一汽轿车：奔腾料将与马6争艳

　　谢曙光 上海证券

　　调研要点：

　　公司正在积极推进自主品牌建设。目前，一汽轿车拥有B级和C级两个轿车技术平台，拥有奔腾和HQ3两个自主品牌系列。同时，公司也在策划红旗E级车，定位于国家礼宾等活动的高档政务车，但红旗E级车不会在市场上销售。此外，公司计划于08年推出另外一个新的轿车品牌，定位于A级车。不过，目前公司并无具有自主知识产权的发动机生产线，在可预期的未来几年可能亦难以开发建成。

　　奔腾品牌料将成为公司自主品牌旗舰。奔腾品牌系列是公司在日本

马自达汽车公司技术支持下开发的自主品牌轿车，拥有2个排量(2.0L与2.3L)6款车型，采用与Mazda6相同的底盘、变速箱和发动机，与Mazda6共线生产。因此，奔腾轿车具有与Mazda6相近的成本结构，但在目前产销规模下尚难达到Mazda6的毛利率水平。至少从中期发展来看，公司寄望奔腾系列成为主打自主品牌，预计07年全年在较大的产销规模水平上能够达到中级轿车的合理毛利率。06年9月正式上市以来，全年奔腾系列销售共计4230辆，其中2.0L奔腾销售2573辆，2.3L奔腾销售1657辆。公司计划07年奔腾系列销量为3万辆。

　　红旗品牌正在回归豪华车的品牌定位。目前，红旗品牌系列主要包括老产品红旗明仕和世纪星及新产品HQ3。目前老产品配置发动机由日本日产汽车公司供应，红旗明仕销量较大。而HQ3基于日本丰田汽车的皇冠第四代产品技术平台，配置发动机由日本丰田汽车公司供应。公司正在推动红旗品牌回归豪华车定位，公司计划07年老产品红旗明仕和世纪星销售2600辆，新产品HQ3销售5000辆。

　　预计外资品牌Mazda6保持稳定增长态势。06年一汽马自达推出了新Mazda6轿跑车和Wagon轿车，与Mazda6三厢一起形成一汽轿车Mazda6品牌全系列，属于B级轿车。

　　Mazda6全系列的主要关键总成均为日本马自达进口，其中发动机为原装进口。事实上，公司与马自达公司的技术合作，是以马自达向公司原装销售主要关键总成CKD获利为条件的。06年销量共计46025辆，下降8.13%，其中2.0L产品销售28084辆，2.3L产品销售17941辆。07年销量计划为5万辆，实际上也只是恢复至05年的销量水平(50100辆)。08年马自达公司将推出Mazda6全球换代产品，一汽轿车Mazda6产品届时将同时换代。

　　关于股改承诺之股权激励方案进展。在06年3-4月间公司实施股改中，公司控制性股东一汽集团曾承诺股改后通过一汽轿车股东大会委托公司董事会制订并实施股权激励计划,并承诺提议公司在实施股权激励计划时

股票期权的行权价不低于最近一年经

审计的每股净资产值。据了解，06年国庆节前公司已向一汽集团先后提交过三稿方案，截止目前一汽集团仍在研究之中而未有明确安排。我们认为，鉴于一汽集团主要领导基本上均在一汽轿车担任董事和一汽集团已有承诺，随着央企股权激励计划试点逐渐展开，预计公司股权激励计划有望兑现，但实际进展可能受制于一汽集团整体上市具体方案影响。

　　关于一汽集团整体上市载体预期。据了解，在目前政策导向和市场环境下，一汽集团整体上市是必须的，具体上市时间则尚具不确定性，显然外部条件已经成熟，但内部条件即一汽集团内部主辅分离与主业整合可能尚需时日。据调研，一汽轿车认为不排除一汽集团借助公司作为整体上市载体的可能性，而公司本身也期待能够成为集团公司整体上市的载体。

　　我们认为，目前中国A股市场自我估值能力正在加强，A股市场已经并将继续成为全球主要股票市场中估值较高的市场之一。从理性行为选择的角度连，未来一汽集团的整体上市应当至少选择国内A股市场作为上市地之一，相对明确的方案出台预计最快将于07年三、四季度浮出水面，08年上半年或许是一个相当成熟的时机。

　　预计06-08年经营业绩保持较快增长态势。结合行业发展预期与公司产品发展规划及产品价格调整因素，我们预计07-08年公司轿车销量为8.5万辆和11万辆左右，06-08年主营业务收入将分别增长6.80%、36%和20%，达到110亿元、150亿元和180亿元左右；净利润将分别增长18.17%、30.95%和14.29%，达到3.99亿元、5.23亿元和5.98亿元左右。

　　目前市场定价偏低，投资评级跑赢大市。预计06-08年公司EPS分别为0.24元、0.32元和0.37元，动态PE值分别为20.18倍、15.41倍和13.48倍。按照截止07年1月16日收盘价格计算，目前中国A股市场上主要汽车制造公司整体06-07年平均动态市盈率分别为30.01倍和22.27倍，与国内A股市场整体市盈率水平基本一致。其中，主要利润来源于乘用车产品的汽车制造公司，其06-07年平均动态市盈率分别为23.44倍和18.28倍，而主要利润来源于商用车产品的汽车制造公司，其06-07年平均动态市盈率分别为27.10倍和22.18倍。可见，基于国内市场与国际主要市场的相对估值比较显示，目前一汽轿车股票定价偏低。而且，我们认为，尽管公司本身的行业地位并不突出，但作为国内汽车行业龙头一汽集团的A股上市公司旗舰，随着可预期的一汽集团整体上市逐渐推进，一汽轿车的市场估值模式可能发生质的变革。因此，我们认为，就公司目前盈利模式与潜在整体上市载体预期下，未来六个月的投资评级应为跑赢大市，可以基于07年盈利预测给予其20倍PER定价，即未来六个月内，跑赢大市；目标价格为6.50元/股。

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