华鲁恒升：成功转型 黄金十年过半

　　联合证券

　　潘波

　　尿素企业转型的成功实践者。从煤气化开始，通过“相关多元化”战略的成功实施，华鲁恒升从传统小型尿素厂转型为国内最具竞争力的煤化工企业，从单一、普通的行业竞争中脱颖而出。

　　持续领先的成本优势。大胆采用水煤浆技术，煤种适应面更广，技术掌握日趋娴熟，规模逼近先进水平，煤气化成本持续降低。专注煤化工，下游产品尽享气化优势。多产品提高上游开工率，节约固定资产折旧费用。

　　国内最完整煤化工产业链。产品组合稳定整体经营业绩，“柔性”生产体系更能利用市场波动，化险为益。

　　未来成长路径清晰。现有产业链的完善和壮大是2007、2008年增长源泉，醋酸产业链打开更为广阔的成长空间，2009年1.5元EPS不是终点，领军中国煤化工行业，后劲十足。2002-2010是快速成长的“黄金十年”，也是最具投资价值的十年。

　　做为国内最有活力的煤化工企业，华鲁恒升面临中国煤化工行业发展的历史机遇，建议长期投资。

　　按照2007年20倍PE，目标价格20元，投资评级“增持”。

　　羽翼渐丰的煤化工新锐

　　大部分化工大宗原材料行业都很尴尬：进入壁垒低、产品同质化严重、竞争激烈、价格周期波动...，企业也被定义为“周期类”公司。

　　如何在艰苦的环境中脱颖而出？

　　不懈努力的华鲁恒升锻炼出领先的成本优势，榨出超额利润。围绕煤化工相关多元化，产品组合稳定了整体业绩，柔性生产是化险为夷，不但业绩连续大幅增长，更从一个小型传统尿素企业转型为国内最具竞争力的煤化工企业。

　　尿素市场容量和价格波动不再是束缚，中国刚刚起步的煤化工行业提供了广阔的成长空间和选择机会。华鲁恒升转型刚刚成功，成长故事并未结束，一切刚刚开始。

　　领先的成本优势

　　华鲁恒升从技术、运行、管理等各个方面不断学习积累，在产业链各个环节精益求精，锻炼出领先的成本优势。

　　自主创新，煤气化行业最经济

　　煤气化是煤化工产业链的龙头，提供下游所需的关键原料，气化装置的技术选型、建设和维护运行是发展下游产品的关键。华鲁恒升大胆创新，首次采用具备自主

知识产权的多喷嘴水煤浆气化技术，气化装置运行稳定表现良好，奠定国内领先的成本优势。

　　国产喷嘴水煤浆气化技术在传统德士古(Texaco)水煤浆气化技术基础上，在气化炉、喷嘴、分布器、冷却洗涤设备、净化工艺以及回收工艺方面获得一系列专利，并在高压投料、长周期运行等方面取得突破，气化效率高(有效气成分提高2%～3%，碳转化率提高2%～3% ,比氧耗降低7.9%，比煤耗降低2.2%)，多喷嘴协同作用好,气化炉负荷可调节范围大(可达50 %～110 %，负荷调节速度快，适应能力强，有利于装置大型化)。

　　公司国产大氮肥项目配备1台多喷嘴气化炉(耗煤750吨/天，其余两台为单喷嘴气化炉)，累计运转超万小时，最长连续运行时间约1380小时，经历了长周期的考验。从运行实践上看，多喷嘴气化装置的主要指标均超过设计要求，达到国内领先水平，提高转化率和有效气体含量、降低耗费，煤炭综合利用效率大大提高。与传统气化炉只能使用白煤(无烟煤)相比，水煤浆气化炉对煤种的适应能力大大加强，实践中可以选择灰分、灰熔点、水分、可磨性、成浆性等满足一定要求的褐煤和烟煤。目前烟煤的到厂价约420元/吨，比无烟煤降低近400元/吨，而且采购区域更为广泛，供应更加稳定。

　　原料煤本地化项目新增两台水煤浆气化炉，其中一台处理能力是先前气化炉的2倍以上，规模优势更为显著，加之公司在运行方面的学习和经验积累，原料气成本将沿经验曲线不断下降，保持领先的成本优势。

　　公司气化优势并不仅仅由水煤浆来技术引入，着眼长远的战略决策、务实高效的管理以及不断优化的运行经验更能体现公司内在优势。核心竞争力是买不来的。

　　(对水煤浆和Shell技术对比感兴趣的读者可参考附文)

　　一体化尽享原料优势

　　华鲁恒升以煤气化为龙头，通过氨、甲醇等中间产品，发展尿素、甲胺、DMF、醋酸等下游产品，编织了一张产品多样、结构灵活的“产业网”，几乎无需外购其他大宗原料，尽享原料优势。

　　以DMF为例，两个生产原料中，CO直接来自于气化装置，二甲胺由合成氨和甲醇而来，合成氨和甲醇又是气化装置的主要下游。因此，公司DMF成本居于国内领先水平。与另一家DMF龙头江山化工相比，即便考虑产品运输费用较贵、规模稍小、售价较低等因素，毛利率仍然保持同等水准。江山化工外购主要原料甲醇，承受了更大的经营风险。2006年第四季度，甲醇价格大涨，江山化工苦于产业链太短，不得不承受原料涨价之苦。相比之下，完整的产业链则保证华鲁恒升相对稳定的原料供应和盈利能力。

　　天然气涨价，煤气化比较优势更为显著

　　石油、煤炭、天然气均可以作为发展尿素和化工产品的原料。

　　“油改煤”意味着国内油头类尿素装置基本上失去了竞争力。过去被人为压低的天然气价格让气头尿素装置享受了一定时期的超额收益，随着化肥用天然气价格优惠的取消和持续上涨，气头尿素装置将会面临原料成本的刚性上涨。而国内煤炭市场化程度较高，中国煤炭资源丰富，长期价格和供应压力相对较轻，煤化工比较优势更为显著。

　　提高上游开工率，降低折旧费用

　　气化、空分和压缩是煤化工产业链中固定投资金额最大的部分，均处于产业链的上游，DMF、尿素等下游装置投资额相对较小，扩建也相对灵活。

　　相比产品单一、经营环境多变的煤化工企业，华鲁恒升产品丰富，通过灵活的物料平衡、产品的规模膨胀以及产业链的扩大都能提高上游装置的开工率，减少折旧费用。

　　细节管理同样出色

　　在内部细节管理上，华鲁恒升更加出众。公司生产体系装布局科学合理、维护良好、现场井然有序。

　　我们选取“期间费用率”和“营业周期”来比较费用控制能力和资产管理水平(不同公司“在建工程”、“现金”等科目差别很大，“总资产周转率”不太适合考察当期资产管理水平)。

　　公司内部机构简洁、人员精干，极富效率。体现在期间费用率方面，华鲁恒升4年平均为5.7%，稳居行业榜首，比行业平均水平低5个百分点，比无关多元化的云天化低8个百分点，比相关多元化的泸天化、川化、柳化、湖北宜化也要低3个百分点以上，甚至比专业做尿素的四川美丰、赤天化也低2-3个百分点。考虑到公司复杂的生产设置、众多的产品，低费用率含金量更高。

　　公司一直实行现款现货的销售政策，“应收账款”控制为零，加上合理利用商业负债，形成极高的财务效率。以“营业周期”来考虑，华鲁恒升只有37天，同样处于行业领先水平，只稍低于四川美丰。(四川美丰使用天然气，“存货”中没有原材料，而华鲁恒升“存货”绝大部分是煤炭库存。如果剔除这个因素，华鲁恒升“营业周期”表现更加突出)

　　组合降低风险、“柔性”生产化险为益

　　如何把低成本优势转化为盈利？

　　华鲁恒升从普通的氨醇联产出发，拓展甲胺和DMF，继续开拓醋酸产业链，构建国内最具活力的煤化工产业链，产品组合降低周期风险，“柔性”生产使市场波动变成机会，独具特色。

　　产品组合降低经营风险

　　尿素、DMF是目前收入的主力，但甲胺、甲醇、

甲醛、液氨等也占一定比例。

　　单一产品价格波动对公司总体业绩影响减少。醋酸项目建成后，将和尿素、DMF并驾齐驱，如果再发展醋酸下游产品，产品组合优势更明显。

　　公司各种产品价格相关性较少，风险分散效果更佳。尿素主要和农业相关，DMF受鞋、服装等消费行业影响，醋酸应用更为广泛。

　　“柔性”生产，化险为益

　　产业链上下游、中间产品、最终产品之间可以根据市场情况灵活调整，不同“柔性”单元编织更为“柔性”的生产体系。甲醇和合成氨共用气化装置，氨醇联产和调整是煤化工经典做法。尿素和DMF(包括甲胺)共用原料气、合成氨，同样有调整余地。

　　通过外销或外购液氨或甲醇，中间产品和下游产品的物料制约减少，调整空间增加。

　　未来醋酸项目和DMF、尿素之间也存在类似关系。

　　实践中，公司根据市场环境、物料平衡和客户需要，及时制定和调整生产计划，探索出不少成功经验。

　　2006年下半年，国内甲醇价格上涨，市场价格高达3600-3700元/吨，公司外购液氨，增产甲醇1万多吨、外销毛利率近50%。相反，上半年甲醇价格较低则外购甲醇、增产液氨。

　　2006年4季度尿素低迷，产量从上半年月产5万多吨减少到4万吨以下，提高DMF装置开工率，尽享DMF景气周期。

　　“柔性”生产能充分利用产品价格波动，减少损失、增加收益。相比传统化工企业，市场不仅带来风险，而成为更友好的朋友。虽然投资者预测业绩的难度有所增加，但长期来看，认识华鲁恒升的经营模式比准确预测EPS更为关键。

　　主要产品经营分析

　　尿素：行业“成本推动型”涨价，华鲁恒升更显价值

　　行业成本及格线越来越高，不达标者处境艰难。尿素行业市场化趋势不可逆转，电力、运输等都有涨价压力，中石油、中石化等天然气供应商逐渐占据博弈有利地位，天然气上涨趋势不可避免，气头尿素企业毛利率不断压缩。

　　新增产能持续释放。2006年前11月国内氮肥和尿素产量同比增加11.7%和12.7%，相比2005年6.4%和8.9%有加速趋势。部分油改煤装置陆续释放产能，山西等资源地区有不少在建项目，但过度依赖廉价煤炭，缺乏技术和管理深度，运输是瓶颈。可能形成“价格洼地”。预计07、08年产能增加10%、9%。

　　中国氮肥行业层次众多，各种技术、路线、规模装置并存，产品种类、结构、成本相差悬殊。因此很难简单判断行业趋势和公司盈利，“产能增速超过需求，行业下坡，价格走低、所有企业盈利下降”的逻辑并不成立。随着价格和成本的靠近，高成本装置将不得不降低开工率甚至完全停产，行业供给对价格的敏感性增强，成本领先型企业得到保护。能耗高、技术落后的中小尿素生产企业可能持续亏损，部分被淘汰。

　　尿素价格受到成本支撑，全行业长期、大范围降价的可能性很小，更引人注意的或许是区域、短期非理性下跌。

　　对于华鲁恒升来说，低成本是过冬暖衣。气化装置有技术、规模和原料优势，采用蒸气透平驱动，更好消化电价上涨，尿素毛利率领先普通煤头装置3个百分点以上，与中小型装置优势更为明显。即便在2001年前后行业低谷，尿素依然保持20%毛利率。适时减产尿素、增产化工更能从容应对行业冲击，2006年4季度减产尿素近40%，以后熟能生巧。公司尿素具备优异的抗周期能力和显著领先行业的盈利水平。估计2007、2008年毛利率保持20%水平。

　　2007年初20万吨合成氨装置达产后，105万吨尿素产能得到完全释放，考虑投产因素，估计2007、2008年尿素产量为75、90万吨。

　　DMF：世界第一指日可待

　　DMF用于浆料、电子、医药中间体和晴纶等行业，其中浆料行业占主要份额，2005年占达到78%，电子产业需求增速较快，已成为仅次于浆料的下游行业。在浆料、电子和医药等下游行业的推动之下，未来国内DMF需求将保持15%左右的增长速度。

　　通过近几年的快速扩张，中国已经是全球最大的DMF生产国，总产能近50万吨，占全球产能60%，国内DMF市场的主角已由进口变为国产货，以华鲁恒升、江山化工为龙头的国内DMF厂家已占据国内大部分市场。2005年仍然进口DMF8.5万吨，进口替代趋势仍将继续。随着华鲁恒升等开始关注国际市场，出口将打开新的市场空间。

　　DMF已经初步形成寡头垄断市场，华鲁恒升和江山化工两家产能30万吨，占国内产能60%以上，其余厂家规模均在4万吨左右，形成第二集团。华鲁恒升以低成本领先，江山化工占据地利和品质优势。不过行业格局并不稳定，第二集团仍有扩产趋势，河南安阳、章丘日月和三菱均有扩产计划，行业有扩产过度的趋势。

　　2006年底华鲁恒升公告DMF扩建8万吨，2007年底总产能达23万吨，一举超过江山化工，稳居世界DMF头号供应商。华鲁恒升唯一拥有完整产业链自产甲醇，成本远低于竞争对手。高调扩产一定程度上威慑竞争对手，压制行业过度扩产趋势。

　　拥有足够的产能和领先的成本优势，不排除华鲁恒升在合适时机清洗市场，比如在尿素和甲醇价格相对较高时，可以依靠尿素稳定整体业绩，甲醇抬高竞争对手成本，主动降价将能有效打击竞争对手。

　　目前国内主要厂商存在一定的联合定价，行业整体盈利良好。但未来几年相互之间的明争暗斗逐步激烈，如果发生行业洗牌，价格波动不可避免，凭借成本和规模优势，华鲁恒升市场地位将会逐步得到稳固。

　　醋酸：全新的增长空间，1＋1>2

　　醋酸由甲醇和一氧化碳通过“甲醇羟基化”(目前成本最低的工艺路线)合成，两个原料均可由现有产业链提供，秉承了相关多元化战略。

　　目前国内已经开始建设规模达60万吨的世界级醋酸装置，2008年以后，中国醋酸行业将迎来两套世界级装置的投产，步入一个巨人时代，没有技术、规模和成本优势的装置将被淘汰。对于华鲁恒升来说，20万吨相信只是一个开始，在一个规模主导的时代，做大是必然的选择。醋酸下游产品众多，可选择范围较大，醋酸产业链大有作为。

　　醋酸业务更将扩大产业链、增加产品多元化和“柔性”单元，1＋1>2。

　　成长的黄金十年，具备长期投资价值

　　华鲁恒升已经由一家传统的尿素生产厂转变为新型煤化工企业，未来成长路径清晰，已有产业链的完善和壮大是2007、2008年增长源泉，醋酸产业链打开更为广阔的成长空间，2009年1.51元EPS不是终点，领军中国煤化工行业，后劲十足，2002-2010年是公司成长的“黄金十年”。

　　“黄金十年”前半期(2002年-2007年)，收入和净利润年复合增长达39%和45%，后半期年均增长仍将保持30%左右，而且随着产业链的完善和“柔性”调节能力增强，增长更为稳健，盈利质量更高，相比产品单一、周期明显的同行业公司应享受一定估值溢价，按照2007年20倍PE，目标价格20元，给予“增持”评级。

　　风险讨论：缺乏壁垒是核心

　　产品缺乏壁垒是华鲁恒升煤主要产品最核心的瑕疵。无论尿素、DMF还是醋酸，都缺乏技术、生产等进入壁垒，产品同质化，成本最关键，行业供需引起价格波动，周期风险挥之不去。

　　在这个缺乏“个性”和注定“艰苦”的行业，华鲁恒升低成本战略应对得当，但也属无奈之举，产品组合和“柔性”生产虽富创造性，仍是改良和修补。在低成本和完善产业链方面，华鲁恒升可以走得更远，但波动不可避免。

　　如果公司能在产品差异、技术壁垒等方面有所进步，提高产品精细化程度，实行“低成本＋差异化”战略，有望成为化工行业的

丰田汽车。

　　附文：水煤浆技术选择务实高效

　　近年国内兴起引进壳牌(Shell)干粉煤气化技术的热潮，特别是部分“油改煤”尿素厂家更为积极。这股潮流对中国煤化工行业影响如何？华鲁恒升的国产多喷嘴水煤浆气化技术与之相比有无竞争力？

　　从技术层次上讲，两者都是即固定床、流化床当代先进的气流床煤气化技术，具有煤种适应性强、转化效率高、耗费低、环保型好等优势。目前我国大部分中小煤化工企业还采用常压固定床等落后技术，资源利用效率低、污染严重。因此，在较长时期内，水煤浆和干粉煤气化技术都属有应用潜力的替代技术，相互补充。作为国际上最具代表性的气流床技术，两者也存在一定差异。Shell进料、环保工艺更为先进，煤种适应性广、单系列能力大、氧耗低、运转周期长、环保效果优异。但是，Shell技术在国外只有一套商业化装置，而且用于发电，国内引进装置大多用于甲醇、合成氨等煤化工领域，国外并无先例，还存在技术工艺、设备制造、施工、维护、配套等方面较多的技术难题和投资不经济，在此不展开讨论，国内企业需要一个长期的消化吸收过程。成熟之后，将提升国内煤化工整体的资源利用效率和环保水平，有利于行业整体进步。

　　与此相反，国内有多年德士古装置的应用经验，多喷嘴水煤浆气化已有中试和甲醇领域的大型装置运行经验。华鲁恒升后发先至，水煤浆气化装置从2004年投产至今，运行稳定、指标良好、负荷较高。更大规模气化炉的投产表明公司已经完全掌握相关技术和经验，并加速收获。反之，不少采用Shell技术的厂家付出了昂贵的时间、资金和试验代价，至今仍在摸索阶段。

　　从运行实践上看，华鲁恒升气化装置的碳利用率和Shell理论指标差别不大，氧耗不断靠近，煤耗已经超越。新投产1500T/d以上气化炉和Shell最高2000T/d相比，规模已相当接近，加之投资成本低、运行稳定、长期经验，华鲁恒升气化成本优势长期领先。

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