兴业银行：股价区间21.70元－27.50元

　　任壮 兴业证券

　　从公司的主要经营指标分析，兴业银行在营业网络、人员、资产负债规模方面的优势并不明显，但资产盈利能力较强。该行不良贷款率、存贷款比例、客户贷款比例等主要经营指标表现较好。近年来，兴业银行在资产增长率、净利润增长率等指标排名业内前列，而资产增量结构相对合理，从而支持兴业银行保持良好的成长性。

　　兴业银行在业内具有一流的成长性，领先的盈利能力、资产质量以及成本控制能力，突出的创新能力。兴业银行的竞争优势在于业内最高的净资产收益率(ROE)水平，且该指标近3年保持业内较高水平，表明兴业银行的综合盈利及创造股东回报的能力强。

　　对兴业银行与其他5家股份制上市银行的综合竞争力评价结果为：兴业银行的综合竞争力排名应该在招商银行之后，然后依次为浦发银行、民生银行、华夏银行、深发展。

　　预计公司2006年、2007年的每股收益分别为0.82元/股、1.08元/股，每股净资产预计分别为3.73元、4.65元。如果考虑新股发行因素，公司2006年、2007年的每股收益分别为0.62元/股、0.81元/股。

　　公司的投资风险主要表现在：一是未来宏观经济调控下资产潜在风险可能逐渐释放出来；二是作为股份制银行，目前市场定位不十分清晰，在零售业务及中间业务拓展上不具有明显的竞争优势。

　　我们建议兴业银行发行定价的合理PB值区间在2.1倍-2.7倍，即发行定价区间为15元-19.50元左右。上市后合理动态PB值应该在3.0倍-3.8倍左右，即上市后合理股价区间应在21.70元-27.50元左右，价格中枢在24.60元。

　　1.公司基本情况

　　1.1公司概况及历史沿革

　　兴业银行股份有限公司(以下简称“兴业银行”)成立于1988年8月，是经国务院、中国人民银行批准成立的首批股份制商业银行，总行设在福建省福州市。

　　1996年3月20日正式设立第一家异地机构――上海分行后，至今已在北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、天津、沈阳、等全国主要城市设立了31家分行、338家分支机构。

　　该行已在上海、北京设立了资金营运中心、零售银行管理总部、信用卡中心、资产托管部、大型客户业务部和投资银行部等总行经营性机构，与全球800多家银行建立了代理行关系。

　　截止2006年6月末，该行资产总额为5322.20亿元，股东权益达到141.40亿元，2006年上半年实现净利润17.46亿元。根据英国《银行家》杂志于2006年6月发布的中国银行100强排行中，该行平均资本利润率列国内全国性商业银行首位，一级资本和资产总额均列全国第十位。

　　2004年成功引进恒生银行、国际金融公司(IFC)、新加坡政府直接投资公司(GIC)等三家境外战略投资者。截止2006年6月末，注册资本为39.99亿元，股东总数147家，第一大股东为福建省财政厅，三家战略投资者共持有24.98%的股份。

　　1.2主要经营指标

　　与现有国内上市银行比较后发现，按05年末为基数，兴业银行的总资产、净资产、存贷款规模、员工及机构总数均排在招商银行、浦发银行、民生银行之后，而高于华夏银行、深发展，但净利润总额与民生银行、浦发银行相接近。虽然该行目前在营业网络、资产规模方面优势并不明显，但资产盈利能力相对较强。从2006年中期指标来看，该行在不良贷款率在业内较低，存贷款比例、客户贷款比例等主要经营指标方面控制在标准值以内。但资本充足率指标低于8%，但在上市融资后资本充足率将会进一步提高。

　　1.3主要经营策略

　　建行以来，兴业银行以“建设一流银行、打造百年兴业”为长期发展战略目标，坚持从严治行、专家办行、科技兴行和服务立行，坚持“理性、创新、人本、共享”的核心价值观，以及“务实、敬业、创业、团队”的企业文化，努力建设“经营稳健、管理规范、成长快速、服务领先、特色鲜明、回报一流”的综合性银行。为了更好地反映该行在经营策略方面的特点，我们将该行与国内优秀的股份制商业银行――招商银行进行比较。通过表4中二者在经营策略上的对比，兴业银行、招商银行在经营优势上各有所长，但招商银行的营销理念更突出人性化、市场化。两家银行在业务优势上各有侧重，但兴业银行在零售业务与中间业务领域上不如招商银行具有竞争优势，但在同业业务、公司业务上在业内处于领先水平。

　　2.公司的竞争优势

　　2.1业内最高的ROE水平

　　兴业银行05年末的净资产收益率(ROE)在业内最高，而近3年该指标也保持业内相对较高水平。ROE指标是衡量商业银行总体盈利水平的综合指标，ROE指标表现最好说明兴业银行的经营实力与综合盈利能力强。另外，较高的ROE水平也证明了兴业银行为股东创造价值回报的能力强。

　　2.2一流的成长性

　　通过将兴业银行与其他上市银行的经营指标对比后发现，兴业银行近年来在资产增长率、净利润增长率等指标排名业内前列，而资产增量结构相对合理，这证明兴业银行具有良好的成长性。

　　资产增长率业内最高，净资产增长率业内领先。兴业银行近2年资产增长率指标在业内表现最好，净资产增长率在股份制商业银行中表现最好；该行05年末的总资产为4740亿元，是2000年末的5.54倍，年均增长41%；各项存款余额3537亿元，是2000年末的6.84倍，年均增长46.92%；各项贷款余额2419亿元，是2000年末的6.78倍，年均增长46.62%。较高的资产增长率证明了兴业银行所具有的规模扩张优势以及综合经营实力的提升，也是作为新兴的全国性股份制商业银行快速成长的集中体现。

　　资产增量结构相对合理。在保证资产快速增长的同时，加大了优化资产结构力度，提高了非贷款化资产，特别是国债投资的比重。05年末全行国债规模达到677.61亿元，同比大幅增长270%，实现债券投资收益17.01亿元，同比大幅增长206%。增量资产中资产结构的优化，不但使全行的非利息收入占比在业内较高保持水平，而且大大降低了全行的税负水平，实现了规模扩张与效益增长的“双赢”。

　　盈利增长指标业内领先。兴业银行05年末的营业收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率指标在业内处于领先地位(交行05年末的净利润增长率指标由于04年基数较低，否则也应是业内最佳)。05年末实现税后利润23.98亿元，是2000年的6.53倍，近5年累计实现净利润58.10亿元，复合增长率达到45.56%。兴业银行在实现总资产与净资产规模快速扩张的基础上，实现了盈利能力的快速提升，这也是兴业银行具有良好成长性的具体体现。

　　3.2领先的盈利能力

　　盈利增长、非利息收入占比、人均盈利等指标业内领先。从上面分析可知，兴业银行的营业收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率等指标处于业内领先。在股份制商业银行中，近年的非利息收入占比处于领先位置。此外，单位盈利指标也能说明商业银行的管理效率与盈利水平。在上市的股份制商业银行中，兴业银行的人均净利排名首位，人均收入指标排名靠前。人均盈利水平较高，使兴业银行在今后规模扩张中具有较强的发展潜力与竞争优势。

　　3.3领先的资产质量

　　不良贷款率处于较低水平。自建行以来，兴业银行始终坚持完善风险管理和内部控制，推进全面资产质量管理，较好地控制了资产风险，全行资产质量始终保持较好水平。按贷款五级分类法，2006年中期全行的不良贷款率为2.01%，略高于浦发银行、民生银行，但低于其他上市银行，资产质量保持业内较好水平。

　　贷款结构趋于合理。从贷款结构来看，该行提高了个人贷款、房地产、交运仓储等贷款比重，适当压缩了制造业、批发零售业的贷款比重，货款结构逐步改善。

　　不良贷款结构相对较好。从不良贷款结构来看，兴业银行的可疑类与损失类贷款占比在业内相对较低，而且损失类贷款占比呈下降趋势。

　　3.4领先的成本控制

　　营业费用占比指标在一定程度上体现出商业银行的内部管理效率与成本控制能力。兴业银行的06年中期的营业费用率低于其他上市的股份制商业银行，成本收入比率也处于同业较低水平，表明其严格内部管理下的成本控制能力较强。另外，该行的人均费用指标处于业内平均水平，这表明该行尚处于快速扩张期，今后随着规模效应的显现，该指标将趋于下降。由于兴业银行严格费用管理，保持人员、机构与资产规模之间的匹配，未来费用仍将会保持在较低水平。

　　3.5突出的创新能力

　　兴业银行近年来在业务创新上步伐加快，金融创新产品不断实现突破。其中具有突出特色的有：

　　公司业务产品优势突出。公司业务仍将是今后相当长时间内国内商业银行的主要业务及利润来源。近年来，该行始终将公司业务作为主体业务而不断巩固与发展，保持公司业务在业内的产品优势与策略优势，并且积极推进公司业务模式的转型，即通过“立足核心市场、培育核心客户、打造核心产品、提高核心能力”，使公司业务始终保持在业内的竞争优势。在产品营销中，该行采取了“抓大不放小”策略，突出实现差异化分层营销服务体系。针对集团客户实行总部对总部的团队营销和服务，为其财务管理提供全面E化解决方案，对中小企业客户则以融资和结算为主要服务手段。

　　近年来，兴业银行公司业务的业务规模、盈利能力实现快速发展。公司业务的存款、贷款规模始终保持25%以上的增长速度，公司业务收入也始终保持30%以上的增长速度。

　　为证券行业提供的同业服务处于领先水平。兴业银行从1996年开始涉足同业业务，是国内最早提供金融同业服务的商业银行之一。兴业银行坚持“宽领域、专业化、差异化”的发展战略，目前已建立了覆盖全国主要中心城市的证券交易结算资金存管和结算业务服务体系。目前，兴业银行已与国内多家证券公司签订主办存管协议和法人存管协议，服务证券公司家数在股份制商业银行中位居前列，服务同业的银行托管业务始终处于国内一流水平。

　　机构网点设置突破常规。兴业银行在机构设置上打破常规，实施自设网点与兼并收购相结合，在业内首次采取收购城市信用社、整体并购城市商业银行等方式，实现机构网点的跨越式发展。2005年末共有分支机构328个，在股份制商业银行中排名靠前。

　　通过技术创新与技术输出使营业网点低成本延伸。兴业银行通过自身开发的针对中小商业银行的“银银平台”上的“柜面通”、“联网行资金汇兑”等产品，实现了自身产品在联网银行的延伸及代理销售。该行还是国内可以自主开发核心系统的三家股份制商业银行之一(另两家是工商银行、招商银行)，业内首家通过输出核心系统给中小商业银行，实现了利用合作银行的营业网点使自身机构的低成本延伸。通过技术输出，预计至2008年该行将与10家农信社、50家城商行联网，联网网点达300多个。

　　3.6资本运作能力强

　　通过引进境外战略投资者，使资本结构趋于优化合理。2004年，兴业银行在国内率先成功引进恒生银行、国际金融公司(IFC)、新加坡政府直接投资公司(GIC)等三家境外战略投资者，创下国内商业银行一次性引入外资股东家数最多、入股比例最高的交易记录，目前境外投资者的持股比例达到24.98%。兴业银行与恒生银行在信用卡、零售业务等业务领域展开了深入的业务合作，通过引进战略投资者获得了资本融资与业务拓展的“双赢”。

　　创新融资手段，通过多元化、多渠道来补充资本。兴业银行为业内首家发行定期次级债券，以及首家发行混合资本债券的股份制商业银行。2003年业内首发30亿定期次级债券, 2004年再发30亿次级债券, 2006年业内首发40亿混合资本债券，在未上市前通过发行可计入附属资本的次级债券和混合资本债券，全面拓宽了资本补充渠道。全行2005年末净资产达到121亿元，同比增长21%。

　　为股东创造高回报。兴业银行在资本扩张的同时实现了业绩的快速增长，其净资产增长率、净利润增长率在国内股份制商业银行中均保持较高水平，兴业银行05年末的净资产收益率(ROE)达到20.26%，为国内银行业内最高水平，而近3年该指标也保持业内相对较高水平,这表明兴业银行为股东创造价值的能力较强，股东回报水平较高。

　　4.公司的竞争力评价

　　我们选取国际公认的“骆驼”(CAMEL)评价模型将兴业银行与其他国内上市银行进行综合竞争力评价分析。CAMEL模型是美国的美联储、货币总局和联邦存款保险公司对美国银行业进行评级打分的分析评价模型，其评价指标主要包括资本充足程度(Capital adequacy)、资产质量(Asset quality)、管理(Management)、盈利(Earnings)和资产流动性(Liquidity)等要素，涵盖了银行经营财务分析框架的五个组成部分，比较全面科学地体现了银行的整体经营状况与综合竞争力水平(见图18)。下面，我们采用CAMEL评价模型，分层次、多角度、数量化地对兴业银行进行研究分析，并最后给予综合评价。

　　4.1资本充足(Capital adequacy)分析

　　满足资本充足率是商业银行业务经营的基本要求，资本充足率水平决定着商业银行资产规模扩张的速度，并直接影响商业银行的盈利水平。兴业银行05年末的资本充足率为8.13%，临近国际公认标准8%的边缘，在上市银行中仅高于浦发银行、深发展，资本充足率不高主要是由于该行目前尚没有打开上市融资的渠道，预计上市融资后该行来自于资本金的压力将会明显缓解。

　　4.2资产质量(Asset quality)分析

　　银行是经营风险资产的特殊金融企业，判断银行的风险管理水平主要依据风险控制能力以及风险转移能力，在目前风险转移机制不健全的情况下，资产质量是判断银行风险控制水平的主要因素。从相对指标看，近年来兴业银行按贷款五级分类法口径计算的不良贷款率始终保持在2.50%以下，2006年中期不良贷款率为2.01%。在股份制银行中，兴业银行的不良贷款率处于较低水平，仅次于民生银行、浦发银行，显示目前兴业银行资产质量水平处于业内领先水平。

　　4.3经营管理(Management)分析

　　衡量商业银行的经营管理水平，可以通过公司的资产管理水平、资产盈利状况、成本控制及网点经营状况等方面进行量化分析，我们将通过资产行业配置、利息回收率、单位网点盈利及人均盈利水平、营业费用等指标进行分析判断。

　　资产区域分布较合理，但行业配置不尽理想。从2005年末的贷款、存款区域分布来看，兴业银行在福建、广东、上海、浙江等区域经济发达地区的存贷款占比较大。在贷款的行业配置上，我们将兴业银行与招商银行进行比较后发现，兴业银行在传统的制造业占比最大为21.8%，其次是房地产及相关的建筑业合计为15.7%，再次是批发零售业及公运仓储业，其中个人贷款占比为12.6%。而招商银行贷款占比最大的制造业仅为16%，其次是个人贷款达到15.7%，再次为能源及原材料行业为9.5%，而房地产及建筑业合计仅占6.7%，而贴现业务占比达到21.1%。可以看出，兴业银行在风险较高行业(如房地产业)、传统行业(如制造业及批发零售业)的贷款占比较高，而在风险较低的个人贷款、贴现业务以及能源等国家扶持行业中贷款占比相对较低。

　　利息回收率处于上市银行中等水平。利息回收率是侧面反映商业银行贷款管理水平的一项指标。该行的利息回收率近3年保持在96.2%-98.7%之间，平均水平为97.35%，低于浦发银行、招商银行、民生银行，高于华夏银行、深发展，处于上市银行中等水平。

　　人均指标较高，点均指标表现一般。商业银行的人均、点均等单位经营指标反映出个体及基层的经营管理水平。与上市银行比较后发现，兴业银行的人均净利排名首位，人均收入、人均存款指标排名靠前，但单个网点的点均指标，包括点均净利、点均收入、点均存款等略显逊色。单个网点的经营指标相对较低，主要由于历史原因造成该行在福建省本地网点相对较多造成的。但是，近3年该行的点均指标还是稳步增长的，今后随着新建高效网点的增加，单个网点的经营指标将会逐渐提高。

　　4.4盈利(Earnings)分析

　　盈利水平较高，业绩增长平稳。从前面分析可以看出，近年来兴业银行的盈利水平始终保持稳定增长，特别是05年业绩增速有所加快,营业收入增长率、净利润增长率以及ROA、ROE指标在同业中保持较高水平。

　　投资收益占比高，中间业务收入占比低。未来银行业将重点提高以中间业务为主的非利息收入比重。2005年末，兴业银行的非利息收入中，中间业务收入为31607万元，同比增长34.75%，但中间业务收入占比为1.79%，投资收益占比为15.71%。该行中间业务收入占比较低，但在在债券投资方面始终在业内领先，以债券投资为主的投资收益占比在业内最高。

　　4.5资产流动性(Liquidity)分析

　　资产负债结构不匹配将会使商业银行面临流动性风险。目前，国内商业银行普遍存在着“存短贷长”的问题，在一定程度上造成了资产负债的结构性不匹配。这里通过资产流动性比例、存贷款结构等指标来评价兴业银行的资产流动性。兴业银行的短期存款占比远高于其他上市银行，达到85%以上，短期贷款占比也高于其他上市银行，达到60%以上。单纯从存贷款结构上分析，该行也存在着“存短贷长”的存贷款结构不匹配问题。而且，该行的资产流动性比例也相对较低，表明该行的资产负债结构不尽合理。

　　4.6综合竞争力分析

　　根据以上研究分析，我们将兴业银行与其他可比的五家股份制上市银行进行综合竞争力评价。我们采用国际评级标准将评价指标分为5级，按CAMEL指标进行综合评价。数字越大表示风险程度越小或收益越好。[5]级是最高评级，[1]级是最低评级。通过综合量化打分，兴业银行的综合竞争力排名应该在招商银行之后，然后依次为浦发银行、民生银行、华夏银行、深发展。

　　5.盈利预测

　　为了预测公司未来2年的经营业绩，我们假设：

　　1.银行行业面及公司基本面不发生重大变化;

　　2.维持现有利差水平不变；

　　3.未来2年公司的利息收入保持25%以上的增长，其他业务收入保持20%以上增长，投资收益保持30%以上增长;

　　4.公司的营业费用率保持相对稳定，其他税费维持原有税率水平；

　　5.资产减值准备没有大幅增加。

　　我们对兴业银行未来的业绩预测为：按当前股本计算，公司2006年、2007年的每股收益分别为0.82元/股、1.08元/股，每股净资产预计分别为3.73元、4.65元。如果考虑新股发行因素，该行上市募集13.33亿股，公司2006年、2007年的每股收益分别为0.62元/股、0.81元/股。

　　6.投资风险

　　兴业银行的投资风险主要有：

　　一是银行行业的风险，主要表现在未来几年国家宏观经济调控预期延长的情况下，面对能源及原材料价格上涨、

人民币升值、经济减速等负面因素影响，许多行业内的企业经营业绩将会下滑，导致银行资产潜在风险将可能逐渐释放出来。兴业银行现有资产配置大多在传统产业以及房地产等高风险行业，而且正处于资产的快速扩张期，未来其资产潜在风险的释放将在所难免。

　　二是目前兴业银行在零售业务以及中间业务拓展上发展相对滞后，作为股份制商业银行，兴业银行在未来的创新业务开拓上有待进一步提高。

　　7.估值分析

　　对银行股的估值方法国际上通行的作法是采取市净率法(PB估值法)，PB值一般与银行的净资产收益率ROE有关，一般情况下，银行的ROE越高，其股价的PB值也越高。表23中我们选取了8家国内外上市银行，通过对样本股的相关性分析发现，样本银行股的ROE与PB值相关性较高(见图30)。我们以此为依据，计算出的公司合理的动态PB值应该在1.88倍-2.25倍。以06年末数据计算,目前A股市场中的股份制上市银行的动态PE、PB平均值为30.98倍、4.27倍，而与兴业银行综合竞争力水平相近的民生银行、浦发银行目前的动态PE、动态PB值分别为30.61倍、32.56倍，5.74倍、4.07倍。综合以上因素并考虑谨慎性原则，我们建议兴业银行发行定价的合理PB值区间以07年末每股净资产计算应在2.1倍-2.7倍，即发行定价区间为15元-19.50元左右。上市后合理动态PB值应该在3.0倍-3.8倍左右，即上市后合理股价区间应在21.70元-27.50元左右，价格中枢在24.60元。

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