金螳螂：未来几年高成长值得期待

　　潘建平 中信证券

　　调研信息汇总行业层面：

　　受益国内城镇化和消费升级的大趋势，国内公共建筑装饰(酒店、写字楼、图书馆、医院、体育馆等公共场所)行业未来10～20年将步入快速成长期。目前国内公装市场发展呈现明显不均衡，长三角、珠三角和环渤海地区发展较快，未来在2008年北京奥运和2010年上海世博会的带动下长三角和环渤海地区的短期增长有望提速。

　　随着消费者的成熟和市场的规范，公共建筑装饰行业集中度的逐步提升是大势所趋。目前全行业有相关资质的企业有2万家，无资质的有25万家，今后随着消费者的成熟和市场的规范将会慢慢趋于相对集中。

　　公司层面：

　　公司面临的主要竞争对手是行业排名前十位的几家深圳公装公司。

　　02-05年公司连续四年位列行业排名第一；排名第二的中建装饰工程05年销售收入与公司相差5亿元，且主要以挂靠为主，业务比较分散；排名第三的浙江亚厦目前业务已呈现多元化，部分精力已分散至房地产和旅游领域；前十位剩下的是深圳的公装公司，但这些公司目前的市场主要在华南地区。

　　目前公司的主要目标客户是酒店、大型企业集团、政府，主要目标市场是长三角和珠三角。目前公司来自三类客户的收入大致比例是各占三成，未来将加大酒店及大型企业集团客户的开发力度，政府及公共建筑装饰业务在公司收入里的比例会趋于降低(政府项目回款慢，占用公司资金)。就区域市场构成来看，目前江苏省内占55%、省外业务占45%，(截至到2006年11月的数据)，随着公司重点目标区域市场长三角和环渤海地区的开拓，今后省外业务的比例将会逐渐加大。

　　公司志在加大国内外连锁酒店集团客户的开拓。虽然这类业务需要较长的磨合期，但一旦建立起稳定的合作关系，就会形成持续的订单。目前公司在豪华连锁酒店方面的主要客户有香格里拉、万豪、索菲特等，潜在客户则含拥有众多酒店品牌的STARWOOD酒店集团。

　　与房地产

开发商合作开拓精

装修房市场将是未来公司拓展的又一重点领域。长远来看，公司有将精装修房市场作为重点拓展的打算，但该市场目前并不成熟(小业主要求苛刻，房地产商压价厉害)，目前公司已经在和一些大型的房地产商接触，如招商地产和万科。

　　新市场的开拓不排除以收购当地知名公装企业的方式加速推进。市场传言为了加速公司在环渤海区域市场的业务拓展，公司计划在环渤海区域收购当地公装企业以推动新市场快速扩张，我们就此向公司证实，公司未给予明确回应。

　　公司目前业务应接不暇，订单源源不断，而业务大规模扩张的瓶颈之一是项目团队，目前公司拥有近150个项目团队，但目前业务已趋于饱和，项目团队的培养和引进已成为公司近期工作重点之一。瓶颈之二是部件工厂化生产，目前公司工厂化生产的部件占装饰收入比例不大，06年约4%(大概有6000万元)，随着IPO项目的投产07年保守估计有1亿元，为了更快解决这一瓶颈公司不排除以收购部件厂的方式加速推进。

　　公司业务长期来看没有明显周期性，年内呈现前低后高的走势。行业长期呈现稳定增长的趋势，波动不大。而就一年之内来说，一季度是相对淡季(春节因素)，二、三季度是传统旺季，四季度虽是施工淡季，但由于年终结算等因素，体现在财务报表上四季度收入会较高。

　　虽然由行业特性决定的应收帐款较高的现象将持续存在，但公司经营历史显示坏账的风险并不大。公司从成立到现在实际发生的坏帐大约只有400万元左右，最近3年每年实际发生的坏帐也只有几十万元，因此坏帐风险并不大。

　　目前公司所接获的单个项目平均金额接近1000万元，且提高趋势明显。公司项目单价已从前几年的300万元升至目前的1000万元左右，未来三年有望升至1500万元以上，这有利于更好地发挥项目管理团队施工效率和提升毛利率。

　　公司除管理层已在集团层面持股外还在策划股份公司层面直接的股权激励机制。虽然大部分管理层已在集团层面持股，但考虑到持股比例偏低，公司有意在股份公司层面实施管理层股权激励机制。

　　IPO项目：

　　IPO募集资金部品部件工厂化生产项目木制品部分有望于二季度投产。公司已在苏州工业园区内原有木制品厂房旁边扩建新的木制品厂房，预计07年二季度这一部分新厂房就可以建成投产。

　　IPO募集资金部品部件工厂化生产项目石材加工部分处于选址阶段，不排除收购合作厂商的可能。工厂化生产项目中石材工厂目前受到相关环保和土地政策方面限制，尚在选址之中，据传公司也有考虑于此前合作过的石材厂中物色一家进行收购。

　　IPO募集资金设计研究中心项目07年春节前完成设计方案，春节后开工建设。

　　IPO募集资金企业信息化建设项目计划3年内分步实施，该项目的实施将促进业务和施工的标准化，以促使各业务环节的有效衔接、施工现场的管理和成本的控制。

　　业绩预期：

　　业绩增长点之一是长三角和环渤海地区的进一步开拓，我们认为2008年北京奥运和2010年上海世博都会促发这两个区域公装市场的短期高增长，而公司作为龙头企业必将受益于此；之二是单个项目合同价的上升，公司项目单价已从前几年的300万元升至目前的1000万元左右，未来三年有望升至1500万元以上；之三是部件自供能力上升带来的毛利率稳定甚至提升，最近几年由于异地扩张速度较快、前期开拓费用较高的缘故，公司综合毛利率略有下跌，但未来几年有望企稳回升。

　　07年公司可能会有400～500万元非经常性收益。公司在IPO过程中已经公告并且已经全额计提减值准备的浙江宁海新世纪大酒店615万元预计负债，随着官司进程，预计有可能会冲回部分，成为07年的非经常性收益。

　　08年所得税两税并轨后对金螳螂的税后利润将有较大影响。目前公司实际所得税税率在38%左右，明显偏高，两税合并后有望回调十个百分点左右。

　　经我们测算，提升07、08年公司EPS预测至0.92元和1.33元。公司06年接单超过23亿元，由于公司从接单到完工确认收入的周期是7～8个月，因此06年的收入预计在16、17亿元左右，07年我们根据公司目前接单的趋势预计收入可达23亿元左右，08年我们谨慎假设收入增长26%。在以上假设下，经我们模型测算得出公司06、07、08EPS分别为0.66元、0.92元和1.33元。

　　估值与评级：

　　我们认为公司07～09年净利润复合增长有望高于市场前期的预期至近40%，如PEG为1的话，07年PE可给40倍，目标价为37.00元，折合08年市盈率28倍，首次给予“买入”评级。

　　我们认为公司未来的股价催化剂有：(1)传言中的年报送股题材，公司目前流通盘偏小，流动性不佳，市场传言公司将通过送红股的方式来提高

股票流动性。(2)传言中的收购题材，市场传言公司将通过收购的方式加速IPO项目的推进和新市场的开拓。(3)两税合并题材，公司目前实际所得税率高达38%，一旦08年启动两税合并公司所得税率有望大幅下降。(4)北京奥运题材的炒作，公司参与北京奥运主场馆鸟巢室内近1万平米的装饰工程，还参与一些为奥运而建设的高档接待宾馆的内装饰工程。

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