兴业银行：从地方到全国的兴业之路

　　何媛媛 中信建投

　　同类银行中脱颖而出，股权结构提升价值：与其他同时期成立的背景相似的银行相比，兴业银行的发展道路相对顺利，这与其大股东所代表的福建省政府所采取的相对干预较少的政策直接相关的，2004年引进战略投资者后，兴业银行的股权结构得到了极大优化。

　　业务走向全国：从业务发展的角度来说，兴业银行的发展历程堪称一条从地方到全国的兴业之路，公司目前已经确立了“立足长三角、珠三角、环渤海湾，辐射中西部”的机构网络建设目标。近年来兴业银行的一些重要业务部门如资金营运中心等都已经移到上海，得以充分利用金融中心的在交通通讯、资金流动、客户群体、优秀人才等各方面的巨大优势，促进公司快速完成由地方性银行向真正的全国性银行的转变。

　　成长迅速，盈利能力优秀，资产质量优异：在长时期得不到资本市场的输血的情况下，兴业银行保持了与上市银行不相上下的资产和存贷款规模扩张速度。在盈利能力方面兴业银行也并不逊色，2005年公司总资产收益率与招行(0.54%)接近，高于浦发、民生和华夏，兴业银行的资产质量相当优异，2006年6月末兴业银行的不良贷款余额为58.67亿元，不良贷款率为2.01%，相当于已上市银行的前列水平。

　　市场化并购的先驱：2004年兴业银行收购了佛山市商业银行，成为国内银行采用市场并购手段实现外延式发展的先驱。未来市场化手段收购的方式将被越来越多的志在快速提高市场份额的银行所采用，而作为国内首家实现收购的商业银行，兴业银行无疑已经积累了宝贵经验，为其日后进一步运用并购手段实现业务的跳跃式发展创造了良好的条件。

　　上市后合理股价在24——27元左右，建议积极参与申购：我们预计兴业银行06年、07年、08年的资产增长率分别为25%、30%和24.5%，摊薄后每股收益分别约为0.925元、0.961元和1.273元。我们给予兴业银行07年3.3—3.5倍的动态市净率，上市后合理股价在24—27元左右，我们建议投资者积极参与申购。

　　同类银行中脱颖而出，股权结构提升价值

　　兴业银行的前身福建兴业银行成立于1988年，80年代后期90年代初期正值我国经济改革由计划框架内的逐步摸索阶段向全面肯定市场地位转变，在国有银行依然必须承担政府的政策性业务，资产质量不佳，而地方上的城市信用社则普遍资本薄弱，经营混乱的银行业格局下，在地方政府主导下，包括福建兴业银行在内的一批股权和经营管理以地方政府主导，立足于服务地方经济而业务范围可及全国的股份制商业银行应运而生并逐步得到发展，与兴业银行背景相似的银行包括早于福建兴业银行一年成立的深圳发展银行，1988年与福建兴业同年成立的广东发展银行以及随后成立的上海浦东发展银行等。

　　我们回顾这一类银行的发展历程，却发现其中能够一帆风顺发展壮大的却只是少数，而曲折和困难自始自终伴随着这类银行的成长，由于成立之初，国内银行的法人治理结构的建设还处于十分不成熟的阶段，政府角色的不清晰使得地方政府主导下的银行在经营过程中几乎不可避免地要体现地方政府在金融布控上的意图，海南发展银行的倒闭以及广发银行的包袱缠身皆可直接归因于政府对经营和企业发展战略的不恰当干预。

　　与其他同时期成立的背景相似的银行相比，兴业银行的发展道路相对顺利，这与其大股东所代表的福建省政府所采取的相对干预较少的政策直接相关的，而2004年兴业银行成功引进香港恒生银行、国际金融公司及新加坡政府直接投资公司三家战略投资者，则成为兴业银行发展史上的一个新的里程碑，通过战略投资者的引进，兴业银行的股权结构得到了很大优化，此次IPO发行结束后，兴业银行的股权结构将实现即相对集中，福建省财政厅持有19.13%股权，有利于管理决策的顺畅，又有效分散，大股东并未占据支配地位，特别是恒生银行作为战略投资者持有近12%股权，可受到中小股东的有效监督制约。

　　恒生银行成立于1933年，1965年汇丰银行向陷入危机的恒生银行注资并取得其控股权，通过几十年的发展，恒生银行逐步发展成为一家盈利能力突出，业务结构优异的中等规模的商业银行，在中间业务和

零售业务以及私人银行等领域处于香港同业的领先地位，与其他股份制商业银行类似。兴业银行在收入结构上偏向利息收入和对公业务，虽然短期内这种状况还将维持，但中长期看，兴业银行将得以充分利用恒生银行成熟的技术与经验，恒生银行在中间业务和零售业务方面的丰富经验对于兴业银行业务结构的提升，资产收益能力的提高具有非常重要的价值。目前兴业银行与战略投资者在公司致力、风险控制、财务管理、人才交流、IT建设、新兴业务等领域的合作已经全面开展，对于公司经营管理水平的推动作用将逐步显现。

　　业务走向全国

　　从业务发展的角度来说，兴业银行的发展历程堪称一条从地方到全国的兴业之路，公司成立的早年，业务主要集中在福建及周边地区，近年来兴业银行显著加大了在全国的拓展力度，截止06年中期，公司的338个营业机构中，尽管福建地区还占了124个，但北京、上海、广东、江苏、浙江等发达地区的机构的数量和实力明显加强，公司目前已经确立了“立足长三角、珠三角、环渤海湾，辐射中西部”的机构网络建设目标。从利息收入和资产总额的角度来看，上海已经遥遥领先于其他地区，近年来兴业银行的一些重要业务部门如资金营运中心等都已经移到或者设立在上海，得以充分利用金融中心的在交通通讯、资金流动、客户群体、优秀人才等各方面的巨大优势，促进公司快速完成由地方性银行向真正的全国性股份制银行的转变。

　　成长迅速，盈利能力优秀

　　尽管与浦发、民生等规模相当的已上市银行相比，兴业银行直到今年才如愿上市，但在长时期得不到资本市场的输血的情况下，兴业银行保持了与上市银行不相上下的资产和存贷款规模扩张速度。2005年兴业银行的资产、存款和贷款的增长幅度分别达到了39.71%，25.44%和19.49%，资产增长幅度超过了招商、民生、浦发和华夏四家银行，显示出兴业银行不俗的内生增长能力。目前兴业银行的营业机构数量在中型上市银行中低于招商和浦发，而高于民生和华夏。

　　在盈利能力方面与已上市的中等规模银行相比，兴业银行也并不逊色，2005年其总资产收益率与净资产收益率分别达到0.52%和19.28%，虽然净资产收益率的比较由于兴业尚未上市融资本而显得意义不大，但兴业银行的总资产收益率与招行(0.54%)接近，高于浦发、民生和华夏，显示了其资产的利用效率达到较高水平。以人均净利润角度来看，兴业银行高于包括民生、浦发在内的其他可比上市银行。

　　另一方面，与招商、浦发相比，兴业银行在拨备前盈利能力上还有一定差距，此外兴业银行的所得税负担相对较低，在所得税负担降低的大趋势下的边际收益也会相对低一些。

　　兴业银行的成本控制在中等规模股份制银行中处于前列，2005年兴业银行的成本收入比(营业费用/(利息净收入+非利息收入))为39.9%，低与已上市的五家中等规模银行。

　　业务不断优化调整，IPO后贷款发放可能适当加

　　快近年以来兴业银行的资产结构不断优化调整，整体上贷款资产占总资产的比重呈现下降，而债券投资的比重不断上升，使得兴业银行得以以有限的资本支撑资产规模不断快速扩张。

　　目前兴业银行将发展零售业务作为实现业务发展和盈利模式转变的重要战略，个人贷款业务发展取得很大成效，个人贷款占全部贷款中的比重由2003年的5.21%上升到2006年中期的14.38%，个人贷款中，住房贷款比例保持稳定，而信用卡业务产生的贷款呈现快速上升的态势，06年6月末信用卡贷款余额达到3.28亿元，占个人贷款的比重达到0.78%。

　　兴业银行2006年中期的资本充足率是7.17%，2006年9月兴业银行发行了40亿元的混合资本债，当年9月末的资本充足率达到8.41%，此次A股发行后，兴业银行的资本充足率可望提高到11.6%左右，在此基础上预计07年的贷款发放节奏将有所加快，资产收益能力有望进一步提高。

　　资产质量优异，拨备计提充足

　　总体而言，兴业银行的资产质量相当优异，2006年6月末兴业银行的不良贷款余额为58.67亿元，不良贷款率为2.01%，与已上市的银行相比，兴业银行的不良贷款率仅高于民生和浦发，低于包括招行、交行在内的其他银行。值得一提的是，兴业银行成立初期的业务在福建省境内集中度较高，而福建省的经济发展水平和信用环境较浦发、民生等银行立足的上海、北京及其辐射地区要差，此外未上市银行的呆帐核销程序相对上市银行更加严格，核销水平相对有限，能取得这样的资产质量足以体现兴业银行在风险控制上的水平确实较高。

　　在贷款的具体分类上，兴业银行的正常类贷款比重达到95.28%，与招行、民生、浦发基本相当，关注类贷款比重为2.71%，在上市银行中仅高于民生银行。

　　兴业银行2006年6月末的呆帐准备金余额为58.83亿元，拨备覆盖率为100.28%，低于浦发、招行和民生，高于其他上市银行，信贷风险的覆盖水平基本充足。

　　市场化并购有效提升营业网络渗透度

　　由于起步于东南一隅，兴业银行的营业网络在全国的渗透程度还较低，而依靠常规的内涵式的网点扩张模式有见效较慢，因此在网点布局上，兴业银行采取了自主设立和市场化并购相结合的方式，2004年兴业银行收购了佛山市商业银行，成为国内银行采用市场并购手段实现外延式发展的先驱，此后公司又先后以收购当地金融机构的方式设立了义乌支行、温州支行、台州支行和无锡支行，全国范围内的网点架构日益成型。

　　佛山市商业银行是由原佛山市区7家城市信用社改组而来，不良资产历史包袱较为沉重，同时由于规模小、管理水平有限等原因，一直经营困难，发展缓慢，存在着较大的金融风险隐患。兴业收购佛山商行采取的是资产收购模式，佛山市国资委先将佛山商行的不良资产进行剥离，兴业银行收购的是按照五级分类标准界定的佛山商行的正常类信贷资产及其他有效资产，并承接佛山商行的存款债务，收购完成后，佛山市商业银行被依法注销，原佛山商行的24个机构网点被改造为兴业银行在当地的分支机构，通过收购和整合，兴业银行快速进入佛山和东莞市场，在当地建立起了合理的机构布局。

　　我们预计未来市场化手段收购的方式将被越来越多的志在快速提高市场份额的银行所采用，而作为国内首家实现收购的商业银行，兴业银行无疑已经积累了宝贵经验，为其日后进一步运用并购手段实现业务的跳跃式发展创造了良好的条件。

　　上市后合理股价在24——27元左右，建议积极参与申购

　　我们预计兴业银行06年、07年、08年的资产增长率分别为25%、30%和24.5%，净利润水平分别可以达到36.99亿元、51.23亿元和67.89亿元，摊薄后每股收益分别约为0.925元、0.961元和1.273元。

　　在06年A股市场大幅度上升以及银行股在市场日益发挥举足轻重作用的背景下，上市银行的估值水平已经有了较大提升，且各银行股之间的估值水平已经出现分化加大的迹象，兴业银行在这个时机登陆A股市场，选择合适的参照对象对于确定其合理的估值水平有很大意义。

　　此次发行后兴业银行的股本总量、利润水平以及每股净资产等指标都与浦发银行相近，从拨备前收益能力来看，兴业银行与浦发有一定差距，受益于两税合一和拨备压力减轻的程度也相对较低，但我们认为兴业银行的市场化水平高于浦发银行，上市后的增长速度可能高于浦发，综合来看，我们认为给予兴业银行与浦发相当或者略微有些折扣的的估值水平是比较合理的。

　　我们给予兴业银行07年3.3—3.5倍的动态市净率，上市后合理股价在24—27元左右，我们建议投资者积极参与申购。

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