兴业银行：资产质量盈利能力中等

　　杨青丽 中信证券

　　投资要点

　　二级市场合理估值：结合绝对估值和相对估值，我们认为17-26为二级市场合理区间，相应的07年合理PB为2.4-2.94倍，07年合理PE为18.8-28.8倍。发行价可考虑适当折扣，如80%，相应发行价为13.6-20.8元。

　　资产质量属中间水平。由于高管作为银行业资深和专业经理人，对风险高度关注，在全行推广考虑风险后的回报，在作业流程上逐步改进，相信风险在可控范围之内。虽然06上半年不良增长率在上市银行中最高，但不良额相对总贷款还较少，同时覆盖率比较高，有一定的抗风险能力。潜在不良资产率不低。重组展期贷款正常及关注类、待处理抵债资产扣准备净额合计占贷款之比在上市银行中处于第五低，属中间水平。资产质量的其它方面难以给最优评价。如贷款行业结构难以判断是否十分稳健。贷款平均利率属上市银行中的较高水平，同时存款成本较高，有资金高进高出的高风险特征。贷款占总资产之比较低、债券投资占比高，这种资产结构相对安全些，但可能有资本不足少放贷的原因。

　　盈利能力处中等。06年半年准备前ROA0.64%，仅高于深发、华夏，与民生相同，由于债券等免税收入占比高导致有效所得税率低，ROA为0.35%提高至上市银行第五名，中小银行第二名。半年ROE为12.35%，为上市银行最高值，主要是资本少，杠杆比率较高所致。如果考虑07年增资，ROE则降低为第二三名。成本收入比较低与其较好的成本控制及高成本的零售业务少有关。

　　零售业务、中间业务落后。兴业银行属于批发性中型银行，是我国第10大商业银行。储蓄存款占比在上市银行中最低，不到10%，非息收入占比也最低。发展潜力：控制风险，保证资产质量前提下，稳步推进综合经营及零售业务。

　　风险：资产质量仍需要持续控制、管理转型能否成功需要观察。

　　估值及预测

　　结合绝对估值和相对估值，我们认为17-26为二级市场合理区间。

　　绝对估值

　　我们采用三阶段DDM模型进行绝对估值，股权成本10%-10.6%，结果显示兴业银行的合理价值为17-21元/股，对应发行后07年PB为2.4-2.67倍，对应2007年PE为18.8-23.3倍。

　　相对估值

　　我们认为，兴业银行可以取得上市银行平均估值水平，2007年A股平均PE、PB分别为30倍、3.7倍左右。但由于当前市场处于较乐观状态，此区间可看作较高目标价位置。结合理论估值，我们认为取较低水平的PE30倍目标价是合适的。即最高合理价位可达26元左右。

　　业绩预测假

　　设以发行价17元计算07年净资产。

　　公司简况

　　兴业银行于1988年8月成立，总行设在

　　英国《银行家》按照2005年的数据做出的中国银行100强排行榜显示，兴业银行一级资本和资产总额均列全国第10位。

　　此次发行完成后，兴业银行将成为A股市场的第8家上市银行、第10家上市的国内商业银行。

　　资产质量属中间水平

　　资产质量属中间水平。但由于高管作为银行业资深和专业经理人，对风险高度关注，在全行推广考虑风险后的回报，在作业流程上逐步改进，相信风险在可控范围之内。

　　虽然06上半年不良增长率最高，但不良额相对总贷款还较少，同时覆盖率比较高，有一定的抗风险能力。在包括兴业内的10家上市银行中，兴业银行逾期贷款06年半年增长率达26%，为上市银行最高值，次级以下贷款半年增长率4.75%，列第四，低于华夏、浦发和建行。说明在06年上半年其资产质量恶化程度处于高水平。但2006中期末逾期贷款扣准备后净额与贷款扣准备净额之比为0.05%，列第四名，仅高于招商(-0.84%)、浦发(-0.74%)和民生(-0.03%)；次级以下贷款扣准备后净额与贷款扣准备净额之比为-0.01%，也是仅高于招商、浦发和民生。其逾期贷款余额大于次级以下贷款(唯招商例外)，但二者之差与总贷款之比仅高于招商，说明五级分类谨慎程度只次于招商。逾期贷款逾期口径更为客观、不良余额增长率更为敏感地反映资产质量变化、扣准备后不良净额占比可能比不良率和覆盖率更能同口径说明不良状况，我们认为以上是很重要的可横向比较资产质量的参考指标。

　　潜在不良资产率不低。重组展期贷款余额上半年是下降的，但其中正常和关注类占总贷款的0.81%；待处理抵债资产扣准备净额占总贷款的0.19%，合计占贷款之比在上市银行中处于第五低，属中间水平。

　　资产质量的其它方面难以给最优评价。如贷款行业结构难以判断是否十分稳健。房地产建筑业和交运仓储公用事业占比达18.7%左右，分别为上市银行最高和次高，商业贷款为13.46%，列第四高，制造业贷款为20%列第四低，历史经验，房地产建筑业、制造业、商业贷款风险较高，交运仓储等较低。贷款平均利率06年半年达5.72%，属上市银行中的较高水平(与浦发并肩，其次为深发展的5.59%)，说明贷款风险度不低，同时存款成本较高，06上半年为1.76%，仅次于华夏(1.90%和民生1.79%)。兴业有资金高进高出的高风险特征。贷款占总资产之比较低、债券投资占比高，这种资产结构相对安全些，但可能有资本不足少放贷的原因。

　　盈利能力处于中等水平盈利能力处中等。06年半年准备前ROA0.64%，仅高于深发、华夏，与民生相同，由于债券等免税收入占比高导致有效所得税率低，ROA为0.35%提高至上市银行第五名，中小银行第二名。半年ROE为12.35%，为上市银行最高值，主要是资本少，杠杆比率较高所致。如果考虑07年增资，ROE则降低为第二三名。成本收入比较低与其较好的成本控制及高成本的零售业务少有关。

　　发展潜力

　　控制风险，保证资产质量前提下，稳步推进综合经营及零售业务。

　　风险资产

　　质量仍需要持续控制、管理转型能否成功需要观察。