三钢闽光：享受区位优势的建筑钢材龙头

　　聂秀欣 天相投顾

　　公司主营钢材、钢坯的生产和销售，主要产品是螺纹钢筋、钢筋混凝土用线材、拉拔用线材、冷镦铆螺用线材和中高碳硬线。公司产品销售以福建省为主，是福建省最大的钢铁生产企业，也是省内唯一采用焦化和烧结-高炉-转炉-连铸-轧制的长流程钢铁生产企业，目前综合产钢能力为300万吨，2005年度粗钢产量在全国钢铁企业中排名第35位。

　　公司业绩波动较大。由于公司产品主要是建筑用钢材，其抵抗钢铁行业周期波动的能力较差，2003、2004、2005年公司主营业务收入呈增长态势，分别比上年增长56.84%、48.92%、13.13%，但毛利率分别为24.51%、11.87%、6.15%，波动性明显大于行业整体水平。

　　建筑钢材产品产能过剩。由于生产壁垒较低，行业处于充分竞争的状态。近年来，国内重点大中型钢铁企业大都不再增加线材、螺纹钢的生产，而转向板材生产。2006年1-10月份，螺纹钢、线材累计产量分别为6860万吨、5897万吨，同比增长18.3%、19.6%，增速均低于国内钢材累计产量23.8%的增速。未来，一批生产线材、螺纹钢的中小企业面临众多政策限制，不符合产业政策的落后产能将被淘汰，2007年，建筑钢材市场供给将趋于健康运行。

　　长期有资产注入预期。公司竞争力体现在三方面，一是公司具有沿海区位优势及国家政策支持，二是大股东三钢集团的中厚板项目在本次发行后将注入公司，三是实际控制人未来有可能变更为鞍钢集团。

　　公司面临风险主要包括：公司经营地域性强，存在依赖单一市场的风险；建筑钢材行业景气度的变化风险；提升公司长期业绩因素仍有一定的不确定性。

　　我们预测公司06、07、08年的主营收入增长0.4%、9.6%、8.7%，每股收益(摊薄)分别为0.65元、0.64元、0.70元。考虑到目前公司产品结构及市场，我们认为给以公司11～12倍的市盈率比较合理，按照2007年的预测收益计算，公司上市后的合理价格区间应在7.0～7.7元之间。

　　1.公司概况

　　1.1公司基本情况

　　公司主营钢材、钢坯的生产和销售，主要产品是螺纹钢筋、钢筋混凝土用线材、拉拔用线材、冷镦铆螺用线材和中高碳硬线。公司产品销售以福建省为主，是福建省最大的钢铁生产企业，也是省内唯一采用焦化和烧结-高炉-转炉-连铸-轧制的长流程钢铁生产企业，目前综合产钢能力为300万吨，2005年度粗钢产量在全国钢铁企业中排名第35位。

　　公司控股股东是福建省三钢(集团)有限责任公司，持股比例为90.87%，福建省人民政府国资委持有其100%的股权，是公司的实际控制人。

　　1.2主营业绩波动较大

　　公司主要产品是螺纹钢和钢筋混凝土用线材，在2006年上半年主营收入中分别占54.55%、28.31%。2003、2004、2005年公司主营业务收入分别比上年增长56.84%、48.92%、13.13%。由于公司产品主要是建筑用钢材，其抵抗钢铁行业周期波动的能力较差，尽管主营业务收入呈增长态势，净利润却不断下降，2003、2004、2005年净利润分别为6.93亿元、4.21亿元、1.27亿元，毛利率分别为24.51%、11.87%、6.15%，波动性明显大于行业整体水平。

　　2.建筑钢材市场07年将平稳运行

　　2.1新增供给减少建筑钢材产品

　　由于生产壁垒较低，行业处于充分竞争的状态，线材2000年产量2635万吨增长到2005年的6051万吨，年均复合增长18%。2006年1-10月份，螺纹钢、线材累计产量分别为6860万吨、5897万吨，同比增长18.3%、19.6%，增速均低于国内钢材累计产量23.8%的增速。近年来，国内重点大中型钢铁企业大都不再增加线材、螺纹钢的生产，而转向板材生产。2006年前三季度，国内重点钢铁企业线材、螺纹钢产量分别为3520万吨、4306万吨，占全国线材、螺纹钢总量的66.95%、70.23%，较去年同期的70.81%、75.74%有明显下降。未来，一批生产线材、螺纹钢的中小企业面临众多政策限制，不符合产业政策的落后产能将被淘汰，2007年，建筑钢材市场供给将趋于健康。

　　2.2需求依然强劲

　　从需求来看，全国固定资产投资增速和

房地产开发投资增速在国家宏观调控政策下，趋于平稳。2006年1-10月，社会固定资产投资70071亿元，同比增长26.8%，房地产开发投资完成14611亿元，同比增长24.1%。2007年在国家继续加强固定资产投资调控，合理控制投资增长的政策引导下，预计固定资产投资增速会有所回落，但为确保经济的快速增长，投资增速将依然较为强劲。

　　2.3价格预计不会剧烈波动

　　价格方面，线材和螺纹钢的同步性很强，经历了前几年的剧烈波动，06年运行相对缓和。2006年呈现上半年上涨，三季度调整，随后企稳的走势，11月线材的平均价格较去年同期上涨1.31%，较10月份下降1.10%。11月螺纹钢价格同比上涨2.05%，环比下降0.20%。基于以上供需状况分析，预计平稳将是2007年建筑钢材价格运行的主旋律。

　　3.公司竞争力分析

　　3.1公司产品结构单一

　　公司是福建省钢铁龙头企业，产品主要销售市场在福建省内，少数产品销往周边省市，2003至2006年上半年，公司钢材产品在福建省内市场占有率均保持在30%左右。由于公司产品结构单一，螺纹钢和线材产品毛利率趋同，不利于抵御行业波动风险。公司生产的建筑用钢材相对成熟，预计未来盈利能力比较平稳。金属制品用钢材仍停留在中低档次，毛利率水平低于建筑用钢材，未来，随着金属制品技术的提高，其盈利能力将逐步提升。

　　3.2业绩具有提升空间公司未来业绩有提升空间，其原因在于公司具有以下优势：

　　享受区位优势。公司位于我国东南沿海的福建省，该省海岸线长达3324公里，居全国第二，公司作为省内唯一年产300万吨的大型钢铁企业，享有区位优势。公司没有铁矿、煤矿矿产资源，生产所需的

铁矿石和煤炭均从国内外市场购入。目前铁矿石年需求量约390万吨，其中49%周边采购，51%从国外进口，进口矿到厂价格相对内地厂商具有成本优势。由于受到资源、运输等条件制约，近年来，我国钢铁产业布局向沿海地区倾斜。《钢铁产业发展政策》明确提出鼓励东南沿海地区钢铁工业的发展壮大。另外，福建省“海峡西岸经济区”的经济建设长期目标，有利于公司发挥区域龙头的优势。

　　资产注入预期。公司第一大股东三钢集团于2005年筹建中厚板生产项目，该项目2007年一季度试生产。该项目总投资12亿元，年设计产能80万吨，项目投产后可生产厚5～50mm、宽1500～2700mm、长3000～12000mm的系列中厚板产品，品种包括碳素结构板、优质碳素结构板、低合金板、建筑结构板、桥梁板、压力容器板、锅炉板、造船板等。三钢集团承诺，在本次新股发行后，将把所拥有的中板项目相关资产、业务按市场公允价格转让给三钢闽光。中厚板纳入公司后，产品结构将有所改善，业绩提升空间较大。

　　未来鞍钢集团有可能成为公司的实际控制人。2006年6月，福建省政府与鞍钢集团签订《福建省人民政府与鞍山钢铁集团公司合作框架协议》，双方约定：鞍钢集团和三钢集团签订提供三钢集团中板项目所需技术、品牌等无形资产支持协议时，可获得三钢集团10%的股权；鞍钢集团在福建投资建设年产100～120万吨冷轧项目，项目投产时，鞍钢集团持三钢集团的股权将增至30%；鞍钢集团协助三钢集团向国家申请600万吨钢铁项目，该项目投产时，鞍钢集团将持有51%三钢集团的股权。

　　尽管鞍钢集团能否成为三钢闽光的实际控制人还有很多不确定性因素，不过从国家产业政策导向来看，鞍钢集团作为国内钢铁行业的龙头，其介入对三钢闽光的未来发展无疑是利好因素。

　　4.募集资金项目介绍

　　本次募集资金公司将投资3.37亿元用于收购三钢集团的高速线材轧钢二厂，投资1.95亿元用于干熄焦工程，投资1.51亿元用于对控股子公司三钢钢松公司的增资扩股，其他款项用于综合原料厂改造和65孔焦炉改建。投资项目除收购高速线材轧钢二厂外，其他项目均为工艺流程的技术改造。

　　由于高速线材轧钢二厂是在三钢闽光改制资产评估基准日之后开始筹建，因此未纳入三钢闽光，2003年1月该厂投产，设计年产量为50万吨，最高轧制速度为每秒110米，目前该生产线的全部产能专门为三钢闽光提供钢材加工劳务，所需钢坯由公司提供，加工后的产品全部由公司销售。2005年生产高速线材72万吨。

　　收购高速线材轧钢二厂，不仅可以减少公司和股东之间的关联交易，还有利于改善和提高公司装备水平，扩大轧制能力的范围，实现产品结构调整，达到优质金属钢材占钢材的比例提高到33%的目标。

　　5.公司盈利预测与估值

　　5.1盈利预测根据前面对公司所作的分析，我们给出如下基本假设：

　　高线二厂2007年纳入公司报表，其他各项技术改造项目如期进行。

　　公司面临的政策和经济环境无重大变化。

　　主要产品销量和价格假设

　　根据以上假设，我们预测公司06、07、08年的主营收入增长0.4%、9.6%、8.7%，每股收益(摊薄)分别为0.65元、0.64元、0.70元。

　　5.2估值建议

　　截至2006年1月15日，天相系统钢铁行业静态市盈率为16.31倍，大型钢铁企业动态市盈率12倍左右，考虑到目前公司产品结构及市场，我们认为给以公司11～12倍的市盈率比较合理，按照2007年的预测收益计算，公司上市后的合理价格区间应在7.0～7.7元之间。若考虑未来资产注入的增厚效应，公司估值仍有一定的上升空间。

　　5.3风险提示

　　公司在未来经营中将面临以下风险：

　　第一，市场单一风险。公司经营地域性太强，公司对福建市场的依赖程度较高，拓展省外市场方面有一定的难度，存在依赖单一市场的风险。

　　第二，建筑钢材市场技术壁垒和产业集中度低。由于产能规模过大，建筑钢材市场的潜在产能较多，淘汰落后产能的速度会影响行业景气程度。

　　第三，未来业绩提升的因素具有一定的不确定性。能够长期提升公司业绩的中厚板项目注入及实际控制人变更仍有一定的不确定性。

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