筑20%和民用20%，07年新并表的人工环境的毛利率为19%；(3)期间费用和其他占比不大的项目按照收入进行同比变化。

　　主要财务数据明细表

　　III.估值：加权平均市盈率法

　　公司属于一家业务复合型企业，而且，各类产品的竞争态势和成长潜力也不相同。我们正是基于这样的差异，分别各种产品进行市盈率分析，然后依据不同产品的权重，计算出综合的平均市盈率法，并以此作为估值的基础。

　　依据我们的盈利预测，06年每股收益为0.38元，07年每股收益为0.63元。我们以07年业绩为基准，按照27.9倍的综合市盈率进行计算，对应目标价为17.58元，相对于目前股价仍有50%以上涨幅。我们维持“强烈推荐”投资评级。