上港集团：未来增长看洋山 大市同步

　　冀丽俊 上海证券

　　投资要点：

　　整体上市后公司更具竞争力。公司通过换股吸收合并上港集箱后上市，是我国港口业第一家整体上市公司，打开了原先的吞吐能力瓶颈，长远发展更具潜力。2006年，上海港国际集装箱吞吐量达到2171万标准箱(同比增长20.1%，占全国港口集装箱吞吐量的24%)，为世界第三位；上海港货物吞吐量达到5.37亿吨(同比增长21.2%，占全国港口总吞吐量的12%)，为世界第一大港。

　　公司业务链完善。公司主要从事集装箱、散杂货业务、港口物流和港口服务业务，业务链较为完善。集装箱业务是公司主营业务收入和主营业务利润的主要来源，集装箱业务收入占公司总收入的40%以上，集装箱业务利润占公司主营业务利润的50%以上，对公司未来发展有着重要的作用。散杂货、港口物流与港口服务业务主营收入在过去三年也保持了持续增长，是公司新的利润增长点。

　　公司未来增长来自洋山港区。随着洋山港区各期的建成投产，公司集装箱业务特别是中转箱量将有较大的增长空间，公司未来的增长将主要来自洋山港区。

　　未来资本支出巨大。公司未来资本支出较大，洋山港一、二期建成投产后，三期和四期也开始建设，将于2010建成；另外，散杂货港区中，罗泾港区、外六、外七等也将进行建设，公司未来几年的资本支出较大。

　　2006-2008年收入利润预测。预计2006-2008年公司主营业务收入将分别增长20%、14%和13%，净利润将分别增长30%、11%和13%，净利润达到28.38亿元、31.47亿元和35.57亿元，每股收益分别为0.13元、0.15元和0.16元。

　　投资建议：公司整体上市后，行业地位进一步提高，未来的增长将主要来自于洋山港区，将具有较强的增长潜力，看好公司长期发展。我们预计2006-2008年公司每股盈利为0.135元、0.15元、0.17元，2006-2008年动态PE值分别为55倍、49倍和43倍，在国内外市场中属于较高水平，短期股价超过了其应具有的溢价水平。给予上港集团投资评级为：

　　未来六个月内，大市同步。

　　一、公司概况

　　1、基本概况

　　上港集团(600018)前身为上海港务局，于2005年7月改制成立，注册资本为185.69亿元，2006年9月通过换股吸收合并上港集箱后在上海证券交易所上市。

　　公司属于交通运输业中港口子行业，公司主要从事港口集装箱、大宗散货的装卸生产，以及与港口生产有关的引航、船舶拖带、理货等业务。

　　公司吸收合并上港集箱后，成为我国港口业第一家整体上市公司，产业链更加完善，打开了原先的吞吐能力瓶颈，长远发展更具潜力。

　　2、控股股东

　　公司控股股东为上海市国资委，直接持有公司44.23%股份，直接间接共持有公司61.92%股份，控股股东为上海市人民政府直属特设机构，经上海市人民政府授权代表上海市人民政府履行出资人职责，负责监管市属国有资产。

　　3、业务结构

　　目前公司的主营业务为港口装卸、港口物流和港口配套服务等业务。其中集装箱业务所占的比重最大，在40%以上。

　　二、港口行业发展态势与公司竞争力分析

　　1、港口行业概况

　　我国港口处在高速发展中，沿海港口吞吐量保持快速增长的态势。主要是由于我国国民经济高速稳健的成长，投资、消费的稳定增长，促使煤炭、矿石等大宗货物的运量大幅度上升；以及外贸出口的高速增长，促使我国港口集装箱吞吐量也呈现逐年高速增长的态势。2006年1-11月，我国港口吞吐总量为41.77亿吨，同比增长18.2%；外贸货物吞吐量为14.43亿吨，同比增长17.2%；集装箱吞吐量为8354万TEU，同比增长22.3%。

　　随着我国港口的高速增长，我国港口在世界上的地位也愈显重要，2005年全球港口货物前十位中，我国有四个港口列居其中，上海港为第一位；而集装箱吞吐量排名中，上海和深圳列第三、第四位，我国港口的地位日益提高。

　　由于中国经济仍然处在高速发展阶段，港口的货物吞吐量整体上仍保持着高速增长。2006年1-11月我国沿海港口货物吞吐量同比增长16.9%，略低于前几年增速；受到贸易增长速度放缓的影响，2006年1-11月外贸货物吞吐量增速为17%，增速放缓；同期集装箱吞吐量增速为22.3%，增速回落但仍维持较高的增长速度。可以看出，人民币升值、外贸出口增速放缓、及港口扩能使竞争加剧等因素影响，我国港口吞吐量增速渐趋下降，将逐步趋于相对平稳的增长速度。

　　2、全国沿海港口布局规划

　　《全国沿海港口布局规划》确定了沿海各港口的定位和分工，从区域影响和专业分工角度规划我国港口建设和布局，将全国沿海港口划分为环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海5个港口群体，形成煤炭、石油、铁矿石、集装箱、粮食、商品汽车、陆岛滚装和旅客运输等8个运输系统的布局。这样防止了重复建设港口和岸线资源浪费，形成“布局科学、结构合理、层次分明”的港口体系。

　　沿海港口“十一五”发展目标重点指出：建设上海等国际航运中心；进一步完善沿海港口布局，建设集装箱、煤炭、进口油气和铁矿石中转运输系统，扩大港口吞吐能力。可以看出，政策对港口建设的重视与安排，港口业将能够保持平稳增长，上海港作为集装箱为主要运输货种的港口，未来发展前景良好。

　　3、上海港的行业地位

　　上海港位于长江三角洲边缘，东濒东海、南临杭州湾、西与江苏浙江相邻、北界长江入海口，地理位置优势。其经济腹地主要是以上海、江苏、浙江等长江三角洲为主，随着公司长江战略的逐步实现，长江流域将成为其间接腹地。上海港在世界集装箱港口排名自2003年起已连续三年保持第三位。2006年，上海港国际集装箱吞吐量达到2171万标准箱(同比增长20.1%，占全国港口集装箱吞吐量的24%)，为世界第三位；上海港货物吞吐量达到5.37亿吨(同比增长21.2%，占全国港口总吞吐量的12%)，为世界第一大港。

　　目前，上海港已开辟遍布全球、国际直达的美洲、欧洲、澳洲、非洲以及东北亚、东南亚等地的班轮航线200多条，在全球12个航区都有航班，每月集装箱航班密度已达到2173班，航线覆盖全球300多个港口，成为中国大陆集装箱航线最多、航班密度最高、覆盖面最广的港口。2006年，上海港引航的船舶达5.5万艘次，其中集装箱船舶2.3万艘次，船舶的平均在港时间达0.39天，均创历史新高。随着我国经济的快速发展，国际航运量将保持快速增长阶段，上海港将是长三角地区的国际通道，具备持续发展动力。

　　三、上港集团主营业务分析

　　公司主要从事集装箱、散杂货、港口服务和港口物流等四大类业务。公司现有生产用码头长度21.43公里、生产用泊位137个，其中万吨以上泊位82个，集装箱泊位26个。

　　集装箱业务是公司主营业务收入和主营业务利润的主要来源，集装箱业务收入占公司总收入的40%以上，集装箱业务利润占公司主营业务利润的50%以上，对公司未来发展有着重要的作用。散杂货、港口物流与港口服务业务主营收入在过去三年也保持了持续增长，是公司新的利润增长点。

　　公司的主营业务综合毛利率稳定在50%左右，公司主营业务盈利能力稳定。分业务来看，集装箱业务的毛利率水平稳定在68%左右，是公司的核心业务和利润的主要来源；散杂货业务的毛利率逐年提高，从2003年的29.63%上升到2006年三季度53.60%，将成为公司收入与利润的重要来源；港口物流业务主要的辅助业务，毛利率在20%左右，由于燃料成本增长原因，2006年毛利率有所下降；港口服务毛利率水平相对稳定，保持在37%左右。

　　1、集装箱业务

　　集装箱业务主要包括在集装箱货运船及泊位之间进行集装箱装卸作业，提供仓储设施用于存放集装箱和集装箱货物的拆装及提供配套服务。集装箱码头主要分布于洋山港区、外高桥港区和吴淞口港区，2005年共完成集装箱吞吐量1677.1万TEU，占上海港集装箱吞吐总量的92.74%。

　　集装箱业务是公司的核心业务，在主营业务收入中占43%左右，近几年保持了20%以上的增长速度，毛利率稳定在65%以上，具有较高的盈利能力。

　　公司的集装箱吞吐量增长主要是得益于长三角经济的稳步发展与外贸的持续增长，外贸集装箱吞吐量在公司集装箱吞吐总量中占到将近90%，居主导地位。可以看出，公司的集装箱吞吐量主要由腹地箱源构成，中转箱量较低。随着洋山港的建成使用，公司的集装箱中转业务将有大的增长潜力，近几年中转比例逐步上升。

　　从规划来看，洋山港区将以外贸中转箱源为主，外高桥港区将以外贸腹地箱源为主，吴淞口港区将以内贸箱源为主，目前外高桥和吴淞口港区的吞吐能力已基本饱和，未来的增长将主要体现在洋山港区。根据规划，2010年洋山港区将建成30个泊位，吞吐能力1500万TEU；2020年建成50个泊位，吞吐能力2200万TEU，洋山港的启动将提高上海港中转箱源比重，提升公司的行业地位和经营业绩。

　　随着洋山深水港的一、二期工程相继投产，以及公司长江战略具体实施，货物吞吐量水平不断提高。目前，公司对长江沿线的武汉、南京、长沙等地港口集装箱业务进行投资，形成了以重庆、宜昌、城陵矶、武汉、九江、芜湖、南京、镇江、苏州和南通等港口为中心，覆盖长江流域广阔腹地的长江流域港口布局。另外，公司收购比利时泽布吕赫码头10%的股份，国际化战略逐步实施。

　　2、散杂货业务

　　公司的散杂货业务主要包括散货、件杂货的装卸业务，主要货种为煤炭、矿石、钢材等。公司的散杂货码头主要分布在外高桥港区、罗泾港区、吴淞口港区、黄浦江两桥之间和龙吴码头，由于黄浦江两桥之间所有码头将在2007年年底前退出经营，今后的散杂货业务将主要分布在外高桥、罗泾、吴淞口和金山嘴四大港区。煤炭与金属矿石的主要的散货货种，作为大宗原材料，客户的集中度较高。2005年，公司完成煤炭和金属矿石的装卸量分别为4041和3525万吨，分别占散杂货吞吐量的39.5%和34.5%，其前四大客户的装卸量分别占公司该货种装卸量的51%和62%。

　　3、港口物流与港口服务

　　公司的港口物流业务包括仓储堆存、水陆运输以及存货管理、配送等服务，港口物流是公司的核心辅助业务，对集装箱与散杂货业务起到重要支撑作用。公司这块业务增长平稳，毛利率基本维持在20%左右。

　　港口服务业务主要包括引航、拖带、港口信息技术、工程技术咨询、理货代理和国际客运等六类，其服务功能的完善与扩展对港口业务起到重要支持作用。近两年港口服务业务保持了25%以上的增长速度，毛利率水平基本稳定，在37%左右。

　　四、影响因素

　　1、腹地经济的发展和外贸进出口的增长

　　公司的收入与利润增长主要是得益于腹地经济的发展和外贸进出口的增长，公司的核心业务集装箱业务与进出口额有较强的正相关关系。公司将近90%的集装箱吞吐量为外贸吞吐量，业务与我国外贸行业存在密切关系，我国外贸行业的发展现状和趋势对集团业务发展具有直接影响。

　　前三季度港口业受累于外贸出口减缓和航运业不景气，货物吞吐量和集装箱增长幅度放缓，同时全国港口吞吐能力大幅增长竞争激烈影响，进入平稳增长时期。

　　未来日益增多的贸易摩擦和人民币升值也在一定程度上抑制了外贸出口的增速。外贸出口增速趋缓，集装箱的增速也会随之放缓。

　　上海港发展成为全球第一大港，重要是得益于我国经济的持续增长，特别是长江三角洲及整个长江流域的经济增长。未来宏观经济与腹地经济的增长的公司业务增长的主要支撑。

　　2、上海国际航运中心的建设

　　上海港的目标是发展成为国际航运中心，建成国际集装箱枢纽港是其中一个重要指标。2006年上海港共完成集装箱吞吐量2171万TEU，排名为世界第三，但其箱量构成中主要是腹地箱量为主，国际中转箱量仅占吞吐总量的比例不到3%；而新加坡、香港作为远东的国际航运中心，中转箱量为其总量的2/3以上，上海港未来的成长潜能巨大。随着洋山港一、二期的建成投产，航道水深不足的制约得到根本性的改善，上海港中转能力提高，吞吐规模和运作层次显著提升，参与国际竞争的能力增强。

　　3、未来资本支出巨大

　　公司未来资本支出较大，洋山港一、二期建成投产后，三期和四期也开始建设，将于2010建成；另外，散杂货港区中，罗泾港区、外六、外七等也将进行建设，公司未来几年的资本支出较大。

　　4、业务收费标准

　　目前，各类港口业务的收费标准均由国家相关主管部门制定，公司在集装箱业务与港口物流业务则拥有一定的自主定价权，在散杂货业务与港口服务业务则执行国家费收标准。

　　目前，上港集团为了应对竞争，增强对中转集装箱的吸引力，洋山港区的费率较低；我们认为上海港吞吐能力相对紧张，随着洋山港区的逐步完善，其费率应有一定的提升空间。

　　五、盈利预测预测假设：

　　1、假定公司未来两年的业务收费不变；

　　2、公司的集装箱业务年均20%的增长，散杂货业务5-10%的增长，港口物流与港口服务10-15%的增长；

　　3、毛利率与管理费用率稳定在2006年一季度的水平；

　　4、不考虑补贴收入。

　　基于上述合理假定，我们对上港集团2006-2008年度的盈利预测如下表所示：

　　六、估值分析与投资建议

　　1、估值分析

　　从国内外市场同类公司估值来看，国内市场2006年平均市盈率为26倍，香港市场为18倍，

马来西亚市场为12倍，日本市场为30倍，与国外市场相比国内港口业的估值略有高估。上港集团2006、2007年动态PE值分别为55倍和49倍，在国内外市场中均属于较高水平。

　　2、投资评级

　　公司整体上市后，行业地位进一步提高，未来的增长将主要来自于洋山港区，将具有较强的增长潜力，看好公司长期发展。我们预计2006-2008年公司每股盈利为0.135元、0.15元、0.17元，2006-2008年动态PE值分别为55倍、49倍和43倍，在国内外市场中属于较高水平，短期股价超过了其应具有的溢价水平。给予上港集团投资评级为：

　　未来六个月内，大市同步。

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