经纬纺机：产品升级是最重要动力

　　吴健 中信证券

　　公司概况：产品与市场地位

　　业务与市场地位

　　经纬纺机是中国最大的纺织机械生产企业，产品基本上包括了纺织机械的所有产品系列，包括棉纺机械、化学纤维纺织机械、针织机械、编织机械、纺织机械零部件等。

　　纺织机械在中国的发展有很长的历史，在50、60年代都有较快的发展，形成了比较齐全的门类体系，在中国融入世界经济体系之后，纺织业发展速度一直很快，也带动了纺织机械行业的快速发展。

　　股权结构经纬纺机的总股本为60380万股，其中H股占30%，其余为A股，公司已经完成了

　　公司的控股股东为中国纺织机械(集团)公司，目前持有19564万股，是公司的第一大股东，中国纺织机械集团设在北京。属下有全资大、中型机械制造企业19家，控股公司6家，还有集团技术中心、宏大研究院及棉纺、印染设备试验基地，这些企业分布在全国12个省市。

　　纺织机械市场：产品升级推进国内需求稳定增长

　　在“十五”期间以及2006年，中国的纺织机械产量一直保持了较快的增长速度，从2000年总产值为182亿元，2005年达到469亿元，而2006年预计可以达到500亿元以上。

　　我们认为，拉动国内纺织机械行业增长的主要因素有两个，一是稳定增长的国内市场，而是快速增长的出口，我们将对这两个因素作详细论述。

　　纺织机械国内市场-产品升级是未来主要拉动力

　　纺织机械国内市场趋向稳定，过去几年，中国的纺织机械需求量一直在稳定增长，在“十五”期间，中国纺织机械的消费量从2000年末的316亿元增长至2005年末的678亿元，增长了115%，高于中国同期纺织品加工总量91%的增长速度。

　　影响国内纺织机械需求量的因素主要是国内纺织品加工总量以及纺织产品导致更新纺织机械设备所产生的需求。根据专业研究机构的统计，2000年-2005年，我国纤维加工总量从2000年的1360万吨增长到2005年的2600万吨，增长91%。

　　按照上述统计，在“十五”期间，中国的纺织品加工量复合增长率大约为14%，而纺织机械的年均增长率为17%，造成纺织机械需求量增长快于纺织品加工量增长的主要原因是产品升级导致更新纺织机械的需求不断上升。我们认为，这个现象在今后几年将会表现得更加明显，产品升级成为拉动纺织机械行业的重要因素。

　　产品升级加快的原因纺织机械的产品升级是指用于生产高等级纺织材料以及自动化程度更高的纺织机械比例持续上升，表现为纺织机械设备自动化水平的提高，所生产的纺织品档次提高。我们认为未来几年产品升级速度较快，原因是劳动力成本上升和配额的限制。

　　劳动力成本的上升中国纺织业最发达的地区在沿海省份，最近几年这些地方的要素成本提高较快，包括劳动力成本和土地成本，其中劳动力成本上升的影响最为明显，用工难的问题在服装企业已经相当突出，一些企业由于缺工问题，不得不放弃到手的订单。因此，纺织企业对省时、省力、省工的纺织机械需求大为增长。

　　欧美等发达国家配额限制虽然2005年1月1日起，全球的纺织品配额已经正式取消，但是各个主要国家和地区市场仍然存在，尤其是欧盟和美国，有关纺织品贸易的摩擦还在不断增加。

　　2006年1月1日，中美纺织品协议将正式生效。按双方约定，协议涉及的中国对美纺织品和服装的出口2006年的增长率将限定为10%-15%，基数基本上是2005年美国从中国的实际进口量。

　　这意味着在2005年初全球取消纺织品配额制度以后，美国仍将对中国出口的棉裤等21类产品实施数量管理。按照中国与欧盟签署的纺织品谅解备忘录，在2008年之前，中国输欧的10类纺织品年增长率也被限定在8%至12.5%之间。

　　配额价格提高发达国家市场对于中国纺织品的限制导致了中国国内纺织品配额价格高涨。例如2006年度21种输美纺织品出口许可数量招标已经开标。据了解，个别种类的商品标价高于最低限价10余倍，如447类男式毛制裤子的最低标价为12元／打，而最后公布的开标价格为192元／打，比最低限价高15倍。

　　从招标委员会公布的最低中标价格表可以看到，几乎所有的最低中标价格都比最低投标价格高许多倍，而一些输美热门商品尤其如此。中国主流产品347类棉制裤子，最低投标价格为8元／打，最后开出的最低中标价格是102.14元／打，是最低投标价格的12倍多。

　　在这种情形下，获得配额的企业必须提高产品档次和附加值，才能弥补配额价格上升所带来的影响，这就需要对纺织机械设备进行更新。

　　产品升级引领纺织机械需求增长我们预计纺织行业产品速度未来几年将会加快，原因是劳动力成本将会加速上升，而有关中国纺织品的贸易摩擦也将会增加。这将会导致中国纺织企业加速更新机械设备以应对这些变化。

　　纺织机械协会预计，到2010年，我国纺织机械制造业为国内纺织企业提供的主要技术装备中，将有1/3以上达到同期世界先进水平，其中化纤、棉纺和非织造布设备还将达到50%以上，源于自主开发的产品将占50%以上；纺织机械工业新产品产值率将由2005年的25%提高到2010年的50%；纺织机械产品的出口额将占到同期产值的30%以上；纺织机械工业装备全行业数控化率将达到10%以上，其中骨干重点企业将达到15%-20%。也就是说“十一五”期间纺织机械产品升级的速度将会明显高于“十五”期间。

　　另外根据中国纺织工业协会的预测，2006-2010年期间，中国纺织品加工总量的增长率为6-8%，而技术先进产品的比例还将由较大的提高，如下表所示：

　　我们预测，2007年-2010年，由于产品升级导致的设备更新需求，中国国内的纺织机械需求增长率将会高于这个水平，保持在11-14%的水平。

　　纺织机械国际竞争力进入快速提升时期

　　由于“十五”期间中国的纺织业快速发展，而中国的纺织机械产品升级的速度无法满足需要，中国纺织机械的进口量持续高涨，成为仅次于机床产品的第二大进口机械产品。但是经过多年的规模扩张与研发积累，中国的纺织机械技术水平有了很大的提高，国际竞争力开始进入快速提升时期。从2006年来看，在国内纺织机械市场需求旺盛的背景下，纺织机械的进口量增长率已经出现明显下降，表明国内纺织机械的竞争力有较大的提升。

　　纺织机械国际市场-开始进入快速增

　　长期在最近几年，中国的纺织机械出口开始出现快速增长的趋势，主要的拉动力来自直接贸易和中国纺织企业对外直接投资两个方面。行业特征由满足内需型向扩大出口型转变。2006年，我国的纺机产品出口将突破10亿美元。我们预测，到2010年，我国纺织机械产品出口将超过20亿美元，成为全球最大的纺机制造基地以及重要的纺织机械输出国。

　　未来，纺织企业走出去将会是一个重要的现象。到发展中国家生产，劳动力成本低、原料成本低，而且可以规避发达国家对中国企业设置的配额。在2005年和2006年，纺织企业走出去的趋势已经很明显，预计在07-10年走出去的速度更快。我国政府也非常鼓励国内的纺织企业走出国门，到其他国家生产。最近国家发改委联合财政部和商务部推出了“促进中国纺织行业转变外贸增长方式，支持纺织企业‘走出去’相关政策”，预计在“十一五”期间中国的纺织企业“走出去”的步伐将会明显加快。

　　以直接贸易方式出口的纺织机械数量及金额也在快速上升。主要的目标市场是印度、巴基斯坦、孟加拉、非洲等国家和地区。在这些国家和地区，中国纺机具备了相当强竞争实力。中国纺机产品的价格相当于欧美同类产品价格的70%，具备明显的价格优势。而中国纺机产品的质量和技术水平已得到这些市场客户的认可。

　　综合国内需求的增长和出口的增长，我们认为中国国内的纺织机械总产值“十一五”期间每年的增长率在14-22%的水平上，保持平稳较快的增长。经纬纺机的竞争优势：规模、成套设备、研发经纬纺机的竞争优势主要体现在成套设备、研发投入等几个方面。由于中国的纺织业市场正在发生较大的变化，根据国家发改委在2005年出台的规划，在“十一五”期间，纺织业要更加重视质的提高，要促进大型的、有品牌优势的纺织企业集团发展，而原来仅仅依靠劳动力成本优势发展较快的中小型纺织企业发展速度将会放慢。纺织业市场的变化有利于大型纺织机械企业，因为这些企业能够提供成套设备，较好的服务以及较快的产品升级。

　　市场结构有利于大型企业发展

　　纺织机械行业90家大中型企业占全行业企业总数的12.02%，其中主营业务收入222.75亿元，占全行业的55.45%；实现利润11.44亿元，占全行业的52.68%；实现利税总额18.93亿元，占全行业的53.33%；完成出口交货值24.26亿元，占全行业的59.39%。

　　在这些公司中，收入超过10亿元的企业大约为10家左右，按照纺织机械协会的预测，在“十一五”期间，这些大型企业将会得到较快的发展，形成有品牌和有国际竞争力的企业集团。这种趋势对于经纬纺机这样的大型企业是有利的。

　　完善的研发体系

　　为了增强产品的竞争力，必须对产品的研发进行较高的投入，保证的竞争力的提高以及市场份额上升。经纬纺织机械股份有限公司有两级开发体系。2000年，经纬纺机在北京建设了拥有16000平方米的经纬科技园，作为经纬技术中心核心技术的研发基地和产业化基地。凭借经纬股份总部的资源，利用北京的地理优势、人才优势和信息优势，吸引了大批人才组建移民企业。经纬纺机将现有的电气、机械、纺纱工艺技术细分成专有模块，形成核心技术，并组建研发团队负责本公司主导产品的，新型纺织机械和前沿技术的开发，以及基础研究试验工作，推动高新技术在纺织机械中的应用。另外，经纬纺机在各子公司均建立了相应的研发机构，主要根据市场信息的反馈，从事现有产品的改进，发展系列产品，并进行新产品的开发和售后服务。

　　北京经纬纺机新技术有限公司是经纬纺机股份有限公司投资成立的全资子公司和研发机构，主要从事棉纺成套设备和工艺的研发，以及电气控制系统方面的研发和生产，也肩负着经纬纺机技术中心的一级开发任务，是经纬股份的研发基地。

　　目前，公司提供的产品主要是异纤分检机，四电机粗纱机电控系统，带自调匀整的单双眼并条机电控系统，双色、四色喷气织机电控系统，以及自动络筒机电控系统等。其中，粗纱机四电机电控系统和带自调匀整的并条机电控系统均达到了国际水平，异性纤维分检机不仅填补了国内空白，且已经批量生产，具有国际先进水平、有自主知识产权的新型喷气织机、大圆机、经编机、精梳机等项目正在研制之中，即将投入国内外市场。

　　成套设备能够生产成套纺织机械设备是公司的另外一个重要的竞争优势，品包括：

　　清棉、并条、粗纱、细纱、络筒等全流程棉纺设备、织准设备、无梭织机(喷水织机、喷气织机、剑杆织机)、经编机、圆纬机等主机及纺机专件。由于产品系列齐全，因此可以向客户提供全套设备，客户能够节约购买成本，而且可以避免不同设备之间兼容性不好的问题。而公司也可以节约销售成本、管理成本和研发费用。

　　公司目前正在扩展产品线，增加编织机械、化纤纺织机械、印染后整理机械的产量，这能够进一步加强公司的竞争地位。

　　进口关税和增值税改革将显著提高盈利能力为了加快国内装备制造企业的发展，我国准备逐步取消现行的对于进口整机的优惠关税和进口环节增值税，而对于进口零部件实行税收优惠。

　　现行进口税收政策对国内纺织机械生产企业不利对符合《外商投资产业指导目录》鼓励类和限制乙类，并转让技术的外商投资项目，在投资总额内进口的自用设备，除《外商投资项目不予免税的进口商品目录》所列商品外，免征关税和进口环节增值税。自1998年1月1日起，对国家鼓励发展的国内投资项目和外商投资项目进口设备，在规定的范围内，免征关税和进口环节增值税。

　　对符合《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录》的国内投资项目，在投资总额内进口的自用设备，除《国内投资项目不予免税的进口商品目录》所列商品外，免征关税和进口环节增值税。这些纺织机械主要包括：

　　高技术的轻工、纺织机械及关键技术和零部件制造单线能力3万吨/年及以上直接纺涤纶短纤维生产单线能力1万吨/年及以上直接纺涤纶长丝生产符合经济规模的连续纺粘胶长丝生产由于进口零部件基本不享受这些优惠，因此现行的政策对于国内纺织机械生产企业不利。目前纺织机械关键零部件的进口税率多数为6%，进口增值税了为17%。

　　进口税收政策调整的方向

　　根据国务院出台的促进装备制造业发展的政策指引，今后“发展新型纺织机械，重点对日产200吨以上涤纶短纤维成套设备、高速粘胶长丝连续纺丝机、高效现代化成套棉纺设备、机电一体化剑杆织机和喷气织机等新型成套关键设备技术攻关和产业化，促进纺织行业技术升级”。

　　另外，该政策指引提出“调整进口税收优惠政策。对列入国家发展重点的重大技术装备和产品，条件成熟时，由财政部会同发展改革委等部门制定专项进口税收政策，对国内生产企业为开发、制造这些装备而进口的部分关键配套部件和原材料，免征进口关税或实行先征后返，进口环节增值税实行先征后返。

　　同时，取消相应整机和成套设备的进口免税政策。对国产装备不能完全满足需求，仍需进口的，作为过渡措施，经财政部会同发展改革委等有关部门严格审核，以逐步降低优惠幅度、缩小免税范围的方式，在一定期限内继续给予进口优惠政策”。

　　2006年10月27日，国务院税则委员会将“环锭细纱机用紧密纺装置”的进口关税税率由6%下调至0，标志上述正在逐步付诸实施。

　　进口税收调整的效果预测

　　如果上述政策全部实施，则将会显著增强国内纺织机械的竞争力，提高纺织机械产品的毛利率，我们测算，像经纬纺机这样的大型纺织机械生产企业进口零部件成本大约占总成本的10-15%，如果取消进口零部件的关税和增值税，则影响如下：

　　如果同时取消进口纺织机械产品的免税政策(包括关税和增值税)，则相关进口的纺织机械整机产品价格将相应上升约19%。因此，国内纺织机械产品的竞争力将显著增强，尤其是新型的纺织机械产品。对于经纬纺机来说，这样的新型产品大约占总产品的25-30%。

　　我们预计，如果取消进口零部件的关税以及增值税，成本的降低不会完全转化为毛利率的提高，原因是国内厂商将会适当降低价格以寻求更大的市场份额，但是这些税收措施仍然能够显著提高国内生产商的毛利率。

　　预计公司的2006-2008年的每股收益分别为0.28元，0.35元和0.44元。按照香港的会计准则的每股收益与之相同。

　　估值相对估值法

　　纺织机械行业的估值在机械行业中应该处于较高水平相对估值法有比较大的参考意义，由于纺织机械公司多数是非上市公司，因此，我们将其估值水平与国内其他的机械企业比较。

　　我们注意到纺织机械行业在今后几年将会发生以下一些比较大的变化：

　　1、由于纺织企业的产品升级，因此对于纺织机械设备有较多的更新需求；2、中国的纺织企业对外投资增长较快的时期；3、中国纺织机械产品竞争力提高比较快的时期；4、多项税收政策将会长期产生影响。

　　因此，我们认为纺织机械行业与其他机械行业相比应该处于较高水平，无论从国内需求、出口收入增长、国际竞争力提升、国家政策扶持等各个方面判断，都将持续向好的方向发展，与工程机械、矿山机械、机床等装备制造行业有许多相似之处。纺织机械的估值水平也应该至少达到2007年盈利的20倍PE，这仍然是一个相当有活力，而且发展变化比较快的行业。