兴业银行：分析报告以创新砥砺市场之剑

　　张曦 银河证券

　　盈利预测与估值

　　在本文中，我们的盈利预测和估值是基于以下基本前提：

　　股本基数为53.32亿股。兴业银行发行前的股本总额为39.99亿股，本次发行股票的最大数量为13.33亿股，发行完成后的股本总额为53.32亿股。

　　发行价格假设为每股15元。基于我们的估值模型，我们力图寻找发行价与公司价值估值之间的合理关系。我们确定发行价的过程是假设不同的发行价格，计算所得公司的价值，并比较两者之间的关系。在计算过程中我们还综合考虑了兴业银行本次发行完成后的资本充足率水平不高于2006年度已发行股份的商业银行的平均水平。我们的计算表明，本次兴业银行发行价格定于每股15元时，公司价值的估值结果是每股19.25元，相对发行价格溢价28%；资本充足率预计可提高至11.97%，与招商银行发行H股后资本充足率相当，这一计算结果是我们可以接受的，故此我们假设本次发行价为每股15元。

　　盈利分析与预测

　　信贷业务是公司的主要利润来源

　　兴业银行的资金利用效率较高。如图1所示，至2006年上半年，兴业银行资产结构中生息资产的占比达到了98.24%，高于同业水平，但生息资产的获利能力则处于同业最低水平。

　　构成兴业银行生息资产的主要组成部分是贷款类资产，且以公司贷款为主。图3显示，至2006年上半年兴业银行贷款资产占生息资产的比重为60%，较2005年末的55.5%提高了4.5%个百分点，其中公司贷款占比较高。但我们注意到兴业银行自2005年起公司贷款占贷款资产的比重呈现逐步下降的趋势(图4)。

　　流动资产贷款占比过大导致贷款收益率较低。图5显示至2006年上半年兴业银行公司贷款组合中流动资金贷款的占比达到68.3%，这一比例较2005年末下降了1.7个百分点。由于流动资金贷款的占比较高，导致兴业银行的贷款收益率在同业中处于较低水平，如图6所示。

　　债券投资回报率居同业前列

　　兴业银行自2003年起逐步提高在债券资产上的配置，一方面体现在债券资产占生息资产的比重逐年提高，另一方面体现为债券投资余额呈大幅度上升。受市场流动性充裕的影响，兴业银行债券投资收益率水平呈下降趋势；但与同业相比，兴业银行债券投资回报率水平仅低于中国银行，而高于其他样本银行。

　　资金来源成本相对较高

　　兴业银行的营业网点有限，对储蓄资金的吸引能力不足，因而资金来源中客户存款占比相对较小。近年来兴业银行营业网点扩张速度较快，相应的储蓄存款来源状况得到较大的改善。客户存款在带息负债中的占比有了较大程度的提高，资金成本呈大幅下降趋势。但是与同业相比，兴业银行的资金成本仍处于较高水平。

　　兴业银行资金成本较高的主要原因是储蓄存款资金来源不足。图11显示，兴业银行客户存款主要来源于企业客户，其中企业定期存款占比较高，与同业相比，兴业银行的储蓄存款占比较低。企业定期存款占比较高是其资金成本较高的主要原因。而储蓄存款来源不足使公司资金成本对企业客户稳定性的依赖度提高，也对货币市场资金供求的敏感度提高，体现为资金成本的稳定性不足。

　　综上所述，兴业银行的生息资产盈利能力低于同业的原因主要包括：(1)兴业银行在流动资金贷款的配置比重较高，使得贷款收益率低于同业；(2)兴业银行的储蓄存款来源相对不足和企业定期存款占比过高使得其资金成本高于同业；(3)兴业银行在债券投资方面获得高于同业水平的回报率在一定程度对冲了前两项不利因素的影响，但生息资产整体的边际贡献还是略低于同业水平。

　　盈利模式的改变推动中间业务收入增长

　　2005年兴业银行积极促进行战略转型，以发行兴业与恒生银行联名信用卡为契机努力拓展个人业务。

　　图显示，兴业银行银行卡及结算收入自2005年起较2004年呈现恢复性上涨，2006年上半年该项收入在中间业务收入的占比明显提高，其净收益亦呈现大幅上涨的态势，随着公司信用卡业务的进一步发展，该项业务收入将保持快速增长。

　　我们注意到兴业银行表外业务收入占中间业务收入的比重较高，这与兴业银行所推行的金融创新活动有着密切的关系，随着公司金融创新业务的开展，我们对该类业务收入的增长前景持乐观态度。关于兴业银行的金融创新活动，后文我们将做详细介绍。

　　营业费用因个人业务的开展而呈上升趋势

　　员工费用占营业费用比重的变化可反映出商业银行的业务特点，如果商业银行以批发业务为主则所投入的人工成本相对较低，反之如果商业银行以零售业务为主，则在人工费用的投入上将大幅提高。从兴业银行人工费用占营业费用的比重来看，自2005年兴业银行确立了新的发展战略后，特别是在2006年上半年新战略的执行中反映出兴业银行加大了零售业务的投入，人员费用在经营费用的比重大幅提高，但与此同时兴业银行的收入费用比确呈小幅下降趋势，这折射出兴业银行员工费用的增加获得的是更高的业务边际贡献度的提高。

　　与同业相比，兴业银行的收入费用率仅低于建设银行、交通银行、民生银行和华夏银行，居上市银行第五位；而员工费用占经营费用比重低于工商银行、中国银行和招商银行，居同业中等偏上水平。

　　资产减值准备计提压力较大兴业银行贷款资产风险主要表现在以下几方面：

　　(1)贷款客户分布较为集中。兴业银行的贷款风险主要体现在贷款的行业信中度较高。

　　(2)房地产开发贷款及个人按揭贷款占比较高。

　　(3)商业承兑汇票占比较高。

　　单一客户贷款分布集中度较高。公司贷款行业分布显示，制造业、房地产业、公共事业和交通运输业的贷款配置比重较高。公司前十大贷款客户则主要分布在交通运输、房地产业、公共事业服务和信息传输计算机行业。其中信息传输、计算机行的前十客户贷款余额相对该行业贷款的占比达到了34.26%，单一客户的经营风险对公司的影响较大。

　　房地产相关贷款占比较高。公司的公司贷款组合中配置在房地产开发方面的贷款比重达到17.5%，在个人贷款中，住房按揭贷款占比达到了77.89%；个人贷款中的其他类占比达到了21.52%，其他类贷款主要包括个人小额质押贷款、汽车消费贷款和个人住房装修贷款等。如不考虑个人贷款中的其他类，截至6月末公司与房地产相关的贷款余额达到了747亿元，占全部贷款余额的26.5%。2007年两大因素将对房地产业贷款的质量产生影响：(1)政府将继续加强对房地产业的控制以控制固定资产投资规模的增长；(2)股市热度不减将对居民储蓄存款产生较强的吸引力，从而降低对房地产投资的需求。

　　房地产开发商将因居民购房热情的降低，资金回流速度放缓，经营风险增加。

　　商业承兑票据占比较高。公司的票据业务比较活跃，品种齐全。与同业相比，公司在票据业务领域开展了商业承兑汇票的贴现与转贴现业务。由于银行承兑汇票的担保人是商业银行，因而风险较低。而商业承兑汇票的担保人是商业企业，风险较银行承兑汇票为高。公司2006年上半年商业承兑汇票业务增速明显，对该部分资产的质量的发展我们持谨慎态度。

　　公司减值贷款分布表现为公司贷款的减值比率高于个人贷款。但公司贷款的减值率呈下降趋势，而个人贷款的减值率则于2006年上半年呈上升趋势。从公司减值贷款的行业分布来看，减值贷款主要分布于制造业、批发零售业和租赁商务服务业。从贷款的集中度来看，分布于制造业、批发零售业的单一客户贷款额不大，故而该两类行业贷款的质量的下降将主要取决于所处行业的整体经营状况。由于目前市场资金供应较为充裕，各行业所属企业的资金流动性较好，导致该两类行业企业经营状况全面恶化的因素尚未出现，因此我们对分布于该两类行业贷款的质量下降并不担忧。

　　兴业银行逾期贷款占比较高。表2显示，兴业银行逾期贷款占全部贷款余额的4.3%，其中逾期90天以上贷款额占全部贷款余额的3.9%。与此同期五级分类口径下的不良贷款余额为2.01%，远低于逾期90天以上贷款额的占比。

　　兴业银行不良贷款拨备覆盖率应进一步提高。图23显示截至2006年6月末，兴业银行拨备覆盖率达到100.2%。但考虑到兴业银行90天以上逾期贷款占比较高，我们认为兴业银行应该进一步提高其拨备覆盖率方能覆盖其贷款不良的风险。

　　综合上述分析，我们认为公司贷款在客户分布、业务配置等方面存在一定的风险，但总体资产质量风险可控。我们在进行盈利预测时，出于谨慎并未放宽贷款减值准备的计提要求，在我们的预测期间公司拨备覆盖率将达到150%。

　　资产规模保持高速增长根据兴业银行未来五年发展纲要，确定了未来五年的总体战略和发展目标，用一句话概括，就是“建设经营稳健、管理规范、成长快速、服务领先、特色鲜明、回报一流的综合性银行”。实现资产规模的快速增长是兴业银行提高市场竞争能力和抗风险能力途径。依靠资本杠杆实现规模扩张是兴业银行要走的发展之路，因而兴业银行的资本损耗速度要快于国有大型商业银行和已具规模的股份制上市银行。在盈利预测中，我们将本次募集资金形成的资本分配在三年内使用，以支持兴业银行三年内的资产规模年均增长率达到35%。

　　综合上述关于兴业银行利差收益、中间业务收益、成本费用和资产减值风险的分析，我们形成了对兴业银行的盈利预测假设，如表如3所示。并根据这一假设形成对兴业银行的盈利预测结果，如表4和表5所示。

　　估值分析

　　如我们上文所述，兴业银行因其资产规模相对较小，依赖资本杠杆扩大资产规模。兴业银行未来间断性的再融资活动决定着其资本结构的稳定相对较低。

　　剩余收益折现模型估值

　　对兴业银行的绝对估值我们采用以剩余收益折现模型。考虑到目前市场的资金供求状况，我们选择已上市银行为参照来衡量我们估值结果的合理性。

　　剩余收益估值模型计算结果为每股19.25元，相对2007年每股净资产的市净率倍数为2.70倍，相对2008年每股净资产的市净率倍数为2.42倍。

　　鉴于目前资本市场资金供应十分充裕，金融类股票的供应难以满足资金的需求，供需矛盾推升了金融类股票的估值水平。考虑到资金供求关系和公司成长性两项因素，我们做敏感性分析，结果如表8。

　　表8显示，由于折现率和假设成长率的不同，兴业银行的估值结果呈现较大的弹性区间。如果考虑市场资金的充裕性，我们可将折现率定在9%至9.5%之间，基于5%的永续增长率则估值水平在每股21.59元至每股24.51元之间；如果作更加乐观的假设，即折现率为9%，永续增长率为6%时，兴业银行的估值水平将达到每股29.58元。

　　我们选择已在A股市场上市的商业银行类股票作为样本，根据1月12日样本股票的收盘价所对应的2007年每股净资产的市净率，及2007年的预期净资产收益率之间的关系如图25所示，其中兴业1代表的是按RIMV模型计算的PB水平，兴业2代表的是估值水平达到行业平均水平时的PB水平(3.05倍PB)。图25显示，RIMV模型估值结果所代表的2.70倍PB略低于行业平均水平，若取行业平均水平，则兴业银行的估值水平将达到3.05倍，即每股价格21.72元。

　　综合考虑RIMV模型和相对比较模型的估值结果，我们认为兴业银行的内在价值为每股19.25元，市场合理价格应为每股21.72元。鉴于目前市场资金过度充裕，兴业银行上市后的交易价格弹性空间加大，市场价格有望达到每股29.58元。

　　创新砥砺市场之剑

　　兴业银行股份公司(以下简称：公司)从偏居一隅的地方性小银行成长为拥有31家分行，338家分支机构的全国性商业银行。在激烈的市场竞争中，公司走过的是创新发展的成长之路。

　　江湖险恶，强敌环伺

　　公司目前所面对的竞争对手主要来自以下三个方面：国有商业银行、其他股份制商业银行和外资银行。

　　资本得到补充后的国有商业银行是其他中小银行的强劲竞争对手。至2006年末，除中国农业银行以外，包括交通银行的国有商业银行全部实现在上市，资本充足率得到较大程度的提高，对不良资产的处置更使国有商业银行在市场竞争中得以轻装上阵。先天的网点优势和稳固定的企业关系使国有商业银行在市场竞争中占具了明显的优势地位。上市后的盈利压力迫使国有商业银行增强竞争意识，强化竞争手段，其结果不仅是国有商业银行市场份额的下降趋势得到遏制，相反呈逐步上升。

　　其他股份制商业银行特别是已上市和拟上市的股份制商业银行各具优势。招商银行依靠“一卡通”所建立的良好的市场形象，零售业务已具规模；拟上市的中信银行依托其股东已经形成的金融控股平台，未来将在金融混业方面先行一步。不同的股东背景形成了股份制银行不同的竞争优势。而公司在经营区域方面与其他股份制商业银行的重叠，面临的是市场竞争上与其他股份制商业银行的短兵相接。

　　外资银行将在零售业务领域与公司形成竞争。2007年以汇丰为代表的外资银行将按照中国银监会的要求在我国设立子公司，并因此将在人民币业务领域获得与中资银行平等的待遇。外资银行进入中国后，其业务拓展的重点是零售业务而非公司业务。而公司的零售业务也是2005年才开始发展，业务规模还很小，人民币业务对外资银行的开放将进一步提高零售业务的市场竞争程度，这对于公司尚在发展阶段的零售银行业务来说无疑增加了竞争压力。

　　公司目前所面临的问题是优质公司客户贷款的重新定价和潜在的流失趋势。流动性充裕，市场资金成本相对低廉，商业银行所追逐的优质企业的资金议价能力较强，其获取低于贷款利率的资金的可能性增加。中小银行历史所积累的优质客户面临着流失的风险。国有商业银行以其低廉的资金成本在对优质企业的贷款价格竞争中占有明显的优势。

　　创新迭出砥砺剑锋以特色服务提升市场的吸引力由于公司的资产规模相对较小，目前的竞争环境使公司处于竞争的弱势地位。公司试图通过金融工具、服务手段和组织架构的创新，以抵御来自市场的竞争：

　　针对公司客户公司主要推出了“在线兴业”网上银行产品。“在线兴业”不仅为公司客户提供了便捷的结算、查询、支付、授信申请等传统银行业务，大大降低了企业银行资金结算成本；还根据客户需求量身定做专业化模块。公司推出的集团账户管理模块，根据该模块，子公司的账户情况母公司可一目了然，还可迅速实现资金的划拨和归集，为集团客户内部管理与财务控制提供了辅助工具和条件。

　　公司依靠创新来满足公司客户需求的办法不仅留住了客户还提高了其行业吸引力。

　　对中小企业的服务，体现公司的创新与服务意识。公司针对中小企业所处的行业、地区及业务类型的不同为中小企提供有针对性的金融服务。“金芝麻”是中小企业服务方案中的一个组成部分，该方案在国内商业银行尚属首创，方案涵盖产供销三大环节，包括低成本采购、融资采购、扩大采购、快速回笼、扩大销售、避免坏账、资金临时短缺、创业投资八大金融服务方案，一揽子解决长期困扰中小企业融资的难题。

　　拓展个人业务，凸显差异化竞争。公司面对个人住房按揭贷款日益激烈的竞争，推出了与众不同的方案：公司针对房贷客户因一时疏忽未能及支付房贷的情况，推出了对房贷客户给予10天宽限期的规定。公司这一作法无疑将使诚信的房贷客户受益，增加了个人房贷产品的吸引力，前提是公司的此项规定应是基于对风险的有效控制下推出的。

　　银银合作，拓展服务范围公司大力推行与城市商业银行、农村合作银行、农村商业银行和农村信用社等中小金融机构的整体合作，提供包括银银平台、融资、资本及资产负债结构优化、科技管理输出、资金交易、外汇集中作业等六大板块专业服务。公司建设的“联网合作、互为代理”的银银合作平台，大大提高了公司客户服务范围，将公司的金融服务触角延伸至金融服务相对空白的农村乡镇。

　　通过在境外金融机构建立代理关系，提高境外金融服务能力以满足外向型企业的需要。截至2006年6月30日，公司已与全球20多家主要银行开立了美元、欧元、港币、日元等清算账户，获得众多外资银行的授信。

　　成立专业化管理机构，提高管理效率

　　公司通过设立专业化运营机构实现专业化管理的同时，也使总部经营更加贴近市场前沿，提高决策效率。公司率先在上海成立资金运营中心，成为国内首家单独领取金融许可证经营的商业银行专业化资金营运机构。公司资金营运中心实行前中后台相分离的业务处理流程。专业化的管理提高了公司资金运营的效率，如图8所示，公司债券投资回报率居同业先进水平。

　　成立零售银行管理总部，作为全行零售业力的经营管理中心。零售业务的管理与公司业务存在较大的不同，公司为了提高零售产品的创新和营销的组织能力，在建立零业务专业化队伍的同时，成立专业化的零售业务的管理中心，以强化品牌建设和市场营销。在中心管理体制上，建立垂直管理、单独核算、统一运营的事业部经营管理体制，为零售业务的开拓提供制度和体制保障。

　　江湖争霸尚需时日公司的资产盈利能力尚待提高。表10所列公司的各项数据系本次发行前的财务数据，由于资产规模较小，因而各项财务指标表现较好。我们注意到，公司的利息收入水平仅高于华夏银行，低于浦发银行和民生银行，与招商银行基本持平；而净利息收入水平则略高于民生银和华夏银行。如果考虑到资产规模因素的影响，公司的利息业务盈利水平应处于行业较低水平。而公司较低的营业成本在一定程度上弥补了利息业务盈利能力不足的问题。随着公司零售银行业务的开展，公司在营运成本上的优势亦将逐步缩小。

　　资产初具规模，抗风险能力有待进一步提高。与同业相比公司资产规模较低，仅高于华夏银行；同样存款规模亦相对较低，抗风险能力有待进一步提高。

　　公司贷款行业分布使贷款资产回报率保持稳定。主要表现在：(1)公司在零售批发行业的贷款配置比较相对较低。从各家商业银行减值贷款的分布情况来看，批发零售行业贷款的减值比率较高；(2)公司在交通/电力/公用事业等行业的贷款配置比重较高。由于这类行业的经营现金流相对稳定，从而成为商业银行信贷资产必需配置的行业，公司在该类行业配置的贷款虽然回报率相对较低，但其稳定的现金流是可以持续为公司带来回报的行业；(3)个人贷款配置比重居同业中上水平。公司在个人贷款方面的配置比重在股份制商业银行中仅低于招商银行。如果个人贷款的信贷成本能够得到较好的控制的话，其稳定、较高的回报率是公司未来价值的体现。

　　贷款五级分类显示公司的资产质量较高。公司五级分类口径显示2006年6月末的不良贷款率仅为2.01%，贷款质量居行业第三位。公司不良贷款主要分布于次级类，而关注类贷款的比重与同业相比亦处于较低水平。我们注意到工商银行2006年6月末逾期贷款占全部贷款余额4.3%，逾期90天以上贷款占全部贷款余额3.9%，逾期90天以上贷款占比低于同期五级分类口径下的不良贷款率。而公司逾期90天以上贷款占全部贷款余额比达到3.9%，高于五级分类口径下不良贷款率1.89个百分点，与工商银行相比，我们认为公司潜在的不良贷款率应高于实际所披露的数据。

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