西南证券：福田汽车谨慎持有评级

　　董建华 西南证券

　　主要观点：

　　公司的长期发展受制于治理结构瓶颈

　　戴克入股在公司治理上的积极意义高于经营层面的技术提升

　　2007年每股收益0.15元，给予谨慎持有评级

　　公司的长期发展受制于治理结构瓶颈

　　作为一个“百家法人造福田”成就的企业，北汽控股虽然拥有公司的35.9%的股权，但公司的实际控制权一直在高管手中，这决定了公司的经营导向是管理层利益最大化，而不是股东利益最大化。通过观察自公司上市以来的经营业绩，公司这方面的缺陷不仅对公司的股东造成了不利影响，同时，也在损害公司管理层的利益。

　　公司是否存在利益输送问题，无法核实，但公司在销售规模是江淮汽车3倍的背景下，轻卡的毛利率仅是其50%，更是销售规模更小的江铃汽车的40%，同样，公司的中重卡业务毛利率也是业内最低的，其毛利率水平仅相当于陕汽集团的60%左右，而两者的产销规模基本相当。

　　公司运做的低毛利伴随快周转的特点：公司近年来的流动资产周转率一般在4~7左右，而中国重汽的流动资产周转率仅1~3，江淮汽车约在5左右。公司资产的高周转并未带来相对应的赢利增长，而且，这种现象已经持续了多年。

　　公司赢利能力低下，部分原因是公司执行先占市场，后取利润的战略，即市场最大化战略。作为一个后来者，以低利润占领市场本无可厚非，但公司的低赢利能力似乎难以用这个战略合理解释，似乎有更深层的原因。

　　我们认为，公司的治理结构缺陷是其一个更重要的原因，这也是作为一个拥有150亿元销售收入，而公司市值仅35亿元的原因。公司仅追求管理层利益最大化，不仅股东利益无法保证，从长期来看，也将损害其自身利益。

　　从产业发展的角度看，目前，重卡行业已经初步形成了中国重汽和新潍柴集团(潍柴动力+陕汽+

湘火炬)两大国内领先企业，这两大集团各自掌握了发动机、车桥、整车匹配等关键的增值环节，并有越做越强的趋势，特别是新潍柴集团，其大马力发动机能力更强，产业链条更完整，如果得到有效整合，其长期增长潜力巨大。另外，跨国公司如

沃尔沃、奔驰、雷诺等也正以各种方式进入中国，留给后来者的机会已经不多。

　　福田如果不能在短期内实现有效突破，特别是核心技术上的突破，将可能丧失宝贵的市场机会。

　　而要实现技术突破，仅在资金上，就需要资本市场和股东的支持，但长期的低赢利能力，已经使投资者对公司的回报能力产生了深深的疑虑。这可能是公司未来几年发展必须要面对的一个棘手问题。戴克入股在公司治理上的积极意义高于经营层面的技术提升公司实施增发后，戴克持有公司股份的比例将为24%，而北汽控股将为34%，公司的股本结构发生了良好的变化，也许，这会成为一个契机，如果公司后续能够实行管理层的股权激励计划，有效地平衡好股东、管理层之间的利益关系，那么，多年困扰公司的治理结构缺陷问题将得到根本改善，公司的赢利能力将可能出现大幅度增长，毕竟，150亿元的销售收入，毛利率每提高一个百分点都不容小视。从这一角度讲，戴克的入股具有积极意义。

　　另一方面，戴克投巨资入股主要是希望利用公司的重卡制造平台和强劲的营销能力，通过输入发动机和整车技术，降低整车生产成本，扩大其在华的市场份额。但另一方面讲，戴克在技术转让方面一直相当保守，与其合作默契的难度相当大，其与一汽和亚星的分道扬镳使我们对此只能持谨慎乐观态度。福田公司如果想成为一个能够持续发展的企业，能否快速吸收合作伙伴，如戴克、康明斯的技术，是一个关键，就像当年从一个农用车企业，快速吸收北汽的技术，成长为一个汽车企业一样，这次能否成功，投资者可以拭目以待。

　　公司价格基本合理，建议谨慎持有从公司的经营数据看，公司的产销量、财务指标等在06年均出现了明显好转，2007年公司计划完成销售48万辆，在2006年的基础上增长37%。我们预计，公司2007年实现每股收益0.15元，2008年实现每股收益0.22元，按照20倍市盈率计算，其合理价格区间为4元左右，目前价格基本合理，建议谨慎持有。

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